产业资本增持有望驱动零售投资价值回归

汪立婷

近日来的零售二级市场投资，显得热闹了许多，永辉增持中百集团、生命人寿举牌农产品、祝义材买入银座股份等，尤其是中百集团和农产品，驱动了各自一波不小的行情。当然，我们也没有忘记阿里巴巴入股银泰商业，以及停牌中的步步高以及南京新百等等或可有各种并购的期许。

过去一年多来，一级市场资本（产业、险资和电商）越来越活跃，弹药充足赳赳而来，能量不小。同时我们发现：一级市场资本增持上市公司股份达到5%比例之前，标的公司股价反应不大，而一旦达到10%或以上，股价涨速加快，反映一级市场资本在持续增持的过程中，对二级市场投资有明显的带动效应。

逻辑与路径：相似的改善趋势，不同的路径选择

随着二级市场估值与市值走低，价格与价值偏离度越来越大，来自产业内部的力量正在驱动行业发生整合与变革，零售行业未来3-5年更大的机会来自于改善而非成长，在相似改善趋势下，因不同的主导力量，又有不同模式和路径选择。

（1）自下而上：产业资本增持，对应价值回归的短期动态：具备总市值低、大股东持股比例低、PS低等特征的公司易于被增持，建议关注白马型低估公司和边缘类低估公司；从并购整合发起方的角度，中长期关注和推荐永辉超市。

（2）自上而下：国资改革，治理激励机制优化，对应业绩提升的中期动态：以友谊股份为代表上海本地股、重庆的重庆百货、北京的王府井、山东的银座股份和安徽的合肥百货等具有更大可能性。

（3）由外而内：线上线下融合，变革转型，对应面向未来成长的长期动态：包括（A）线上线下融合；（B）大力发展基于体验的购物中心（奥莱）业态和基于便利的深耕社区的便利店；（C）实行与品牌商深度联营和自营的经营模式升级。

行业估值：低于十年均值

目前，零售行业估值13倍PE（2014E）和1.7倍PB（2013）均处历史最低。行业2013年末动态PE为12.94倍，为2004年以来最低水平，且自2010年以来连续4年回落；若剔除高估值的永辉超市等公司，行业有一批公司估值在10倍附近；

行业2013年末静态PB为1.72倍，也为2004年以来最低，且自2011年以来连

续3年回落。以市值与经营活动现金流量的比值PCF计，2013年末为7.91倍，虽然较

2011-2012年有所回升，但仍低于近十年均值（8.42倍）。另外测算行业目前市值对应的2014年PS约0.5倍。

行业价值：物业重估价值显著

零售行业上市公司多拥有充沛且稳定的现金流且物业重估价值显著，从一级市场角度具备投资吸引力：若产业资本获得上市公司控制权，可将已有的现金及物业的价值充分利用，提高资金回报率，兑现和提升物业价值。

账面现金：行业2013年末账面现金与当前市值的比值均40%，高于该均值且拥有正净现金（现金扣除有息负债）的公司有：华联超市、西安民生、首商股份、合肥百货、王府井、广州友谊、重庆百货、友谊股份、天虹商场、广百股份、三江购物和人人乐，多为国有区域龙头。其中友谊股份截至3Q13末的账面净现金超120亿元，剔除联华超市后仍有约60亿元，为样本公司最高。

另外，传统零售公司主力门店多较早占据区域内核心商圈，至今重估价值显著，均价多超3万元/平米；而19家样本公司目前市值/2012年底自有物业面积的均值仅约1.4万元/平米，远低于市场价值。其中，低于该均值的有欧亚集团（0.3）、银座股份（0.4）、西安民生（1）、友谊股份（1.1）、中央商场（1.2）、鄂武商（1.2）、开元投资（1.3）和中兴商业（1.4）；若以2013年末物业面积计，以上公司中将有更多市值/自有物业面积比值低于1万元/平米的个例。

产业资本怎么办？

回顾2004年至2012年以来的行业并购和产业资本增持、整合，成功案例不多，比如金鹰商贸并购南京新百、银泰商业争夺中兴商业和鄂武商股权等，而一些PE资本也因持股比例较小，在与国资大股东的博弈中话语权式微。祝义材收购中央商场耗时8年才最终获得控制权，茂业收购成商集团也主要由于标的资产面临负债困境才顺利实现，作为鲜有的成功案例也带有个性化特点，很难具有行业普适性的意义。

2011年四季度以来，实体零售行业的经营面临经济下行和消费疲弱的压力，以及电商等新业态分流冲击，2013年以来又继续面临严控三公消费的不利环境，种种压力之下，行业零售额增速持续下行至5%左右，尤其是2014年一季度，不少零售上市公司的收入增速仅为小个位数，而类似广州友谊、大东方的商业大厦等定位高端的单体百货，已经出现负增长。

从短期而言，产业资本等的增持，在短期带来二级市场股价的上涨表现，其本质上是标的公司的物业、现金及长期经营价值回归过程。我们认为更适于被增持或举牌的公司具有一些普遍特点，包括：（1）总市值低，选择低于50亿元为标准；（2）大股东持股比例低，选择35%为标准；（3）代表长期经营价值的PS低（低于0.5倍）等，我们同时选择PE、PB和PCF等估值指标作为参考。

我们按照以上标准进行筛选，认为：（1）白马型低估公司中，建议重点关注银座股份、欧亚集团、中百集团、鄂武商、合肥百货、大商股份等公司；（2）边缘类低估公司中，建议重点关注北京城乡、津劝业和南宁百货等公司。其中我们重点推荐银座股份、欧亚集团和鄂武商和合肥百货。从并购整合发起方的角度，关注和推荐永辉超市。