跨越A股市场的“明斯基时刻”

李德亮

所谓“明斯基时刻”（Minsky Moment）是指海曼·明斯基（Hyman Minsky，美国经济学家）所描述的时刻，即资产价值崩溃时刻。他的主要观点是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃，这种投机资产促使放贷人尽快回收借出去的款项，从而导致资产价值的崩溃。

始于2007年的金融危机和“大衰退”被广泛地解释为一场明斯基式的危机，随之而至的金融体系崩溃和深度的经济衰退也被认为是对明斯基关于资本主义经济危机理论的确认。

关于中国经济的“明斯基时刻”的学术讨论很多，在此不予过多探讨，作为股票二级市场的投资者，最关心的事情应该是A股会不会面临“明斯基时刻”？笔者认为对于A股市场来说，核心还是在于经济风险的预判，但二级市场会放大经济波幅，导致股市的超调，因此A股市场比实体经济可能更容易发生所谓的“明斯基时刻”。利用最简单实用的DCF定价模型进行分析，笔者认为A股市场最艰难的时刻或许在未来4-5个月的窗口期内，如果政策托底不力导致经济下滑超预期，A股市场的“明斯基”时刻就将来临，指数“挖坑”或将不可避免。

中国经济目前最大的风险因素来自于房地产行业，新开工的拐点已经基本确立，而作为先行指标的房地产销售受制于高房价和住房贷款的难获得性而面临巨大压力，房地产投资的下滑或将不可避免。此外需要特别注意的是，之前的几轮经济刺激中，由于房地产整体上处于供不应求的阶段，地产政策的放松是非常有效的，产业链的投资拉动逻辑也很顺畅，但从2013年开始全国整体房地产市场拐点显现，去库存成为行业的主题，因此即使目前房地产需求端政策放松，料也很难在短期内对房地产及相关产业链的投资产生立竿见影的效果。笔者猜想，这也许是中央政府短期对地产需求端政策放松比较慎重的主要原因之一，当然重走老路迹象过重也是其考虑的因素，因此不到万不得已，地产政策放松短期尚难见到，最快或许也要等到2-3个月之后政府投资托底政策效果不理想而导致就业出现问题时才可能祭出。鉴于以上原因，目前托增长的政策主要还是来自于政府投资力度的加大和项目建设的提前，但笔者判断对冲地产投资的下滑有一定难度，经济短期增长不容乐观，从企业盈利的趋势来讲，股指存在不小的压力。

从流动性来看，目前整体处于偏宽松的状态，对市场的估值来说算是中性偏利好的因素。但需要注意的是，5月份开始信托产品集中到期，信用风险事件可能会集中爆发，叠加经济的悲观预期，可能导致信用风险溢价的大幅上升，这会在短期内对整体市场的估值产生巨大压力，市场不排除出现大幅杀跌的黑天鹅事件，尤其是大部分与经济相关的行业可能会出现业绩与估值的双杀，仅有少部分与经济无关的行业能抵御一定的冲击，但杀估值或也在所难免。

最后，不妨对政府政策这一外生变量做一下情景分析，如果托底政策不力导致经济下滑的同时就业尚未出现大的问题，那将是最为理想的一种状况，对股市而言，指数杀跌筑底之后或将迎来中期的市场大底，新兴产业仍将是配置的重点。如果政策托底不力，就业出现大问题，导致政府不得不重回老路，祭出大规模刺激政策，届时部分周期性行业经历短暂狂欢之后，由于投资者对转型的失望会成为主导，风险偏好下降可能将造成新一轮的熊市找底过程。无论出现哪一种情形，未来三四个月或许都将是A股投资最艰难的一个时间窗口，作为经济晴雨表的股市不排除出现过激的挖坑行情，因此投资上要慎之又慎，跨过可能出现的股市“明斯基时刻”，实乃上策。