本轮房地产调整有何不同？

中国的房地产市场每隔几年就会经历一轮周期，我们认为本轮调整不同于以往，有以下三点原因。

首先，2004年～2005年、2007年～2008年和2010年～2011年的房地产下滑均发生在宏观政策和房地产政策显著收紧之后，而这次房地产下滑并没有明显的政策触发因素。事实上，新一届中央政府自2013年3月上任以来对房地产行业鲜有表态，即便当时一线城市房价持续大幅攀升。

其次，供求格局已经发生转变。过去几年，房地产建设面积进一步攀升，而城镇人口增长所带来的住房需求则有所回落。换句话说，住房的新增供应量已经超过了内在需求。

第三，与其他资产相比，房地产作为投资品的吸引力正在下降。随着利率市场化的自发推进，理财产品迅速发展吸引了越来越多的居民储蓄；随着资本管制逐步放松和人民币在国际上用途更加广泛，居民对海外房地产及其他境外资产的投资也变得越来越容易。展望未来，我们预计全球利率水平将有所提高，而人民币稳步升值的时代可能已经结束，二者均会对投资中国房地产的吸引力带来负面影响。

在其他经济体，房地产市场的调整很少能平稳、有序地进行。但我们认为中国房地产市场崩盘的可能性较小，这由两个关键因素决定。

一是居民的资产负债表较为健康、杠杆率较低。这意味着房贷违约风险整体上应该可控，购房者不太可能被迫出售住房。

二是政府仍有能力和意愿应对房地产下行、支持经济增长。决策层已经开始增加基础设施投资、加快保障房建设、推进有助于增长的改革（包括简政放权、向民营资本开放更多行业、扩大社会保障覆盖面、降低小微企业税负等）。政府还可以放松一二线城市的限购政策（部分城市已经开始悄然放松）、放松对房地产行业的信贷、降低首付比例，以及放松三四线城市的户籍制度，从而支持当地住房需求。

我们认为短期内政府会采取措施支持经济增长、抵御房地产下行。如果房地产活动继续下滑，政策可能将进一步放松。

不过，全球金融危机后中国已经经历了一波基建和保障房热潮，且目前整体杠杆率已提高了70多个百分点，因此这次政策支持的空间可能比较有限。我们认为，虽然铁路、公共交通运输、水利及环保项目等基建领域仍有较大的开发潜力，但基建投资本身的体量并不足以完全抵消房地产下滑。

因此，我们认为此次政府出台的措施无法完全抵消房地产下滑的风险比以往都高。

我们并不认为中国会出现其他新兴市场常见的房价崩盘，或出现金融或国际收支危机。

但是，我们认为中国的房地产建设量可能会有较大幅度的调整，房地产长期繁荣的时代可能已经结束。