权益资本成本的行业特征研究

2014-09-19 07:13张军华

财经理论与实践 2014年3期

基金项目：国家社会科学基金（11BGL026）、河南省软科学研究计划项目（132400410913）

摘要：以2004~2011年沪深A股上市公司为样本，研究权益资本成本的行业差异以及行业特征对权益资本成本的影响。研究发现：行业门类层面和制造业次类层面的权益资本成本差异显著，这种差异在时序上较为稳定。行业竞争程度越低，权益资本成本越小，体现了产品市场竞争的特质性风险效应，行业收益波动和行业成长性分别对权益资本成本产生显著的正向影响和负向影响。企业会计准则的改革强化了行业因素对权益资本成本的影响。

关键词：权益资本成本；行业特征；会计准则

中图分类号：F275 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0080-07

一、引言

央企业绩考核指标--经济附加值（EVA）的计算离不开权益资本成本的确定。目前资本成本率由国资委统一规定，没有考虑行业差异，不能体现出股权资本的真实成本，EVA业绩考核对抑制央企过度投资的力度并不强［1］。因此，研究权益资本成本的行业差异和行业特征对合理确定权益资本成本、激励企业价值创造具有重要的现实意义。

现有文献从企业特征、公司治理机制等微观层面和法制环境、政治干预等宏观层面入手研究了权益资本成本的影响因素，涉及从中观层面--行业因素考察权益资本成本的文献却很少。行业是介于宏观经济和微观企业层面之间、生产提供同类产品服务或具有相似工艺过程的所有厂商的集合。同行业的企业具有相似的竞争环境、投资机会和成长性，投资者对其的风险预期较为趋同，而不同行业内的企业则面临不同的风险，投资者的要求报酬率往往存在较大差异。本文检验了权益资本成本的行业差异及差异在时序上的稳定性，然后基于"风险预期-权益资本成本"的关联视角，从行业竞争程度、行业收益波动和行业成长性三个方面检验了行业特征对权益资本成本的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）权益资本成本的行业差异性

行业竞争程度、需求弹性、生产成本凸性、市场规模等行业特征都会引起行业间财务决策的异质性，表现出行业的显著差异［2］。行业特征是在长期生产经营活动中逐渐形成的，即使企业不断的进入和退出行业，行业间的差异在时序上具有高度的稳定性［3］。Gebhardt等（2001）采用GLS模型估算了美国上市公司1975~1995年间48个行业的权益资本成本，发现不同行业的权益资本成本差异较大［4］。Gode和Mohanram（2003）按行业控制了风险溢价，证实了行业对权益资本成本的显著影响［5］。因此本文提出以下假设：

假设1：权益资本成本存在显著的行业差异，且这种差异在时序上是稳定的。

（二）行业特征对权益资本成本的影响

文献中鲜有直接讨论行业特征对权益资本成本的影响，以下主要从产品市场竞争、行业收益波动和行业成长性三个方面加以分析。

1.产品市场竞争。

（1）产品市场竞争的公司治理效应。

超产权论认为竞争是改善公司治理、提高企业绩效的根本前提和保证，是重要的外部治理机制，其主要通过相对业绩信息、清算破产威胁、信誉评价等途径影响着管理层激励与约束机制的发挥。竞争环境中，影响每个企业的市场冲击相互关联，企业间的业绩相互依存，管理层的管理能力和努力程度展示得更加充分。竞争行业中的企业投资失败的可能和市场份额减少的风险增大，管理层为避免公司被清算而失去工作、维持并获得经理人声誉往往会付出更多努力，因此产品市场竞争促进了委托代理利益的趋同，减少了投资者对内部人控制的风险预期，投资者的要求报酬率也随之降低。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)张军华:权益资本成本的行业特征研究

（2）产品市场竞争的特质性风险效应。

特质性风险又称为非系统风险。近些年特质性风险呈现出显著增大的态势［6，7］，众多文献将其原因归咎为日益激烈的产品市场竞争。

结构行为绩效理论认为，集中度高的行业受规模经济、政策法规等进入壁垒的保护，现存企业不必担心潜在竞争者的进入，可以利用其垄断地位，定价高于边际成本获得超额经济利润，将市场冲击转嫁给客户，因此市场力量作为自然对冲工具降低了盈余波动，平滑掉特质性风险。Melicher等（1976）研究发现，集中度越高的行业中，企业月收益率越稳定，这为垄断势力控制盈余水平的能力提供了经验证据［8］。而竞争行业中的企业缺乏合作，不能完全内部化行业竞争对收益率和现金流的不利影响［9］，面临市场需求变化时可能会由于定价风险、成本问题等而退出行业，困境风险增大。美国航空业（1978年）、银行业（1994年）、娱乐业（1984）、天然气业（1978年）、电信业（1996年）、货运业（1980年）和公共事业（1992年）①等7个行业在放松管制后，进入壁垒降低、行业竞争程度提高，特质性风险随之增大［10］。

理论上，由于无法持有有效组合，特质性风险不能完全分散，投资者会索要相应的风险补偿［11］。以上分析意味着，集中度高的行业中企业的特质性风险小，因而投资者的风险预期小，降低了风险补偿的要求。Hou和Robinson（2006）的研究证实了这一点，他们发现集中度高的行业利润高、研发支出少、缺乏创新、现金流风险小，投资者的期望回报也随之降低［18］。但特质性风险与期望收益的关系检验结论并不一致［13］，原因可能是大多文献用已实现收益来代替期望收益，由于意外信息的大量存在，事后已实现收益并不是期望收益的无偏估计［14］。Gode和Mohanram（2003）、张军华（2013）研究发现，特质性风险越大，采用事前模型估算的权益资本成本越大［5，15］，符合财务理论预期，后者还证实了特质性风险在企业市场势力与权益资本成本之间的中介传导效应。

以上分析可见，行业竞争同时具有公司治理效应和特质性风险效应，理论上这两种效应都会影响到投资者的风险预期进而影响到权益资本成本，公司治理效应会降低投资者的风险预期而特质性风险效应则相反，因此,提出假设2。

假设2a：产品市场竞争程度越高，权益资本成本越低，产品市场竞争发挥了公司治理效应；

假设2b：产品市场竞争程度越高，权益资本成本越高，产品市场竞争发挥了特质性风险效应。

2.行业收益波动。

收益波动在某种程度上反映了现金流风险，被认为是影响公司价值的风险因素之一，在反映市场风险方面甚至优于贝塔系数［16］。相关文献证实，盈余标准差与未来收益显著正相关，收益波动越大投资者要求的风险溢价越大，而收益稳定的企业风险溢价较低［4,5］，收益波动也具有行业差异性［3］。因此，提出假设3。

假设3：行业收益波动与权益资本成本正相关。

3.行业成长性。

处于成长性行业的企业通常能够得到有效的资源配置，成长性对权益资本成本的影响有两种理论解释：一种是随着竞争者的进入，成长性行业源于成长机会的超额利润逐渐减少，获取超额利润比获取正常利润的风险大，市场将高成长视为风险因素，高成长企业的收益标准差和贝塔系数更大，提高了投资者的风险预期和要求报酬率［5］；另一种是投资者对高成长的企业和行业预测乐观，抬高了股价，压低了权益资本成本［4,17］。因此，提出假设4。

假设4a：行业成长性与权益资本成本正相关；

假设4b：行业成长性与权益资本成本负相关。

三、研究设计

（一）样本选择

选取2004~2011年间沪深两市的非金融类A股上市公司为研究样本，剔除了ST、PT公司、财务数据不全的公司和样本公司太少的行业（C2、C9、L）。为消除极端值的影响，对所有连续变量分别按1%和99%分位进行了缩尾处理，经筛选后得到319家公司共2552个公司年的平衡面板数据。经过F检验和Hauseman检验，回归模型均采用面板数据下的随机效应回归。所有财务数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量--权益资本成本（R）。

由于CAPM模型、三因素模型等事后估算模型的不准确，近年来学术界广泛应用的是依赖于盈余预测及其增长率的GLS、PEG、OJ、 GGM等事前估算模型。

P0=BVPS0+∑3t=1FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+

∑T-1t=4FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+FROET-rere(1+re)T-1BVPST-1 （1）

re=A+

A2+EPS1P0×(EPS2-EPS1)EPS1-(γ-1)（2）

re=EPS2-EPS1P0（3）

P0=∑T-1t=1DPSt(1+re)t+EPSTre(1+re)T-1(4)

模型（1）是GLS模型，P0是t=0期的股价，FROEt是期望净资产收益率， T为12期，从第4期开始期望净资产收益率向行业净资产收益率的中位数直线回归，12期以后假设公司的净资产收益率衰减至权益资本成本，即剩余收益逐渐衰减为0［4］。模型（2）是不需要干净盈余假设的OJ模型②，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是每股收益的长期增长率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利［18］。模型（3）是PEG模型［19］，假设OJ模型中的长期增长率γ-1=0和DPS1=0时，OJ模型等价于PEG模型。模型（4）是戈登模型［20］，T通常取值为1或5。

Ei,t+τ=δ0+δ1EVi,t+δ2TAi,t+δ3DIVi,t+

δ4DDi,t+δ5Ei,t+δ6NEGi,t+δ7ACCi,t+εi,t+τ（5）

为了降低单个模型的估算误差，采用GLS、OJ、PEG、GGM5（T=5）、GGM1（T=1）五种模型估算值的平均数来度量权益资本成本。P0取当年末的实际收盘价，OJ模型中的长期增长率简单假定为2%，股利支付率采用历年实际股利支付率的平均值。许多上市公司缺少分析师预测数据，借鉴Hou等（2012）［21］的方法，使用过去10年（至少6年）的数据利用模型（5）估算未来盈余。模型（5）中，E为i公司t+τ年扣除非常项目前的盈余；EV为公司价值，等于总资产+权益的市场价值-权益的账面价值；TA为总资产；DIV为每股股利；DD为是否支付股利的哑变量，支付股利的为1，否则为0；NEG是盈利或亏损的哑变量，亏损的取值为1，否则为0；ACC为总的应计，等于营业利润减去经营活动现金流量。

2.解释变量。

采用赫芬达尔指数（HHI）、熵指数（EI）、市场份额的行业均值（Share）来度量行业竞争程度。赫芬达尔指数是行业中各企业占行业销售额百分比的平方和，计算公式如下：HHIj=∑ni=1(xix)2，Xi是行业j中企业i的营业收入，n是行业中的企业数量，赫芬达尔指数越大则行业集中度越高、竞争程度越低。熵指数的计算公式如下：EI=∑ni=1Silog1Si,Si是营业收入的市场份额，熵指数越大则行业集中度越低、竞争程度越高。市场份额的行业均值用企业市场份额之和除以行业内企业数量，市场份额的行业均值大表明行业内企业数量少、企业相对规模大、企业间合谋串通的可能性大、垄断势力强、行业竞争程度低。

行业收益波动分别采用主营业务利润率的行业标准差（Vrmop）和净资产收益率的行业标准差（Vroe）来度量,账面市值比低意味着投资机会和增长机会多，行业成长性高。

3.控制变量。

贝塔系数（Beta）、公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）等公司特征类变量和第一大股东持股比例（Fir）、第二至第十大股东持股比例（Equ）、独董比例（Ind）、董事长总经理两职合一（Dua）、高管薪酬（Sal）等公司治理类变量都可能会影响权益资本成本。本文控制了上述因素以及行业年份的影响，制造业取两位代码分类，其他行业取一位代码分类。

（三）检验方法

权益资本成本的行业差异采用KruskalWallis H非参数检验法。为了检验行业差异的时序稳定性，先按年度和行业对权益资本成本进行排序，然后检验这些排序在年度间的Spearman等级相关系数是否显著［3］。为检验行业特征对权益资本成本的影响，构造模型6。

R=δ0+δ1HHI(EI,Share)+δ2Vrmop(Vroe)+

δ3BM+δ4Control+∑Industry+∑Year+ε（6）

四、实证结果

（一）描述性统计

1.权益资本成本的描述性统计。

表1是2004~2011年分年度权益资本成本的描述性统计，其中GGM1模型的估算平均值最低，为4.83%，OJ模型的最高，为14.63%。2007年之前和2007年之后两组的权益资本成本均值分别为0.1138和0.0706，两组的均值T检验t值为-24.144（中位数Wilcoxon秩和检验z值为22.109），表明新会计准则的实施促进了权益资本成本的降低，为完善资本市场的融资功能发挥了积极作用。

表1 分年度各估算模型的权益资本成本估算值

年份

GLS

PEG

GGM5

GGM1

2004

319

0.0742

0.1842

0.1592

0.0781

0.0622

0.1116

2005

319

0.0895

0.2109

0.1827

0.0953

0.0772

0.1311

2006

319

0.0618

0.1657

0.1429

0.0682

0.0549

0.0987

2007

319

0.0295

0.1026

0.0869

0.0329

0.0264

0.0557

2008

319

0.0662

0.1691

0.1448

0.0733

0.0601

0.1027

2009

319

0.0320

0.1101

0.0940

0.0352

0.0278

0.0598

2010

319

0.0347

0.1037

0.0870

0.0377

0.0319

0.0590

2011

319

0.0514

0.1246

0.1046

0.0533

0.0461

0.0760

均值

2552

0.0549

0.1463

0.1252

0.0593

0.0483

0.0868

中位数

2552

0.0470

0.1297

0.1123

0.0469

0.0373

0.0740

最大值

2552

0.5138

0.5679

0.4651

0.3498

0.3190

0.3748

最小值

2552

0.0069

0.0262

0.0182

0.0059

0.0021

0.0130

标准差

2552

0.0372

0.0739

0.0656

0.0428

0.0382

0.0485

2.分行业主要变量的描述性统计。

表2和表3显示，采掘业B的HHI、Share最大、EI最小，表明采掘业的集中度最高、竞争程度最低，其权益资本成本最小，只有0.05；农林牧渔业A的权益资本成本最大，为0.107，其HHI和Share较小、EI较大，这种关系大致符合预期假设2b。采掘业B的Vrmop和Vroe最小，其权益资本成本最小；农林牧渔业A的Vrmop最大，其权益资本成本最大，这种关系大致符合预期假设3；电力煤气及水业D的BM最大、成长性最差，其权益资本成本也较大，为0.095；医药制造业C8的BM最小、成长性最好，其权益资本成本也较小，为0.086，这种关系大致符合预期假设4b。

表2 按行业门类划分的权益资本成本及其影响因素描述性统计

行业门类

HHI

Vrmop

Vroe

农林牧渔业A

0.107

0.063

1.581

0.012

0.589

0.164

0.084

采掘业B

0.050

0.560

0.481

0.030

0.524

0.097

0.075

制造业C

0.088

0.038

1.773

0.008

0.599

0.138

0.109

电力煤气及水业D

0.095

0.073

1.414

0.015

0.780

0.135

0.090

建筑业E

0.093

0.169

1.010

0.027

0.756

0.124

0.075

交通运输仓储业F

0.077

0.084

1.331

0.014

0.667

0.163

0.089

信息技术业G

0.080

0.159

1.260

0.009

0.518

0.118

0.101

批发和零售贸易H

0.087

0.051

1.585

0.010

0.653

0.116

0.105

房地产业J

0.089

0.061

1.538

0.011

0.742

0.142

0.075

社会服务业K

0.085

0.057

1.449

0.018

0.557

0.157

0.088

综合M

0.075

0.036

1.649

0.012

0.646

0.148

0.109

表3 按制造业次类划分的权益资本成本及其影响因素描述性统计

制造业大类

HHI

Vrmop

Vroe

食品饮料C0

0.068

0.053

1.512

0.014

0.540

0.136

0.088

纺织服装皮毛C1

0.097

0.031

1.665

0.013

0.667

0.097

0.116

造纸印刷C3

0.105

0.098

1.230

0.029

0.708

0.105

0.152

石油化学塑胶塑料C4

0.087

0.031

1.915

0.006

0.628

0.132

0.120

电子C5

0.079

0.087

1.385

0.014

0.548

0.141

0.078

金属非金属C6

0.096

0.036

1.687

0.007

0.672

0.133

0.092

机械设备仪表C7

0.089

0.024

1.989

0.003

0.591

0.166

0.120

医药制造业C8

0.086

0.034

1.713

0.009

0.515

0.122

0.093

（二）权益资本成本的行业差异及其稳定性检验

表4列示了不同行业之间权益资本成本及其影响因素差异比较的KruskalWallis H非参数检验结果，结果显示行业门类层面和制造业次类层面的权益资本成本和行业特征变量差异都很显著。表5显示，绝大部分年度的等级相关系数在10%及以上水平上显著，表明权益资本成本受到某些不随时间变化的行业特征影响，行业间的差异表现出较强的稳定性，假设1得到证实。

表4 权益资本成本及其影响因素的KruskalWallis H检验结果

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

66.094

1444.465

1452.458

1060.624

301.852

215.600

288.863

0.000

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

36.708

849.339

1200.100

1249.424

163.107

355.661

211.154

0.000

表5 权益资本成本行业差异的稳定性检验结果（Spearman等级相关系数）

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2004

1.000

2005

0.657***

1.000

2006

0.839***

0.616***

1.000

2007

0.364

0.370

0.368

1.000

2008

0.827***

0.635***

0.792***

0.375

1.000

2009

0.699***

0.323

0.678***

0.434*

0.519**

1.000

2010

0.583**

0.364

0.730***

0.432*

0.552**

0.792***

1.000

2011

0.531**

0.373

0.703***

0.401*

0.488**

0.734***

0.872***

1.000注：表中行业类别包括11个行业门类和8个制造业次类。

表6 行业特征影响权益资本成本的回归结果

变量

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

0.126*

（1.663）

0.128*

（1.684）

0.110

（1.484）

0.116

（1.564）

0.134*

（1.766）

0.136*

（1.787）

HHI

-0.056***

（-3.315）

-0.053***

（-2.850）

0.005

（0.828）

0.003

（0.447）

-1.324***

（-9.345）

-1.294***

（-10.095）

Vrmop

0.027*

（1.901）

0.027*

（1.935）

0.024*

（1.822）

Vroe

0.023*

（1.883）

0.025*

（1.884）

0.020

（1.411）

0.047***

（5.296）

0.050***

（6.232）

0.048***

（5.515）

0.051***

（6.794）

0.049***

（5.638）

0.052***

（7.320）

Beta

0.007

（1.205）

0.007

（1.182）

0.008

（1.272）

0.007

（1.248）

0.008

（1.292）

0.008

（1.267）

Size

-0.008*

（-1.757）

-0.008*

（-1.769）

-0.008*

（-1.722）

-0.008*

（-1.736）

-0.008*

（-1.777）

-0.008*

（-1.788）

Lev

0.043***

（2.783）

0.043***

（2.736）

0.042***

（2.723）

0.042***

（2.671）

0.043***

（2.816）

0.043***

（2.772）

Fir

-0.004

（-0.338）

-0.004

（-0.331）

-0.004

（-0.323）

-0.004

（-0.318）

-0.003

（-0.289）

-0.003

（-0.286）

Equ

-0.019**

（-2.083）

-0.019**

（-2.102）

-0.019**

（-2.098）

-0.020**

（-2.115）

-0.018**

（-1.954）

-0.019**

（-1.966）

Sta

0.004*

（1.794）

0.004*

（1.770）

0.004*

（1.735）

0.004*

（1.708）

0.004*

（1.900）

0.004*

（1.871）

Dua

-0.002

（-0.660）

-0.003

（-0.694）

-0.003

（-0.671）

-0.003

（-0.708）

-0.003

（-0.738）

-0.003

（-0.767）

Ind

-0.044**

（-2.562）

-0.045***

（-2.635）

-0.044**

（-2.503）

-0.044***

（-2.591）

-0.045***

（-2.669）

-0.045***

（-2.711）

Sal

0.005***

（3.000）

0.005***

（2.970）

0.005***

（3.055）

0.005***

（3.045）

0.005***

（3.303）

0.005***

（3.256）

行业年份

YES

Adj.R2

0.413

0.412

0.415

50.878

50.890

50.613

50.637

51.199

51.207

Obs.

2552

（三）行业特征影响权益资本成本的回归结果分析

表6是行业特征影响权益资本成本的回归结果，列（1）、列（2）和列（5）、列（6）显示，HHI和Share的回归系数在1%的水平上显著为负，表明行业结构越集中、竞争程度越低，证实了产品市场竞争的特质性风险效应，假设2b得到证实。产品市场竞争的公司治理效应不显著。我国国企高管大多由政府部门直接任命，职业经理人评价机制不健全，经理人市场仍处于兴起发展阶段，这些制度缺陷制约了产品市场竞争公司治理效应的正常发挥。

表6中反映行业盈余波动的Vrmop和Vroe的回归系数符号在10%的水平上显著为正，表明行业盈余波动越大，企业风险越大，提高了权益资本成本，支持预期假设3。反映行业成长性的BM回归系数在1%水平上显著为正，表明投资者对高成长行业的股价预期普遍偏高，降低了要求报酬率，证实了假设4b的理论预期。

五、拓展研究：会计准则改革前后行业因素的影响强度分析

我国财政部于2006年颁布了新《企业会计准则》，并要求上市公司于2007年起开始实施。会计准则改革的目的之一是规范上市公司会计信息披露，改善会计信息质量。新会计准则的实施是否会使投资者的要求报酬率更加依赖行业因素，本文以2007年为样本临界点，将全样本分为2007年之前和之后两组，进行分组回归。回归结果显示（限于篇幅表略），产品市场竞争、行业成长性和行业收益波动这三个行业因素在2007年之前样本中的回归系数不显著，而在2007年之后的样本中显著。表明会计准则改革后，行业因素对权益资本成本产生了显著影响，权益资本成本的行业差异在很大程度上取决于行业特征。六、结语

以上研究了不同行业权益资本成本的差异性，并基于"风险预期--权益资本成本"的关联视角实证检验了行业特征对权益资本成本的影响。研究发现：行业门类层面和制造业次类层面的权益资本成本差异都很显著，时序上较为稳定；行业竞争程度越低、权益资本成本越小，体现了产品市场竞争的特质性风险效应，行业收益波动越大、风险越大、权益资本成本越高，行业的高成长性压低了权益资本成本；企业会计准则的改革强化了行业因素对权益资本成本的影响。

研究结论对国资委的EVA业绩考核政策具有一定的参考价值。EVA指标考核的目的是限制过度投资，保护投资者利益，促进企业实施价值管理。国资委将资本成本率原则上定为5.5%③，没有考虑因行业差异而引起的权益资本成本差异，这种一刀切的政策规定在一定程度上影响了企业价值创造和股东利益最大化这一理财目标的实现。因此，针对不同的行业特征设定不同的权益资本成本可能会更好地保护投资者利益。

注释：

①括号内为放松管制的年份。

②干净盈余假设意味着所有影响净资产账面价值的收益或损失均包含在当期盈利中，即净资产变动=当期净利润-股利。

③资本成本包括债务资本成本和权益资本成本，债务资本成本可以通过合同事先约定，是显性成本，权益资本成本是机会成本，难以事先确定，因此EVA指标计算的关键是权益资本成本的估算。

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(责任编辑:漆玲琼)

Industrial Features of Firms' Cost of Equity Capital

ZHANG Junhua

(School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou, Henan 450011, China)

Abstract：Using a total of 2552 firmyear balanced panel data of China's Ashare listed companies during the period of 2004 to 2011, this paper investigates the cost of equity capital' s industrial differences and industrial features. The results show that there are significant differences in the costs of equity capital in different industries and in manufacturing subcategories, and such differences are relatively stable over time; the degree of industrial competition and the fluctuation of industrial profits have significantly positive effect on the costs of equity capital, which reflects the effect of the idiosyncratic risk of product market competition; the fluctuation of the return of an industry and the industrial growth have significantly negative and positive effects respectivelyon the cost of equity capital; and the reform of accounting standards strengthens the industrial factor' effect on the cost of equity capital.

Key words：Cost of equity capital; Industrial feature; Accounting standards