CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响研究

钟海燕+张猛

【摘要】 文章以沪深A股上市公司2006—2012年的数据为研究样本，实证检验了CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响。研究结果发现，CEO年龄越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。进一步研究发现，年龄越大CEO的这种风险规避行为会导致资本配置行为的扭曲。具体来说，与年龄较年轻的CEO相比，年龄较大的CEO更容易导致投资不足问题的发生。

【关键词】 CEO年龄； 企业风险承担； 资本配置效率

中图分类号：F272.35；F830.59文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0052-03

一、引言

最新研究表明，CEO的个人背景特征对公司政策有着重要的影响。例如：Peng and Wei（2007）发现男性或年龄越年轻的CEO有选择较为激进企业战略的倾向；Malmendier and Tate（2005）发现过度自信的CEO往往会投资过度；Oliver（2005）、Lucas and Alexandre（2007）、闫永海和孔玉生（2010）等则发现过度自信的CEO会较多地使用负债进行融资；Yim（2013）发现CEO年龄影响着企业并购行为；Malmendier and Nagel（2011）则发现CEO的个人生活经历塑造了他们对待风险的态度。根据Malmendier and Nagel（2011）的研究，我们可以进一步推测CEO的个人背景特征，诸如CEO年龄也会对企业风险承担行为产生影响。

尽管CEO年龄很容易观测到，但是提供实证证据研究CEO年龄是如何影响企业风险承担行为的文献还是非常鲜见的。基于此，本文以深沪两市A股上市公司2006—2012年的数据为研究样本，从CEO个人背景特征角度，实证分析CEO年龄对企业风险承担和资本配置效率的影响。其基本思路是：首先，考察CEO年龄对企业风险承担的影响。借鉴已有的相关研究，本文采用股票收益的波动性作为企业风险承担的替代变量，对CEO年龄与企业风险承担之间的关系进行实证检验。然后，借鉴Richardson（2006）、钟海燕等（2010）的模型，估算出企业正常的投资水平，并用企业实际投资水平与估算的企业正常投资水平之差即代表企业投资不足程度（残差小于0），以进一步考察CEO年龄对资本配置效率的影响。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文为管理者个人背景特征如何影响公司政策的文献作了进一步的补充，为理解企业风险承担影响因素提供了新的证据，丰富了企业风险承担的研究成果；第二，本文丰富了有关管理者个人背景特征和资本配置效率问题的研究文献，从新的视角提供了资本配置效率的证据。管理者个人背景特征与资本配置效率之间的关系是近年来学术界关注的热点之一，但是以往研究更倾向于检验管理者个人背景特征对过度投资的影响，没有深入探讨管理者个人背景特征，如CEO年龄对投资不足行为将产生何种影响，因此，本文以投资不足为视角，就CEO年龄与投资不足进行理论分析与实证检验，对评价企业资本配置效率提供了一个新的视角。

二、研究假设

现有的一些理论研究已经预期到CEO年龄会对他们的风险偏好和风险承担行为产生影响，但预期的结论并不是完全一致的。Holmstrom（1999）将职业生涯纳入研究模型，发现年轻的CEO在管理领域还没有形成良好的声誉，基于职业生涯的考虑，他们是更厌恶风险的，不愿承担较高的风险，以规避由于承担较高风险而招致失败所带来的惩罚，从而导致更加保守投资行为的发生。Bertrand and Mullainathan（2003）也发现，管理者可能基于自己职位安全的考虑，倾向于选择比较安全的投资项目，而忽略能增加股东价值、有风险的投资项目，从而导致企业整体风险承担水平较低。然而，Prendergast and Stole（1996）却将信号传递理论引入研究模型，发现年轻的CEO在投资上是更为激进的，更倾向于承担更多风险以对外传递出他们是具有较高管理能力管理者的信号。基于此，本文提出两个具有竞争性的假设：

H1：如果职业生涯理论占主导地位，那么CEO年龄与企业风险承担显著正相关。

H2：如果信号传递理论占主导地位，那么CEO年龄与企业风险承担显著负相关。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文的研究样本为我国沪深股市的全部上市公司，研究区间为2006—2012年。同时，依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）剔除ST类和PT类公司，因为这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本将影响研究结论的可靠性和一致性；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除研究区间CEO发生变更的上市公司。经过筛选，最后用于研究的公司共有6 127个样本观测样本的数据。本文使用的数据全部来源于WIND数据库。

（二）实证模型的建立

根据本文的研究思路，首先考察CEO年龄对企业风险承担的影响。为了检验这个问题，建立模型（1）。

RiskTaking=?琢 +?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?着（1）

在此基础上，为了进一步考察CEO年龄对企业资本配置效率的影响，建立如下实证模型。

UnderOver=?琢+?茁CEOAge+ConrtolVarbles+?着（2）

具体指标定义如表1所示。

四、实证结果及解释

首先考察了CEO年龄对企业风险承担的影响；然后借鉴Richardson（2006）、钟海燕等（2010）的模型，估算出企业正常的投资水平，并用企业实际投资水平与估算的企业正常投资水平之差即代表企业投资不足程度（残差小于0），以进一步考察CEO年龄对资本配置效率的影响。

（一）CEO年龄与企业风险承担

利用上文所界定的研究样本对模型（1）进行了回归，探讨CEO年龄对企业风险承担的影响，其回归结果如表2所示。从表2中可知，模型的Adj-R2为0.085，F统计量在1%概率下也是高度显著的，所以模型（1）拟合优度在整体上还是比较合理的。CEO年龄与企业风险承担的回归系数为-0.028，且在1%水平上显著，这说明CEO年龄越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。对于产生这种现象的原因，笔者认为：（1）年龄越小的CEO越有动机实施高风险和具有激进性的投资项目。对于年轻的CEO而言，实施高风险的投资项目是证明其财务决策能力、提高职业声誉的好机会。（2）年龄较大的CEO的进取心将随着年龄的增长而逐渐减退，这将导致其在投资决策方面更趋于保守。

（二）CEO年龄与企业资本配置效率

为了考察CEO年龄对企业资本配置效率的影响，对模型（2）进行回归分析，回归结果见表3。从表3可以看出，CEO年龄和投资不足的回归系数为-0.032，且在5%的水平上显著。这说明年龄较大的CEO更容易导致投资不足，而较年轻的CEO却有助于修正企业存在这种投资不足问题。这一发现暗示年龄越大的CEO所导致资本配置行为的扭曲正是其风险规避行为的具体反映，而较年轻CEO的风险偏好倾向却在一定程度上能够缓解投资不足，提高资本的配置效率。

（三）敏感性分析

本文还进行了敏感性分析。采用年度股票收益的标准差来代替本文的（息税前利润+折旧）/总资产来计算的企业风险承担指标重新进行回归。此外，为了避免投资不足水平估计可能产生的偏差，本文借鉴钟海燕等（2010）的方法，将投资不足估计模型的残差按大小等分成三组，然后将残差最小的一组作为投资不足组，再次进行回归。这些敏感性分析的回归结果与前文的研究结论无实质性差异。

五、研究结论

本文以中国2006—2012年非金融上市公司的数据为样本，实证检验了CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响。研究发现：CEO越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。进一步研究发现，年龄越大CEO的这种风险规避行为会导致资本配置行为的扭曲。具体来说，与较年轻的CEO相比，年龄较大的CEO更容易导致投资不足问题的发生。本文的研究结果在一定程度上支持了年轻的CEO更倾向于承担更多风险以对外传递出他们是具有较高管理能力管理者的信号的理论逻辑，同时提供了我国上市公司CEO年龄与企业风险承担之间关系的经验证据，证实上市公司CEO年龄越大越可能导致投资不足问题的发生，而较年轻的CEO总体上有助于修正上市公司的投资不足问题。●

【参考文献】

［1］ Bertrand, M., and S. Mullainathan, 2003. Enjoying the Quiet Life？Corporate Governance and Managerial Preferences［J］. Journal of Political Economy.111:1043-1075.

［2］ Holmstrom, B., 1999. Managerial incentive problems: Adynamicperspective［J］.ReviewofEconomic Studies.66:169-182.

［3］ Malmendier, U., Tate, G., 2005. CEO overconfidence and corporate investment［J］. JournalofFinance. 60:2661-2700.

［4］ Malmendier, U., Nagel, S., 2011. Depression babies: Do macroeconomic experiences affect risk taking？［J］. Quarterly Journal of Economics. 126:373-416.

［5］ Peng, W.Q., and Wei, K.C.J.,2007. Women Executives and Corporate Investment: Evidence from the S&P 1500. Working Paper. Hong Kong University of Science and Technology.

［6］ Prendergast, C., Stole, L., 1996. Impetuous youngsters and jaded old-timers: Acquiring a reputation for learning［J］.Journal of Political Economy.104:1105-1134.

［7］ Richardson, S. 2006, “Overinvestment of Free Cash Flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11:159-189.

［8］ 闫永海，孔玉生. 总经理过度自信对资本结构影响的实证分析［J］.预测，2010（4）：58-63.

［9］ 钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界，2010（7）：98-108.

本文还进行了敏感性分析。采用年度股票收益的标准差来代替本文的（息税前利润+折旧）/总资产来计算的企业风险承担指标重新进行回归。此外，为了避免投资不足水平估计可能产生的偏差，本文借鉴钟海燕等（2010）的方法，将投资不足估计模型的残差按大小等分成三组，然后将残差最小的一组作为投资不足组，再次进行回归。这些敏感性分析的回归结果与前文的研究结论无实质性差异。

五、研究结论

本文以中国2006—2012年非金融上市公司的数据为样本，实证检验了CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响。研究发现：CEO越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。进一步研究发现，年龄越大CEO的这种风险规避行为会导致资本配置行为的扭曲。具体来说，与较年轻的CEO相比，年龄较大的CEO更容易导致投资不足问题的发生。本文的研究结果在一定程度上支持了年轻的CEO更倾向于承担更多风险以对外传递出他们是具有较高管理能力管理者的信号的理论逻辑，同时提供了我国上市公司CEO年龄与企业风险承担之间关系的经验证据，证实上市公司CEO年龄越大越可能导致投资不足问题的发生，而较年轻的CEO总体上有助于修正上市公司的投资不足问题。●

【参考文献】

［1］ Bertrand, M., and S. Mullainathan, 2003. Enjoying the Quiet Life？Corporate Governance and Managerial Preferences［J］. Journal of Political Economy.111:1043-1075.

［2］ Holmstrom, B., 1999. Managerial incentive problems: Adynamicperspective［J］.ReviewofEconomic Studies.66:169-182.

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［4］ Malmendier, U., Nagel, S., 2011. Depression babies: Do macroeconomic experiences affect risk taking？［J］. Quarterly Journal of Economics. 126:373-416.

［5］ Peng, W.Q., and Wei, K.C.J.,2007. Women Executives and Corporate Investment: Evidence from the S&P 1500. Working Paper. Hong Kong University of Science and Technology.

［6］ Prendergast, C., Stole, L., 1996. Impetuous youngsters and jaded old-timers: Acquiring a reputation for learning［J］.Journal of Political Economy.104:1105-1134.

［7］ Richardson, S. 2006, “Overinvestment of Free Cash Flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11:159-189.

［8］ 闫永海，孔玉生. 总经理过度自信对资本结构影响的实证分析［J］.预测，2010（4）：58-63.

［9］ 钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界，2010（7）：98-108.

本文还进行了敏感性分析。采用年度股票收益的标准差来代替本文的（息税前利润+折旧）/总资产来计算的企业风险承担指标重新进行回归。此外，为了避免投资不足水平估计可能产生的偏差，本文借鉴钟海燕等（2010）的方法，将投资不足估计模型的残差按大小等分成三组，然后将残差最小的一组作为投资不足组，再次进行回归。这些敏感性分析的回归结果与前文的研究结论无实质性差异。

五、研究结论

本文以中国2006—2012年非金融上市公司的数据为样本，实证检验了CEO年龄对企业风险承担与资本配置效率的影响。研究发现：CEO越年轻，企业风险承担水平越高；CEO年龄越大，企业风险承担水平越低。进一步研究发现，年龄越大CEO的这种风险规避行为会导致资本配置行为的扭曲。具体来说，与较年轻的CEO相比，年龄较大的CEO更容易导致投资不足问题的发生。本文的研究结果在一定程度上支持了年轻的CEO更倾向于承担更多风险以对外传递出他们是具有较高管理能力管理者的信号的理论逻辑，同时提供了我国上市公司CEO年龄与企业风险承担之间关系的经验证据，证实上市公司CEO年龄越大越可能导致投资不足问题的发生，而较年轻的CEO总体上有助于修正上市公司的投资不足问题。●

【参考文献】

［1］ Bertrand, M., and S. Mullainathan, 2003. Enjoying the Quiet Life？Corporate Governance and Managerial Preferences［J］. Journal of Political Economy.111:1043-1075.

［2］ Holmstrom, B., 1999. Managerial incentive problems: Adynamicperspective［J］.ReviewofEconomic Studies.66:169-182.

［3］ Malmendier, U., Tate, G., 2005. CEO overconfidence and corporate investment［J］. JournalofFinance. 60:2661-2700.

［4］ Malmendier, U., Nagel, S., 2011. Depression babies: Do macroeconomic experiences affect risk taking？［J］. Quarterly Journal of Economics. 126:373-416.

［5］ Peng, W.Q., and Wei, K.C.J.,2007. Women Executives and Corporate Investment: Evidence from the S&P 1500. Working Paper. Hong Kong University of Science and Technology.

［6］ Prendergast, C., Stole, L., 1996. Impetuous youngsters and jaded old-timers: Acquiring a reputation for learning［J］.Journal of Political Economy.104:1105-1134.

［7］ Richardson, S. 2006, “Overinvestment of Free Cash Flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11:159-189.

［8］ 闫永海，孔玉生. 总经理过度自信对资本结构影响的实证分析［J］.预测，2010（4）：58-63.

［9］ 钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界，2010（7）：98-108.