中俄印三国股票市场价格冲击传导机制研究

陈梦根

摘要：国际间股票市场价格联动问题受到研究人员广泛关注，本文考察中俄印三国股票市场之间的价格冲击传导效应。结果表明，中俄印三国股票市场价格波动存在一定的相互影响，但各自的独立性非常显著。中俄印三国股票市场间新冲击的影响一般要持续5—6周，在第8周后则基本完全被市场消化，各国股票价格冲击对其他市场产生影响的效应传导机制存在显著差异。进一步的研究证实，2008年国际金融危机爆发之后外部价格冲击对本国股票市场价格的影响明显增大。

关键词：股票市场；价格冲击；传导机制

中图分类号：F830-91文献标识码：A

文章编号：1000176X（2014）07005107

一、引言

作为全球重要的新兴市场经济体，中国、俄罗斯和印度三国（以下简称中俄印三国）地缘相近，无论在政治和经济方面，还是在社会、文化、军事和科技等方面的联系都非常紧密，对世界和地区的发展与稳定影响巨大。2003年10月高盛公司发表的一份全球经济报告估计，到2050年世界经济格局将会经历剧烈洗牌，全球新的六大经济体将变成中国、美国、印度、日本、巴西和俄罗斯[1]，中俄印三国位列其中。目前，中国是世界第二大经济体、第一大出口国和第二大进口国，是经济成长最快的国家之一。俄罗斯地跨亚欧，拥有丰富的矿产与能源资源，据2012年4月IMF发布的世界经济最新排名，俄罗斯现为世界第九大经济体。印度作为世界上发展最快的国家之一，已是国际软件业强国，也是金融、研究、技术服务的重要出口国。长期以来，中俄、中印、印俄双边关系密切，特别是2008年国际金融危机爆发后，在金砖国家机制下中俄印三国经济政治合作进一步加强。同时，中俄印三国也是国际投资和热钱关注的重点地区。国际股票市场价格联动问题是当前金融研究中的热点之一，随着中俄印三国经济与贸易往来的不断增多，金融联系也日益密切，深入考察中俄印三国股票市场之间的价格冲击传导效应具有重要的实际意义。

二、理论与文献回顾

一般地，股票市场联动效应（Co-movement effect）可看做不同证券价格之间的连锁反应，即不同市场、同一市场不同板块或不同个股的收益率呈现显著的相关性，形成明显的长期均衡关系或同步运动趋势。在经济全球化的背景下，不同国家或地区间股票市场价格联动效应问题受到研究人员的密切关注。例如，Premaratneb和Balaa[2]的研究表明，美国、英国、日本、中国香港和新加坡证券市场联动特征显著，但相互之间关联程度各有差别，小型经济体对美国和英国等主要经济体证券市场的传导作用不容忽视。Contessi等[3]的研究也发现类似证据，欧元的引入和欧洲各国经济结构的趋同，使得欧洲各国股票市场近年来联动效应显著增强。

目前，对证券市场联动效应的研究主要可以分为三个层次：资产价格均等化研究、证券市场联动的经济机理研究以及危机期间证券市场联动的国际传播机制研究[4]。资产价格均等化理论从资产定价角度探寻证券市场联动，从资产的风险特征入手考察不同市场上资产价格或收益率的差异性与趋同性，侧重于研究联动程度。证券市场联动的经济机理研究拓展了资产价格均等化理论的研究范畴，将研究视角由金融领域扩展到贸易投资、证券市场特征和地理文化等领域，考察证券市场联动背后的各种因素，是一种机理或动因分析。危机期间证券市场联动的国际传播机制研究则是在时间上的深化，将研究的时间焦点集中在金融危机期间，考察特定时期下证券市场联动不同于一般时期的传播特征与机制。

现有文献对国际证券市场联动效应的理论解释，代表性观点主要有两类：基本面因素引发的联动效应和行为因素引发的联动效应[5]。其中，基本面因素引发的联动效应（fundamentals-based comovement effect）以有效市场假说为基础，认为证券之间收益的联动必然来自于基本面因素的联动，也被称作经济基础假说（economic fundamental hypothesis）。具体到股票市场，基本面因素主要是现金流或折现率变动的相关性，预期现金流变动的相关性源于经济政策变化或重大事件发生对部分证券预期收益或盈利能力产生了同质影响，折现率变动的相关性则源于利率或相关折算方法的变动，或是对某些证券风险预期的同质变动。基本面因素联动理论与经济结构关系密切，可用来解释关系密切的经济体之间、行业之间或同一行业板块内的联动效应。例如，Bekaert和Harvey[6]以及Chinn和Forbes[7]的研究表明，贸易是解释股票市场特别是新兴市场联动性的重要因素。实际上，正如Gerrits和Yuce[8]所指出的，随着全球贸易的高速增长以及各国政府跨区域合作的增加，商品、服务、金融资产以及人力资本自由流动的障碍越来越少，全球金融市场的联动性越来越强。

行为因素引发的联动效应（behavior-induced comovement effect）认为投资者的特定行为会形成某种交易模式，引发不同证券的需求发生变动，从而导致证券收益的联动效应，又被称为交易诱导型联动效应或市场传染假说（market contagion hypothesis）。例如，Connolly和Wang[9]的研究发现，投资者会从股票市场收益率中提取出未观察到的全球信息，从而调整他们的投资决策，最终导致不同股票市场收益率的相关性。有效市场假说的前提是投资者理性，区别于上述基本面因素联动理论，行为因素联动理论中“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，是引起联动效应最典型的行为因素[10]。行为金融学定义了两类具有特定行为的投资者：类别投资者和范围投资者，两类投资者不同投资策略下的投资行为都可能导致证券价格联动现象。类别投资联动理论[11]认为，投资者在选择投资组合时会将资产根据某种特征分为不同类别，然后按不同类别分配其资金，当类别投资者将资金在各种类别的资产之间进行转移投资时可能影响其价格，从而引发联动效应。范围偏好联动理论[12]认为，投资者在投资时可能由于交易成本、空间限制和信息缺乏等因素，只能选择所有可得证券中的小部分进行投资，而当风险厌恶程度或情绪发生变化时，会在其偏好的投资范围内调整资金投向，于是在这些偏好范围内的证券之间导入了一个共同因素，从而导致证券价格联动现象。

针对中国股票市场与境外市场的联动关系，已有部分研究人员开展了相关研究。韩非和肖辉[13]研究表明，中美股票市场2000—2004年间的相关性很弱。陈漓高等[14]证实，美国证券市场相对于亚洲新兴证券市场而言具有很强的独立性，日本证券市场与亚洲新兴证券市场存在较高的相关性，中国证券市场仍具有很强的外生性。胡坚和吕鹏博[15]对上海股票市场和香港股票市场的研究发现，两市之间并不存在长期稳定的均衡关系，彼此之间并未受共同因素影响。但是，西村友作[16]却发现，中国股票市场对美国股票市场存在单方向波动溢出效应，美国股票市场也已开始影响中国股票市场。张兵等[17]的研究表明，中国股票市场与美国股票市场虽然不存在长期均衡关系，走势相对独立，但美国股票市场对中国股票市场的波动溢出呈现不断增强之势。值得特别关注的是，李晓广和张岩贵[18]的研究表明，次贷危机发生后中国与国际股票市场的联动性有逐渐增强的趋势，尤其是与英国和中国香港等市场的联动性在不断提高。仪垂林和张翠玉[19]对亚洲六个主要股票市场的研究也发现，在次贷危机发生之前中国内地股票市场受其他经济体股票市场波动的影响较大，次贷危机之后中国内地股票市场对其他股票市场的影响变大。

总的来看，国内相关研究存在两个特点：一是现有文献较多地关注中国股票市场与美国、日本等发达国家股票市场或中国港台地区市场之间的联动性，对中国与其他新兴经济体股票市场之间的冲击传导效应关注较少；二是已有研究多是仅检验不同国家或地区股票市场之间是否存在联动性，并未深入考察不同股票市场价格冲击的传导机制问题。

三、研究方法

（二）经验分析

1-初步分析

从相关分析来看，上证综合指数与俄罗斯RTS指数周收益率的相关系数为0-0947，上证综合指数和印度孟买SENSEX30指数周收益率的相关系数为0-1488，俄罗斯RTS指数和印度孟买SENSEX30指数周收益率的相关系数为0-3651，可见样本期内中俄印三国股票市场周收益率序列之间呈现弱的正相关性。

Granger因果检验通过研究变量之间的引导关系，能够反映不同变量之间相互作用的方向，由此确定中俄印三国股票市场收益序列的相互预测效力。表2列出了对样本序列的Granger因果检验结果，滞后阶数依据AIC和SC信息准则确定。结果显示，RU对SH存在Granger单向引导关系，SH和IN之间不存在Granger引导关系，而RU和IN在5%的显著性水平下存在双向Granger引导关系。

2-脉冲响应分析

根据脉冲响应函数，若在第1期给某个序列施加一个单位标准差的脉冲，VAR系统中各变量将在随后各期做出反应，图1分别显示了各变量前12期的累积反应情况。主要有以下特征：

第一，从反应时间上看，当受到单位标准差冲击后，VAR系统中各变量在前5周的累积反应大小不断变化，表明此时存在价格冲击反应增量，累积反应值大约在第6或第7周趋于稳定，在第8周后基本不再发生变化，迅速收敛并趋于稳定，表明新息对价格的影响大约持续5周或6周，其后影响极小，持续到第8周后新息基本上被完全消化。可见，从时间上看，中俄印三国股票市场中某一市场价格冲击对其他国家股票市场的影响大约持续5—6周。

第二，从反应过程来看，VAR系统各变量对外部冲击的反应模式（例如，反应方向与大小）存在明显差异，一般对自身冲击的累积反应最为剧烈，方向都为正，对外部市场冲击的累积反应更为平淡，且中俄印三国股票市场对不同国家价格冲击的反应方向与大小存在差异。

第三，从最终收敛水平来看，VAR系统对价格冲击的累积反应幅度存在显著差异。其中上海股票市场对来自自身、俄罗斯和印度市场的冲击，累积反应分别收敛于0-0415、0-0066和0-0052左右，全部做出正向反应；俄罗斯股票市场对来自自身和上海股票市场的冲击做出正向反应，分别收敛于0-0710和0-0055左右，对来自印度股票市场的冲击累积反应收敛于-0-0054，即做出负向反应；印度股票市场对来自自身和俄罗斯股票市场的冲击反应分别收敛于0.0354和0.0075左右，对来自中国股票市场的冲击反应极其平淡，几乎收敛于0。可见，上海股票市场受俄罗斯与印度股票市场冲击的影响比较相近；俄罗斯股票市场受中国与印度股票市场冲击的影响差异较大，反应方向相反；印度股票市场几乎不受中国股票市场的影响，但俄罗斯股票市场对其有一定影响。

第四，从传导机制来看，VAR系统各变量对新冲击的传导模式各不相同，三个序列对不同冲击的单期反应有正有负，但似乎并没有明显的规律性，具体而言：（1）上海股票市场对于来自俄罗斯股票市场的冲击在第2—4期做出正向反应，第5期反应为负值，第6期和第7期反应仍为正值，第8期及其后的反应已经很小；对于来自印度股票市场的冲击，在第2期和第3期做出正向反应后，第4期做出负向反应，第5—7期做出正向反应，此后快速收敛。（2）俄罗斯股票市场对于来自上海股票市场的冲击在第2、3、5期和第6期做出正向反应，在第4期和第7期做出负向反应，此后各期的反应幅度快速下降；对于来自印度股票市场的冲击，先做出两期正向反应，接着在第4—7期全部是负向反应，此后各期反应的绝对值已经很小。（3）印度股票市场对于来自俄罗斯股票市场的冲击在第2—4期做出正向反应，在第5期和第6期则为负向反应，第7期再次变为正向反应，此后快速收敛；对来自中国股票市场的冲击，单期反应值均很小，前12期中第2、4、7期和第10期反应为负，其余各期做出正向反应。

3.方差分解分析

方差分解能给出对VAR系统变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性信息，可据此评估不同因素在价格冲击传导机制中的重要性。方差分解结果（如表3所示）主要有如下特征：

第一，VAR系统中各样本序列的预测误差中由自身所解释的方差份额最大。根据算法要求，第一步预测误差全部来自该方程的新息，即由序列自身解释的方差份额为100%，在后续预测期中，预测误差将受VAR系统所有变量的新息影响，但总的来说，变量自身所解释的方差份额占绝对主导，比重超过97%。这个结果表明，中俄印三国股票市场尽管存在一定的相互影响，但更多地取决于自身特征，具有显著的独立性。

第二，一般而言，从第7期和第8期后方差分解结果基本稳定，之后的数值维持在相近水平。这一结果与脉冲响应分析结果非常一致，VAR系统中中俄印三国股票市场中新冲击对股票价格的影响一般持续6周左右，第8周后则基本完全被市场消化。

第三，纵观整个预测期内，某一变量方差分解结果中其他变量所占份额在前12期一直呈上升趋势，但总的来看，VAR系统非自身变量所占方差份额相对比较稳定（特别是第4期以后），并未随预测期的延伸而发生大的变化，即在预测时间上并不敏感。

第四，从相对方差贡献率的最大值分布来看，非自身变量的方差份额最大值均出现在第12期，其中SH序列方差分解结果中RU份额最大值为2.0342%，IN最大值为0.7809%；RU序列方差分解结果中SH的最大值为0.8608%，IN的最大值为0.7878%；IN序列方差分解结果中RU的最大值为1.4603%，SH的最大值为0.1540%。因此，VAR系统中各变量冲击的作用传导机制存在一定差异，各国股票市场受其他市场价格冲击的影响大小各异，相对重要性也各不相同，俄罗斯股票市场对其他两个市场的影响相对更为显著，而中国股票市场对俄罗斯市场的影响要高于印度股票市场。

4.稳健性检验

2008年国际金融危机对全球金融市场产生了巨大而深远的影响，基于稳健性的考虑，我们以2008年1月作为分界点将全样本划分为子样本1和样本2分别进行比较分析，各有494和252个观测值。结果显示，子样本2中外部价格冲击对本国股票市场价格的影响更为显著，敏感性上升，反应幅度增大。具体来看，主要有如下结论：

第一，从相关分析结果来看，子样本1结果显示中俄、中印和俄印股票收益序列相关系数分别为0.0598、0.0965和0.2439，子样本2中各自分别为0.1495、0.2196和0.6150，可见在后一阶段中俄印三国股票市场之间相关性明显增大。

第二，Granger因果检验结果中，第一阶段仅IN对RU存在Granger引导关系，第二阶段SH对RU与IN均存在单向Granger引导关系，RU与IN存在双向Granger引导关系。

第三，脉冲响应分析结果显示：（1）子样本1中中俄印三国股票市场对新冲击的反应持续5—6周左右，其后快速收敛并趋于稳定，但子样本2并未表现出明显的收敛性，外部冲击对本国股票市场的影响呈明显的不稳定性，这或许也从另一个侧面证实2008年国际金融危机对各国金融市场的巨大影响。（2）从对新冲击的反应幅度上看，子样本2要明显大于子样本1。（3）从反应方向上看，上海股票市场在两个阶段子样本中对来自俄罗斯与印度股票市场价格冲击均做出正向反应；俄罗斯股票市场在前一阶段对来自中国与印度股票市场价格冲击的累积反应先为正然后逐步转为负并趋于稳定，在后一阶段中对来自中国股票市场价格冲击的累积反应一直为正，而对印度股票市场冲击的反应仍然先为正后转为负；印度股票市场对来自中国股票市场价格冲击的累积反应在子样本1中一直为负，而在子样本2中一直为正，对来自俄罗斯股票市场价格冲击的反应在两个子样本中均为正，但在后一阶段幅度明显增大。

第四，分阶段子样本方差分解的分析结果与全样本结果类似，各国股票市场自身所解释方差份额占主导，外部股票收益变量所占方差份额最大值也出现在第12期。对于子样本1，SH方差分解中RU所占最大方差份额为2.3299%，IN为0.7335%；RU方差分解中SH最大份额为1.0526%，IN为1.2389%；IN方差分解中SH最大份额为0.4846%，RU为2.6953%。对于子样本2，SH方差分解中RU所占最大方差份额为4.7059%，IN为3.4877%；RU方差分解中SH最大份额为5.1878%，IN为3.0448%；IN方差分解中SH最大份额为1.1675%，RU为2.8793%。由此可见，后一阶段外部股票收益变量所占方差份额与前一阶段相比明显增大，中国因素在俄罗斯和印度股票收益中所解释的方差份额更是大幅上升，表明2008年国际金融危机爆发后外部股票市场价格波动对各国股价的预测能力增强，特别是中国股票市场对俄罗斯与印度股票市场的影响显著提高，这与李晓广和张岩贵[18]以及仪垂林和张翠玉[19]的研究结论一致。

五、主要结论

国际股票市场之间的价格联动效应与冲击传导机制已成为金融研究人员关注的一个热点问题。本文以1998年1月至2012年12月上证综合指数、俄罗斯RTS指数和印度孟买SENSEX30指数周收盘价为样本，考察了中俄印三国股票市场之间的价格冲击传导效应。结果表明，三个市场之间存在相互影响，但各国股价波动更多地取决于国内因素，具有显著的独立性。中俄印三国股票市场间新冲击的影响一般要持续5—6周，在第8周后则基本完全被市场消化，各国股票市场价格冲击对其他市场产生影响的效应传导机制存在显著差异。相对而言，俄罗斯股票市场对其他两个市场的影响更为显著，而中国股票市场对俄罗斯市场的影响则高于印度股票市场对其的影响。进一步的分阶段子样本研究表明，2008年国际金融危机爆发之后外部市场价格冲击对各国股票市场价格波动的影响更为显著，敏感性上升，反应幅度也增大，特别是中国股票市场对国外市场的影响显著提高。

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（责任编辑：韩淑丽）

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