EVA 在输变电工程投资评价中的应用

白桂芬，张 晗，崔新宇

（1.国网沈阳供电公司，沈阳 110006；2.东北电力设计院，长春 130021）

在输变电工程投资评价工作中，我国目前依据的是由国家发改委和建设部于2006年发布的《建设项目经济评价方法与参数》（第三版））（以下简称《方法与参数》），在《方法与参数》中普遍使用的是 收益净现值（NPV）模型。长期以来，NPV 模型被认为是投资决策的最佳方法之一，其核心为投资主体投资的任何一个项目，都应该创造出超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。随着财务理论的发展，NPV 评价模型已经不能满足更复杂的投资评价需要，传统的NPV 模型在年现金净流量的计算方式中忽略了权益资本成本，并不能更真实反映自有资本的机会成本及全面反映项目的收益和风险［1］。

相比于NPV 模型经济增加值（EVA）是一种新的财务评价指标，原本是在会计上对企业的经营绩效进行分析评价的指标。EVA 最大的思想即是不仅对企业的债务资本计算成本，而且也对项目的权益资本计算成本（机会成本），所以相比于NPV 模型更能反映出投资项目的真实收益和风险，是一种更先进、更科学的投资分析指标。以下将EVA 指标应用到投资评价中，分析EVA 指标与传统的NPV 指标的异同点，并结合输变电工程实例对投资进行评价。

1 EVA 指标及模型

EVA 是一定时期的企业税后经营净利润（NOPAT）与投入资本的资金成本的差额，它反映的是企业一定时期的经济利润。如果EVA 的值为正，则表示公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本，即公司为股东创造了财富；如果EVA的值为负，则表示公司缩减了股东的财富［1］。

其基本表达式为：

式中：FNOPAT为经过调整后的税后净经营利润；kWACC为加权平均资本成本；FNA为经过调整后的公司资产经济价值。

EVA 是财务分析的一个指标，在建设项目的投资分析中，EVA 评价是建立在传统的财务分析基础之上的，即对项目寿命期内的财务状况进行预测，在此基础上求出EVA 值。由EVA 分析所得的EVA数值只是一个单一期间的价值数据。如果EVA 值为正，则被认为获得了超过资本成本的经济利润。一个项目一般都要持续多个期间，一个期间一般为一个年度，这样项目就有多个年度的EVA 值。

假定一个资本投资项目的资本投资发生于零时刻，运营持续T 期，在T 期末以市场价值出售，同时假定现金流产生于每期末。

经济增加值的基本计算式为：

式中FEVAt为第t 期的经济增加值；FNOPATt为第t 期的税后净经营利润；FCCt为第t期的资本费用。

式中：FRt为第t期的项目收入；FEt为第t 期的项目支出；FDt为第t期的项目折旧；tm为边际所得税率；k为加权平均资本成本；FB（t－1）为（t－1）期末投资的账面值。

因此，对于t＜T 的各期间，有：

对于在项目寿命周期内所有的各年度的EVA现值，用MVA（市场增加值）来描述，可用下式表示：

式中r为市场（外部）折现率。与NPV 决策准则类似，对于一个备选项目，EVA 决策准则可表述为：如果项目的年当量EVA 值为正，则接受该项目；如果项目的年当量EVA 值为负，则放弃该项目。年当量EVA 值不是项目各期实际产生的EVA 值，而是由各期EVA 值按标准折现率折算成与其等价的各年年末的等额支付系数，这个等额的数值称之为年当量EVA 值，它亦可由各期EVA 的现值MVA 换算得到。

2 EVA 与现行主要投资决策分析方法比较

2.1 EVA与NPV的比较

NPV 决策标准是：当NPV为正时，说明该投资项目能为公司创造新增价值，应接受该投资项目；反之，当NPV为负时，则拒绝该项目。NPV 的决策标准体现了这样一个原则，即公司投资的任何一个项目，都应该创造出超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值［2］。

NPV 是一个时点概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值，而EVA 是一个流量概念，它反映的是一段时期公司的新创价值。EVA 作为业绩衡量指标，比传统的折现现金流方法更为现实、直接，代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理折现，更能反映投资的真实收益，也能更好地跟踪投资项目的价值。因此，EVA 具有NPV 无法取代的优势。

EVA 既可以进行项目前的评估，即对项目进行可行性分析；也可以进行项目后评估，即对项目的实施效果进行评价。采用NPV 法做投资评价的项目一旦被实施和资金被投入，几乎没有人检查实际现金流是否与预期相一致，某些资本就相当于免费使用，从而造成拖延工期、挪用专款等损害股东价值的行为。这样，尽管在项目可行性分析中对所有资本及其成本给予了考虑，但后期并没有形成有效跟踪，致使项目投资评价形同虚设；而以EVA 作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为EVA 在进行项目后评估时具有跟踪功能，可使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中得到充分的体现。只有利用EVA 才能将项目各阶段联系起来，实现项目投资评价、项目实施和项目监管的有机统一。

2.2 EVA与投资收益率（ROI）的比较

ROI是较为普遍的指标，主要应用于投资决策。以ROI作为评价部门业绩的指标，投资管理者会通过增大分子（即基于现有资产取得更多的利润）或减少分母（即投资额）来使这个比率尽量变大。当项目高于资本成本投资而低于部门目前的ROI时，部门经理会放弃这个有利可图的投资机会而缩减投资额。任何低于部门ROI的投资项目或资产项目均会成为不投资或被处置的对象，因为此项目或资产会降低公司的ROI，部门经理会将部门的投资额缩减到只投资一个ROI最高项目，虽然这个项目ROI最高，但其投资额却很少，因此，投资收益率高实际并不能代表公司为股东创造的价值高于投资收益率低的公司。以EVA 作为评价部门业绩指标时，任何EVA 值大于零（或收益大于资本成本）的投资机会都会得到企业和部门经理的赞同，反之，就会被否决；而增加那些收益大于资本成本的投资或减少收益低于资本成本的投资，EVA 就会增加。对部门的业绩评价与使公司价值最大化的目标有了一致性，公司希望部门有较高的而不是较低的EVA，因此，在投资决策中，EVA 要比ROI科学得多。

3 EVA 在输变电工程投资评价中的应用

3.1 项目投资概况

某输变电工程拟定于2015年1月1日开工，2015年12月30日投产。项目的总投资为：工程静态投资188 346万元；工程动态投资193 684万元；静态投资价格水平年2013年，概算中不计价差预备费。资本金为总投资的20%，其余从银行贷款，建设投资贷款利率为6.55%。贷款偿还期12年，采用本息等额还款方式，项目资本金的机会成本率为6%。

3.2 财务基本数据

该输变电工程的投资估算的各项基础数据以及在根据这些数据计算的基本财务数据见表1，财务报表见表2。

表1 财务数据

表2 财务报表

3.3 项目EVA评价

3.3.1 EVA 计算说明

3.3.1.1 税后营业净利润（NOPAT）的计算

营业收入扣除各项经营支出后，被称为资产折旧和摊销前利润（FEBITDA），进一步扣除资产折旧和摊销后，得到税息前经营利润（FEBIT）。设所得税率为i，则税后营业净利润为：

FNOPAT＝FEBIT×（1－i）

式中：FNOPAT为资产折旧和摊销前利润，FEBIT为税息前经营利润。

3.3.1.2 资金的成本计算

a.负债资金成本FZ计算：以每年的应付利息FL为基础计算。由于应付利息可以抵税，因此，有：

FZ＝FL×（1－i）

b.自有资金成本计算：自有资金的占用为资产负债表中的投资人权益，主要包括初始的资本金和每年的累计赢余资金。根据行业投资平均收益，假定机会成本率为6%，因此自有资金的机会成本为投资人权益乘以6%。

3.3.2 指标计算结果与分析

项目的EVA 计算结果为110 562万元，年当量EVA为10 845万元。根据EVA 和年当量EVA 评价的决策准则，本项目是可行的。从第11年开始，EVA为正值，意味着项目从第11年开始每年获得的收益高于此项收益投入的资本成本，项目的价值创造能力较好。EVA 的增长率基本为正，也说明项目能不断的增加效益。

3.3.3 评价结论

a.盈利能力。该输变电工程经营期24年。通过项目财务评价，在保证企业盈利和清偿能力的前提下，测算出经营期平均含税上网电价为367 元／（MW·h），此时项目投资总收益率为9.15%，资本金利润率为16.16%，均高于工业企业财务评价的考核标准；项目所得税后内部收益率7.81%，高于行业基准收益率，净现值11 293万元，大于零，表明项目在财务上是可行的；投资回收期是13.02年，说明投资能及时回收。本项目具有一定的盈利能力。

b.清偿能力。该输变电工程项目计算期内，按照贷款条件要求进行还贷。还贷资金由还贷折旧和还贷利润组成。银行贷款的还贷期较长（15年），减轻了项目的还贷压力。本项目从资产负债计算得出：资产负债率第2年为5 828 万元、第3年为5 538万元、第10年为3 507万元，第25年为26 万元，在计算期内逐年下降，表明本项目的资产可以抵补负债，并有较强的清偿能力。

c.资金价值创造能力。项目的自有资金的机会成本为6%的情况下，项目的年当量EVA为10 845万元，大于零。机会成本高于行业基准收益率的条件下，项目还有经济效益的增加，说明项目有较强的价值创造能力。项目能运行到10年以上就可行，项目抗风险能力和适应市场变化的能力较强。

4 结论

基于EVA 的投资决策分析具有以下优势：EVA 引入权益资本成本理念；EVA 理论认为企业中的股权资本并不是免费的，它的使用同样存在着成本，也需要通过经营来创造利润。任何增加EVA值的投资都应进行，任何减少EVA 值的投资都应摒弃，EVA 可使经营者作出更明智的决策，消除了传统的财务评价指标在计算时对债务资本使用有偿性和股权资本使用无偿性差别对待的观念。以EVA为衡量标准可以杜绝经营者虚增账面利润的行为，能更自如地进行进取性投资以获得长期回报。

EVA 评价贯穿于投资项目全过程，一旦投资项目得以确立，EVA 作为整个管理系统的决策指标，可以覆盖战略决策、资金分配、预算编制及日常的营运等，既体现了经济增加值指标独具的特点，又可对投资决策作进一步评价，对投资行为进行修正。作为投资评价指标的EVA 可以与作为经营业绩考核的EVA 指标相结合起来，基于EVA 指标的投资评价方法会逐渐取代传统的NPV 方法得到越来越广泛的应用。

［1］全登华，EVA、MVA 与项目投资评价［J］.武汉科技学院学报，2001：12：（15－17）.

［2］郑小芸，“经济增加值”在投资决策中运用的思考［J］.上海会计，2003：（11）：18－21.