政治关联收益、成本及其价值效应：一个文献综述

马丽华 ，李海霞

（1.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025；2.河北大学 经济学院，河北 保定 071002；3.大连理工大学城市学院，辽宁 大连 116600）

自从20世纪70年代Krueger开创性的研究以来，企业政治关联逐渐成为学术界争论的焦点。研究者普遍认为，政治关联作为企业寻租的一种方式，能够为企业带来各种租金收益，租金的形式包括融资便利、政府救助和补贴、税收优惠、签订政府采购合同以及行业准入，等。然而，企业在享受政治关联收益的同时，也要承担构建和维护政治关系的成本。比如，企业投资效率的损失，会计信息质量的下降，政治家对公司资产的侵占，等。基于政治关联收益与成本的对比，有学者认为政治关联会提升公司价值，也有学者指出政治关联将损害公司价值。可见，学术界对政治关联的价值效应并未达成一致的结论。本文试图对政治关联研究领域的国内外文献进行系统梳理，对前人的研究成果加以概括和总结。在归纳前人研究成果的基础上，找出已有研究的不足，探索新的研究视角。

1 政治关联的界定

“政治关联”（political connection）作为学术用语最早是由Fisman（2001）明确提出的，在国外学者的后续研究文献中也被表述 为 “political relationship” “political association” 或 “political affiliation”，国内学者还将其译作“政治联系”或“政治关系”。学术界对政治关联的理论含义的诠释基本一致，即企业与政府部门或政府官员之间的紧密联系。如Fisman（2001）将印尼企业的政治关联定义为企业与总统Suharto及其亲属具有密切联系。Faccio（2006）则认为，如果公司控股股东或公司高管是曾（现）任国会议员、部长或与某位高官及政党有紧密联系，则该公司具有政治关联。杨其静（2010）也认为，政治关联是企业与政府或政治家之间建立的某种特殊关系。这种“特殊关系”属于一种隐性关系，既可能是通过企业家主动参政议政建立的，也可能是由政府委任高管或赋予企业高管某种政治身份而形成的，但不包括政府持股这种显性的、直接的联系。基于上述分析，本文认为政治关联是企业关键人物与政府部门或政府官员建立的一种隐性关系，即如果公司董事长或总经理曾经或现在担任人大代表、政协委员、党代表或者是曾（在）任政府官员，则该公司具有政治关联。

若要准确地理解“政治关联”的含义，还需厘清其与政府干预、腐败和贿赂的区别。首先，政治关联不同于政府干预。政府干预是政府对企业的经营决策或行为加以干涉，以帮助政府实现扩大就业、经济增长、社会稳定等社会目标和政治目标，其发起主体是政府。而政治关联是企业与政府之间的密切关系，这种密切关系的发起主体既可能是政府也可能是企业。一方面，政府可以通过直接委任企业高管 （委派前任或现任政府官员担任企业高管）或赋予企业高管某种政治身份（各级人大代表、政协委员或党代表）建立与企业的联系，强化对企业的控制，此类政治关联的发起主体是政府，国有企业政治关联通常属于此种类型；另一方面，企业为了谋取竞争优势，会积极主动地寻求并建立与政府的联系，争取更多的政治租金，此类政治关联的发起主体是企业，民营企业政治关联一般属于此类。其次，政治关联不同于腐败和贿赂。政治关联是企业在法律许可的范围内争取诸如资金融通、税收减免、政府采购、行业准入等方面优惠待遇的一种合法手段。腐败和贿赂则往往是企业向政府官员进行非法和隐蔽的私人支付以换取有利于自己的法律、法令和规章的一种途径。腐败和贿赂在法律层面上是不合法的，与政治关联存在本质上的差异。

2 政治关联收益

政治关联作为企业寻租的一种有效方式，能够为企业带来诸多方面的政治租金。学者们提供了大量的经验证据来识别政治租金的具体形式，主要体现在融资便利、政府补贴、税收优惠、签订政府采购合同和行业准入等5个方面。

2.1 融资便利

融资便利是政治关联收益最重要的形式之一。企业建立政治关联可能获得更多的资金支持，更长的债务期限或更优惠的利率条件。Johnson和Mitton（2003）基于马来西亚424家上市公司的研究显示，在1997年亚洲金融危机爆发之前，政治关联公司的资产负债率平均比非关联公司高出11个百分点。原因在于政治关联公司更容易获得银行的信贷支持，尤其是长期信贷支持。Leuz和 Oberholzer－Gee（2006）检验了印度尼西亚总统Suharto执政期间政治关联公司的融资策略，研究表明，政治关联公司不太可能依靠发行外国有价证券融资，因为其在国内易于获得国有银行的优惠贷款。Charumilind，et al.（2006）基于泰国270家非金融类上市公司的研究证明，与非关联公司相比，与政治家建立紧密关系的公司能够以优惠条件获得银行的贷款，如无需提供抵押担保，贷款额度大且期限较长。Claessens，et al.（2008）采用巴西企业的竞选捐款数据构造政治关联指标的研究也发现，在1998年和2002年两次选举中捐款企业（尤其是向当选方提供捐款的企业）相对于未捐款企业获得更多的银行贷款。Boubakri，et al.（2012a） 针对 234 家政治关联公司的跨国研究进一步证实，公司建立政治关联后，资产负债率显著上升，负债期限明显延长，这说明政治关联有助于增强公司的融资能力。Houston，et al.（2014）对美国上市公司政治关联是否影响银行贷款成本和条件进行了研究。该研究以2003-2008年间标普500强公司为样本，结果显示，政治关联公司的银行贷款成本显著低于非关联公司。政治关联影响贷款成本的渠道可能有两个：①借款人渠道，即政治关联提升了借款人信誉，因而只需向银行支付较低的利率；②银行渠道，即银行为了建立并维护与政治家的关系赋予关联公司优惠的贷款条件。Houston，et al.（2014）通过进一步的研究发现，政治关联主要通过借款人渠道影响贷款成本。上述研究主要关注政治关联公司在银行信贷方面享有的优惠条件。 Boubakri，et al.（2012b）则从股权融资的角度证明，与非关联公司相比，政治关联公司享有较低的股权融资成本。进一步研究还发现，政治关联与公司股权融资成本之间的负相关关系受到一国制度环境和公司特征的共同影响。 Boubakri，et al.（2012b）认为，政治关联公司之所以能够以低成本进行股权融资，主要原因在于政治关联公司在经营陷入财务困境时更有可能得到政府救助，降低了公司在经济下行周期可能面临的市场风险。

学者们基于中国上市公司的研究也发现政治关联能够为企业提供融资方面的便利条件。Fan，et al.（2008）选取23例中国政府高官的腐败案件进行自然实验，结果显示，在腐败高官落马后，与腐败高官有政治联系的企业负债率显著下降，且负债率的下降主要是由长期负债减少造成的。这表明政治关联为公司提供了债务融资，尤其是长期债务融资的比较优势。然而，一旦腐败高官落马，企业与高官的政治联系被中断，债务融资的优势就自然消失。陈运森和朱松（2009）以2004-2006年间的所有中国上市公司为样本，发现政治关系使企业拥有更加便利的外部融资渠道，可以减少对内部资金的依赖，进而降低投资—现金流敏感度。 Chan，et al.（2012）以 2005-2007 年间 1 347 家中国上市公司共计3 585个公司年度观测为样本，研究表明董事长或总经理政治关联有助于缓解企业面临的融资约束，原因在于公司凭借高管的政治联系获得政府融资政策上的优惠或隐含的政府担保。少数研究者认为政治关联公司除了享受廉价的债务融资外，还可以获得便利的股权融资。 Francis，et al.（2009）基于中国 423家IPO上市公司的研究发现，政治关联对公司IPO上市条件有显著的影响。不论企业的产权性质如何，政治关联公司均能享受优惠的上市条件，包括较高的发行价格、较低的抑价程度和上市成本。连军（2012）的研究指出，在市场化程度较高的地区，市场在资源配置中发挥主要的调节作用，政府的寻租行为减少，投资者预期政治关联的构建使得企业较多的享受政府“扶持之手”的收益，企业经营风险降低，因此，股权投资者愿意接受较低的期望报酬率，从而降低了政治关联企业的股权融资成本。

2.2 政府救助和补贴

政治关联有助于公司获得财政资金的优先配置权。Faccio，et al.（2006）分析了1997-2002年期间来自35个国家的450家政治关联公司得到政府救助的可能性。他们的跨国证据显示，与非关联公司相比，政治关联公司在遭遇财务困境时更有可能得到政府救助；当国际货币基金组织或世界银行向政府提供财政援助时，政治关联公司也会优先获得资助。余明桂 等（2010）基于中国民营上市公司的研究指出，与地方政府建立政治联系的民营企业能够获得更多的财政补贴。郭剑花和杜兴强（2011）进一步证实政治联系能够增强民营企业与政府谈判的能力，帮助企业获得更多的政府补助。

2.3 税收优惠

政治关联能够使企业享受税收方面的优惠待遇。Adhikari，et al.（2006）以1990-1999年间257家马来西亚上市公司为研究样本，实证检验了政治关联与有效税率之间的关系。研究表明，政治关联公司的有效税率显著低于非关联公司，这说明在以关系为基础的经济中政治关联是有效税率的重要决定因素。Faccio（2010）基于47个国家的跨国研究也表明，与非关联公司相比，政治关联公司享有更低的税率。吴文锋 等（2009）发现，公司高管的政府背景具有取得税收优惠的优势，而且企业所在地的税外负担越重，这种优势体现的越明显。

2.4 签订政府采购合同

在政府采购合同的分配中，政治关联也能够帮助企业获取寻租收益。 Goldman，et al.（2010）通过识别标普 500 强公司的每一位董事会成员是否具有从政经历来界定政治关联，并以1994年美国国会中期选举和2000年总统大选作为研究事件。结果显示，与获胜方存在政治关联的公司更易于获得政府采购合同，这说明政治关联对政府采购合同的分配具有显著的正向影响，也为政治关联提升公司价值提供了直接的证据。

2.5 行业准入

政治关联有助于降低企业进入政府管制行业的壁垒，获取行业准入的收益。Mobarak和Purbasari（2006）从印度尼西亚20900家制造业公司中识别出237家公司与总统Suharto家族存在政治关联，并据此检验了政治关联对公司获得原材料进口许可及当地市场的商品销售许可的概率的影响。据保守估计，政治关联公司获得许可证的概率是其竞争对手的3倍。许可证的发放扩大了政治关联公司的市场份额，为其带来了垄断收益，也造成了下游生产者和消费者的福利损失。Bunkanwanicha和Wiwattanakantang（2009）针对泰国2 000家企业的研究指出，企业所有者进入政界后并未利用政治关联改善公司的融资条件，而是凭借其所拥有的决策权实施有利于公司的监管政策和公共政策，如向政府支付较低的牌照特许经营费，设立外资企业的进入壁垒，等等。这些政策阻碍了国内外投资者参与市场竞争，扩大了政治关联公司的市场份额。Faccio（2010）基于全球47个国家16 000多家公司的研究进一步证实，政治关联公司比非关联公司占有更高的市场份额，原因可能在于政治关联公司具有获得特许经营权或许可证的优势，进而在市场竞争中占据垄断地位。

3 政治关联成本

企业在构建和维持政治关系的过程中，也要付出一定的政治关联成本。政治关联成本具体表现在以下方面。

3.1 侵占公司资产

政府官员或官僚机构可能会利用与公司建立的紧密关系侵占公司资产以谋取私利。 Caprio，et al.（2013）认为，公司会主动调整资产结构以规避政治家和官僚机构侵占公司资产的行为，而且侵占风险越高，公司的流动资产占比越低。该研究采用来自109个国家30 000多家公司的数据证明，公司持有的流动资产比率与政治腐败程度负相关。 Caprio，et al.（2013）进一步分析指出，政治侵占风险不仅引发了政治家或官僚机构索取政治回报的直接成本，而且致使政治关联企业偏离了最优的资产结构，最终对经济发展产生不利影响。

3.2 降低投资效率

政府部门或政府官员往往要求政治关联公司帮助其实现充分就业、财政安全、经济增长、社会稳定等社会目标或政治目标，这会改变公司的投资行为并导致投资的低效率。Chen，et al.（2011）以2001-2006年中国A股非金融类公司为样本，以公司董事长或总经理是现任或曾任政府官员作为政治关联的度量策略，实证研究结果显示政治关联会显著降低国有企业的投资效率。 Chen，et al.（2011）认为，政府通过任命企业高管确保对国有企业的控制，而具有政治关联的国有企业很可能受到政府干预，从事旨在实现政府的社会目标或政治目标的投资活动，最终扭曲企业的投资行为，损害其投资效率。杜兴强 等（2011）也提供了相似的经验证据，他们指出政治关联增加了国有企业过度投资的可能性，且过度投资对公司价值具有显著的负效应。

3.3 降低会计信息质量，恶化信息环境

政治关联可能会降低公司的会计信息质量，恶化公司所处的信息环境。杜兴强 等（2009）的研究发现，中国民营上市公司的政治关联降低了会计稳健性。 Chaney，et al.（2011）指出，政治关联公司试图在报告会计信息时掩盖其政治关联收益，从而造成政治关联公司的会计信息质量显著低于非关联公司。Chen，et al.（2010）的跨国研究则认为，政治关联对分析师的盈余预测精确度具有负向影响，因而加剧了投资者与公司管理层之间的信息不对称，也恶化了公司所处的信息环境。

3.4 金融资源错配

政治关联通过政府救助和信贷便利途径导致金融资源的低效或无效配置。 Faccio，et al.（2006）的跨国研究显示，在接受政府救助的公司中，无论是在救助当年还是救助之后两年，政治关联公司的业绩表现都比非关联公司要差一些，即政治关联公司的资产收益率和经行业调整的资产收益率均显著低于非关联公司。这说明政府对关联公司的资金援助是一种低效率的资源配置，关联公司得到的政府补助越多，资源配置的效率损失越大。Faccio，et al.（2006）认为，从某种程度上说，政府对政治关联公司的财政援助削弱了资本市场的资源配置功能，很可能给经济增长带来负面影响。郭剑花和杜兴强（2011）的证据也显示，民营企业政治关联改变了政府补助资金的流向，导致政府补助资金配置的低效率。Fan，et al.（2008）指出，政治关联公司的寻租行为不利于资本的有效配置。他们认为，寻租者往往是那些在管理能力和生产效率方面不具竞争性的企业，需要借助政治关联谋取长期债务融资等方面的优势。一旦政治联系被中断，寻租者的融资优势就会消失。由此可见，政治关联可能使金融资本分配给那些效率低的公司。Claessens，et al.（2008）进一步分析指出，政治关联公司由于能够优先获得银行贷款，在选择投资项目时可能偏离公司价值最大化的目标，导致投资行为扭曲。据估算，在巴西因向政治关联公司发放优惠信贷引发的投资扭曲成本至少占全年GDP的0.2%。张敏 等（2010）的证据也表明，虽然政治关联公司能够获得更多的银行长期贷款，但是贷款的低效使用对公司价值具有负效应，这说明政治关联降低了信贷资源配置的效率。Faccio和Parsley（2009）则认为，政治家将资源优先配置给低效率的政治关联公司，会损害长期的经济增长。

4 政治关联与公司价值

Krueger（1974）的开创性研究最早提及政治租金的价值问题。虽然Krueger（1974）发现政治租金在一国GDP中占有相当的比重，却未能证明单个公司获得的租金价值。Roberts（1990）则更为直接地展开公司层面的政治关联价值问题的研究，该研究考察了参议员Henry Jackson的意外死亡事件对其利益集团的影响。研究发现，这一事件导致与参议员Jackson存在政治关联的公司的股票价格显著下降，而与其继任者存在关联的公司的股票价格却大幅上升。自Roberts（1990）的研究之后，学术界涌现了诸多有关政治关联价值的经验研究文献。然而，关于政治关联如何影响公司价值，已有的文献并未形成一致的研究结论。

4.1 政治关联有助于提升公司价值

大量经验证据显示，政治关联有助于提升公司价值。Fisman（2001）以一系列有关印度尼西亚前任总统Suharto健康状况恶化的传闻作为研究事件，检验政治关联对公司价值的影响。研究结果显示，事件窗口内与总统Suharto或其亲属关系密切的公司，其股票收益率显著低于非关联公司。Faccio（2006）的跨国研究选取20 202家上市公司为样本，以管理层或大股东进入政界或政治家加入董事会作为研究事件，结果表明政治关联对公司价值的提升作用仅发生在公司管理层或大股东进入政界时。Claessens，et al.（2008）以巴西公司对候选人的竞选捐助作为政治关联的度量指标，研究证明，公司向候选人的竞选捐助额度越高，在选举结果发布期间，该公司的股票超额收益率越高；向赢得选举的竞选人捐款对公司的股票超额收益率则有更显著的正向影响。 Goldman，et al.（2009）探讨了美国上市公司董事会政治关联对公司价值的影响。该研究将样本公司的董事会政治关联分为与共和党关联和与民主党关联两种类型。结果显示，在任命具有政治身份的个人为公司董事之后，公司股票的超额回报率为正；当共和党在2000年总统大选中获胜后，与共和党关联的公司价值显著上升，而与民主党关联的公司价值则显著下降。Bunkanwanicha和 Wiwattanakantang（2009）基于泰国 2 000 家资产①以2000年末的企业资产总额为排名依据。规模最大的企业的研究也发现，公司价值在企业所有者从政后显著提升。通过企业所有者从政建立政治关联后，企业的市值—账面价值比平均增长了242.16%，并且政治关联企业的公司价值显著高于非关联企业。Faccio和Parsley（2009）以全球范围内政治家突然死亡作为研究事件，发现因总部设在政治家家乡而建立政治关联的公司在政治家突然死亡之后，公司价值平均下降了1.7%。与公司价值减损相伴随的是销售增长率和负债率的显著下降。 Li，et al.（2008）采用 3 258家中国民营企业的调查数据，考察了民营企业家政治关联与公司业绩之间的关系。结果显示，民营企业家的中共党员身份对公司业绩具有正效应。Dombrovsky（2011）的研究证明，与前任政治家建立政治关联的公司在该政治家重新当选后，公司收益增长24%；在政治关联建立当年，公司收益下降34%，第二年又上升63%；当关联政治家所在政党下野后，公司收益会下降 17%。 Boubakri，et al.（2012a）应用长期事件研究法，选取1989-2003年间覆盖12个发达国家和11个发展中国家的234家政治关联公司为样本，考察上市公司政治关联对公司业绩的影响。研究表明，建立政治关联后公司经营业绩水平显著上升。

4.2 政治关联损害公司价值

有部分经验证据表明，政治关联会损害公司价值。Bertrand，et al.（2006）针对1987-2002年间法国上市公司的研究发现，政治关联会显著影响公司管理层的雇佣政策。政治关联高管为了帮助现任政治家在竞选中获胜，在竞选周期内公司会雇佣超额员工，建立新厂房并避免工厂倒闭。但是，公司高管对政治家的支持并未得到政府补助等方面的回报，反而因为生产经营成本过高导致公司业绩下降。Fan，et al.（2007）以公司总经理是曾任或现任政府官员作为政治关联的度量指标，考察政治关联对新近部分私有化的中国企业上市后经营业绩的影响。研究证实，上市后政治关联公司的股票收益率、利润增长率、销售收入增长率和销售利润率均显著低于非关联公司。Fan，et al.（2007）认为，总经理存在政治关联的企业更加倾向于聘任现任或前任政府官员为公司董事，这将导致政府干预程度的加深以及公司经营决策专业程度的降低，进而损害公司价值。 Boubakri，et al.（2008）以来自41个国家的245家新近私有化公司为样本，实证检验了董事会政治关联对私有化公司经营业绩的影响。该研究以销售利润率、销售收入增长率、利润增长率作为公司业绩的评价指标，研究表明，政治关联公司的业绩表现比非关联公司要差一些。邓建平和曾勇（2009）以具有政治身份的公司高管所占比例作为政治关联程度的度量标准，检验政治关联对中国上市民营企业经营绩效的影响。研究证实，民营企业的政治关联程度与经营绩效负相关。Faccio（2010）基于47个国家458家政治关联公司的研究进一步指出，虽然政治关联公司拥有更高的融资比例和市场份额，其经营业绩水平却低于非关联公司。并且两类公司的业绩差异随政治联系的密切程度而增大，也与一国的腐败程度和经济发展水平直接相关。Sheng，et al.（2011）针对241家中国高新技术企业的调查发现，在制度环境改善及行业技术发展迅猛的条件下，政治关系会损害公司业绩。

5 述评与展望

国内外有关企业政治关联问题的研究，基本围绕“政治关联给企业带来了什么”和“政治关联的价值效应”两条线索展开。“政治关联给企业带来了什么”实际上回答的是政治关联的收益与成本问题，而“政治关联的价值效应”探讨的则是政治关联的经济后果究竟是提升公司价值还是降低公司价值。研究者普遍认为，如果政治关联的收益高于成本，将提升公司价值；反之，则会损害公司价值。通过对国内外相关文献的梳理，本文认为我国企业政治关联问题的研究还可以从以下两方面加以完善。

（1）关于研究样本的选择，已有的研究大部分选择民营企业作为研究样本，少数学者对国有企业政治关联问题进行了探索，针对两类企业政治关联效应的比较研究则更为少见。然而，民营企业和国有企业的政治关联动机有着显著的差异。民营企业为了获得相对公平的市场竞争待遇，往往积极主动地寻求和建立与政府之间的联系，从而形成企业主动政治关联。国有企业与政府之间却有着天然的政治联系，政府通过委任国企高管（委派前任或现任政府官员担任国企高管）或者赋予国企高管某种政治身份（党代表、人大代表、政协委员等），强化对国有企业的控制权，进而形成企业被动政治关联。企业政治关联的形成机制不同，对企业经营行为的影响则可能不同。因此，区分企业类型或产权性质系统地比较政治关联影响机制的差异显得尤为必要。

（2）从研究内容上看，学者们主要从公司价值的角度来讨论政治关联的经济后果。而在我国特殊的法律、政治和经济制度背景下，公司经营面临着很大的不确定性。政治关联能否通过某种渠道或机制降低公司经营中所面临的风险，为企业提供相对稳定的经营环境？此外，大量经验证据表明，政治关联有助于企业获得各种形式的政治租金，使其拥有市场竞争的比较优势，这是否会激励企业主动承担更高的风险，以谋取更高的收益？未来的研究可以尝试从风险承担的角度对政治关联的经济后果问题进行探讨，从而进一步丰富国内政治关联研究领域的文献。

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