企业最佳资金结构的确定

韩正民

摘要：本文对企业最佳资金结构的内涵、标准以及影响因素分析进行了研究，并运用定量和定性分析的方法，对企业最佳资金结构的确定进行了论证，以期对企业财务管理和决策有所借鉴。

关键词：资金成本;每股价值;资金结构

企业资金来源于权益资金和债务资金，权益资金与债务资金之间的不同比例，对企业的资金成本、盈利能力和财务风险有着很大的影响。如何合理地确定企业的资金结构，实现企业价值的最大化，是财务理论界研究的重要课题。

当前，财务理论界对企业最佳资金结构的研究成果较多，但大多附有较多的假设条件，有的与现实不符，有的缺乏可操作性。在实际工作中，通常运用每股利润无差异点分析法和比较资金成本法进行筹资决策，这两种方法在本质上是对筹资方案的选择，而并非确定企业最佳资金结构的方法。

一、企业资金结构的界定

“资金结构”一词是从英文Capital structure翻译过来的，多数学者称之为“资本结构”。笔者认为，用“资金结构”表述更为准确，因为对于债务资金，无论期限长短均不属于“资本”。另外，部分学者将“资金结构”界定为权益资金和非流动负债的比例，也是不恰当的。比如商品流通企业，其流动负债往往要大于非流动负债，此时，抛开流动负债研究企业的资金结构，会得出的不合理甚至错误的结论，会误导企业的财务决策。

本文将企业资金结构界定为企业权益资金与债务资金之间的比例，其中债务资金为流动负债和非流动负债在内的全部债务资金。

二、企业最佳资金结构

一般认为，企业最佳资金结构是指在一定时期内，使企业综合资本成本最小，同时企业实现每股价值最大时的资金结构。也就是说，企业最佳资金结构应同时满足综合资金成本最小和每股价值最大两方面的要求。

1综合资金成本最小

在市场经济条件下，资金是有成本的，企业要获得资金，必须付出一定的代价。企业可以采用多种方式、从不同渠道来筹集所需要的资金。而在不同的筹资方式或渠道下，筹资的成本是不同的。为了正确进行筹资决策，必须计算企业的综合资金成本。综合资金成本是指企业权益资金成本和债务资金成本的加权平均数。

2每股价值最大

现在比较认同的观点是：企业财务管理的目标是实现企业价值最大化，但是企业价值最大化把负债作为企业价值的一部分，是有一定缺陷的。本文将最佳资金结构的标准定位于每股价值最大化。每股价值最大化作为企业财务管理的目标，充分考虑了企业现在和未来的获利能力和风险程度等因素。

三、企业最佳资金结构的确定

以下分别从资金成本分析、每股价值分析、资产负债率分析和中庸思想分析等几个方面，讨论企业最佳资金结构的确定。

1资金成本分析

设企业债务资金总额为a，权益资金总额为b，债务资金成本为c1，权益资金成本为c2，综合资金成本为C，则：

C=aa+bc1+ba+bc2

公式1

正常情况下，企业资产负债率较低时，企业财务风险较低，企业筹集债务资金的成本c1较小;当企业负债率提高时，企业的财务风险就会提高，企业筹集债务资金的成本c1也会增大，即负债筹资成本随企业资产负债率的提高而加大。

只有企业债务资金成本c1小于或等于权益资成本c2时，企业才会借债;当企业债务资金成本大于权益资金成本c2时，企业不会再对外借债。因此，企业债务资金成本c1一般小于或等于权益资金成本c2。

以下用具体的数据进行实证研究，以发现企业综合资金成本公式中的规律。

设企业资产负债率a/（a+b）由0增大到100%，相应地股权比率b/（a+b）由100%减小到0;企业权益资金成本c2，是投资者追求的投资回报率，假定保持10%不变;债务资金成本随着企业资产负债率的提高由5%增加到10%。将以上数据代入公式1，得到企业综合资金成本计算表：

从上表可以看出，随着企业资产负债率由0增加到100%，企业综合资金成本先由10%下降到875%，然后又提高到10%。在资产负债率为50%时，企业综合资金成本C最小，C为875%。用其它数据代入公式，可以得到相同的结论：当企业债务资金和权益资金数量相等时，企业综合资金成本最低。

2每股价值分析

引用上海大学经济管理学院盛连东、裴振东研究的企业每股价值计算模型。①

① 《财经理论与实践》2000年3月，第104期。

V=（y×c）/R （1）

V表示权益资金每股价值，y表示权益资金利润率，c表示每股净值，R表示股票期望收益率。其中：

y=（1-t）（x-d×i）/（1-d） （2）

t表示所得税率，x表示营业利润率，d表示资产负债率，i表示负债资金成本。

R= Rf+（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm （3）

其中Rf表示无风险报酬率，Rm表示平均股票报酬率，σx表示营业利润率标准差，σm表示平均股票报酬标准差。

将（2）和（3）代入（1）得：

V=[（1-t）（x-d×i）/（1-d）×c]/[Rf+

（1-t）σx（Rm-Rf）/（1-d）σm]公式2

利用以上公式，设企业各参数如下：t=025，x=02，c=10元，Rf=01，Rm=015，σx=02，σm=015，i随d的增加而上升。企业在不同负债水平下每股价值的计算表如下：

通过计算，可以看出，企业资产负债率d从0增加到50%时，企业每股价值不断增加。当d=50%时，每股价值达到最大，每股15元。当d从60%增加到90%时每股价值开始不断减小。用其它数据代入公式，可以得到相同的结论：当企业债务资金和权益资金金额相等时，企业每股价值最大。

3资产负债率分析

当许多学者对企业最佳资金结构进行苦苦探寻时，实际上走了许多弯路。我们追求的企业的最佳资金结构本质上就是企业的资产负债率。而对于企业资产负债率，在财务理论界长期研究和中外企业长期经营管理实践中，早已有了定论，即企业最优的资产负债率为50%左右。当企业权益资金和负债资金各占50%时，企业一方面可以通过负债获得财务杠杆收益;同时可以利用和负债总额相等的资产，保障企业的偿债能力，规避企业的财务风险。

4中庸思想分析

我国伟大的思想家孔子两千多年以前就阐明了“中庸思想”。在工作和生活实践中我们经常运用这一思想来做决策，现代企业管理中也广泛运用这一思想。企业适度负债可以发挥财务杠杆作用，获取财务杠杆收益;但是，当企业过度举债时，会给企业带来财务风险。在不知道债务资金和权益资金的最佳比例的情况下，运用“中庸思想”决策的结果是：债务资金和权益资金各占50%，这样这既可以获取财务杠杆收益，又可以有效控制财务风险，可谓“进可攻，退可守”。运用中庸思想决策的结果与前面定量分析的结果不谋而合。

四、结论及解释

经过以上的定量和定性分析，企业的最佳资金结构是：企业全部资金中权益资金和负债资金各占50%左右。

当然，这只是一般性的规律，具体到每一个企业，其资金结构还会受到其他因素的影响。在企业进行财务决策时，可以借鉴该结论，但不能生搬硬套。企业要充分考虑所处的宏观经济环境、行业以及企业自身特点加以适当调整，以实现降低资金成本和财务风险，发挥财务杠杆效用，为企业创造更好的收益。

参考文献：

[1] 王涛试论企业财务管理目标与资本结构优化[J]财经界，2013，（22）

[2] 盛连东、裴振东企业最佳资本结构决策模型[J]财经理论与实践，2003，（104）

[3] 朱永吸企业最佳资本结构研究[J]企业经济，2006，（4）

[4] 谭明正确理解和使用企业的资金结构战略[J]财经界（学术版），2009，（3）