我国主板上市公司退市制度的探究

刘 浩 袁 梦

（山东财经大学，山东 济南 250002）

一、引言

2001 年4 月23 日PT 水仙被上海证券交易所摘牌，标志着中国证券市场退市制度的正式启动。十多年来，我国的退市制度经历了从无到有再到完善的过程，目前，我国的退市制度主要包括退市的数量标准、质量标准、程序以及退市的相关法律法规等内容，整个退市制度比较符合我过目前证券市场的基本状况，但是由于在细节之处存在一些漏洞和瑕疵，使得退市制度不能有效执行，同时有关退市的其他配套措施不到位也使得退市制度不能有效发挥作用。很多专家学者普遍认为，我国目前的退市标准非常宽松，退市数量与资本市场的发展不协调，许多公司都是挣扎在退市的边缘，出现了“退市难”的奇怪现象，当下的退市制度不能很好的起到实现证券市场优胜劣汰和资源有效配置的作用，亟须做出进一步的改革。

二、我国主板市场上市公司的退市制度

（一）我国主板上市公司退市制度的发展

1.发展初期。我国主板市场上市公司的退市制度真正开始的时间是2001 年，到2001 年与上市公司退市有关的法律法规包括《公司法》、《证券法》、《证券交易所股票上市规则》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》等。这些法律法规主要论述了一些质量性的标准，并且这些质量标准有些是模棱两可、不明缺的，仅有的能称作是数量标准的是“公司最近三年连续亏损”，但是并没有设定一个具体的数值限制，也没有在具体日期上做规范，因此在这一阶段的退市制度是形同虚设的，许多公司通过做假账逃避了退市。

2.过渡时期。2005 年《证券法》对退市制度的修订标志着我国的退市制度进入规范化阶段，因为在这次该改革中，明确的数量标准开始发挥主导作用，退市制度开始转变“模棱两可”的局面，向严要求高标准的时代迈进。具体数量标准为：最低股本总额为3000 万元、公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上、股本总额超过人民币四亿元的上市公司公开发行股份的比例至少占公司10%以上。同时，在质量标准上也增加新的要求，凡有下列违规行为且限期无法整改的都将给予退市处理：不按照规定及时公布财务信息，披露虚假信息；公司股权结构、股本总额变化不再符合上市条件；上市公司有重大违法行为。

3.最新发展。我国的退市制度最近的一次修改是在2012 年的上半年，上交所和深交所在4 月29 日同时对外发布关于完善上市公司退市制度的征求意见稿，向社会公开征求意见。上交所新增六大主要指标，分别为：净资产指标、增加营业收入指标、纳入审计意见类型指标、市场指标(不适用于仅发行B 股的上市公司)、扩大适用未在法定期限披露年报的指标、纳入扣除非经常性损益后的净利润指标。深交所也做出重大变革：净资产为负、营业收入低于1000 万元人民币、年审报告为否定意见或无法表示意见、暂停上市后未在法定期限内披露年报、股票累计成交量过低(不适用于仅发行B 股上市公司)；股票成交价格连续低于面值(不适用于仅发行B 股上市公司)、连续受到交易所公开谴责(不适用于主板上市公司)。这其中深交所也修改了二板市场和创业板的相关规定，在此我们仅对主板市场进行分析。在上交所和深交所的改革方案中，我们发现，退市的数量标准和质量都有了一定的规范，“连续三年营业收入低于1000 万元”、“连续20 个交易日收盘价低于面值”、“连续120 个交易日累计成交量低于500 万股”这三个数量标准的出现使得退市的标准更有执行依据，是退市制度发展的突破。而另一重大突破是深交所取消了退市风险警示程序。

（二）我国主板上市公司退市制度的弊端

1.量化宽松。我国主板上市公司退市的指标主要为数量指标，但是十年来这些数量指标却一直没有实质性的变化，总体来说不够严格，量化的宽松使得许多经营不好的公司长期摇摆在股市当中。

2.监管不严。证监会、上交所、深交所以及相关的司法、审计部门都是证券市场监管的核心，但是这几家的监管分工目前来看并不明确，而且在地方企业的监管过程中，这些机构的驻地部门不能进行高效的监管，往往是睁一只眼闭一只眼，使得整个监管体系漏洞百出。

3.执行力度不够。执行力度不够主要体现在相关监管部门不能有效根据数量指标对公司进行退市处理，另外地方政府对地方企业的保护也是执行力度不够的重要原因，很多经营状况不好的公司本应该退市，但是地方政府为了当地上市公司的数量，不惜动用大量资金去扶持，或者作出一些违规行为。

4.退市程序复杂不易执行。我国主板上市公司退市程序相对于国外市场而言，是比较复杂的。这种复杂体现在两个方面，一方面是退市需要办理的手续多，经手的部门机构多，使得退市要经过很长的额一段时间；另一方面是我国主板上市公司在经营财务出现问题时，首先会给予“ST”、“*ST”处理，也就是我们所说的退市预警处理，这种做法虽然可以给予公司缓冲期，给他们去整改的机会，但是从现实来看，这种处理往往是大多数公司不能及时有效退市，还会出现大量造假账蒙混过关的情况。

5.缺乏退市相应的辅助措施。在我国目前的退市制度体系中，上市公司退市后的道路似乎只有申请破产，或者被收购或者彻底消失。我们还没有完善的场外市场，也没有相应的退市辅助措施，这使得退市公司在退市后无路可走，这样是濒临倒闭的公司为何迟迟不愿退市的重要原因。

三、对我国主板上市公司退市制度改革的建议

（一）逐步强化退市数量标准的监管

1.单一数量标准的量化。基于我国目前退市量化标准过于宽松的现实，在今后的退市制度改革中，我们需要在一个长期的完善过程中，逐步加强这一数量标准的监管，提升最低标准。在这里我们不妨借鉴一下《巴塞尔协议》在三次改革中的一些经验，把数量标准的提升分为多个阶段去实施，每次提升一个百分点，比如我国上交所目前的退市标准之一是连续营业收入低于1000 万元，在未来，我们可以把这一标准提高到1200 万、1500 万，在考虑通货膨胀、利率等因素下，可按年度执行不同的改革标准，如2015 年最低标准为1050万，2016 年最低标准为1100 万，以此类推。如果上市公司不能达到这些标准，就应该立刻让其停牌并责令限期整改，在规定期限内仍然无法达到最低标准的公司给予退市除牌处理。

同时，我们要关注公众股东人数、公众股东持股数及持股市值，以及持有百股、千股以上的股东的人数，这些指标我们可以借鉴美国纳斯达克的退市指标，并根据我国目前股市的基本情况设定一个基本指标。这些指标不仅可以实时监控公司是否位于退市标准之下，还可以减小股权过于集中带来的风险。

2.指标体系数量标准的量化。通常，在一些情况下，一些单一的数量指标并不能完全显示一个上市公司的经营状况、资本结构及其存在的风险。一方面，一味地提高退市标准，会出现大量业绩差的公司面临退市的混乱局面，在中国这个不成熟的市场中，如果在某个时间段里有大量公司退市，势必会引起股市的动荡和仁心的惶恐；另一方面，许多公司虚假舞弊，利用监管漏洞摆脱目前这种退市要求地束缚，长期存在于股票市场，使得社会公众地资金面临巨大地威胁。为此，我们可以尝试把一些复杂地量化指标引入退市标准中，比如股东持股数地标准差、一年内股价变化地标准差、股价变化与公司税后净收入的比值等等，同时可进一步建立指标体系函数，用一个函数值来相对准确地估计一个公司的运营情况，当某个公司的这个指标低于退市标准时，便可给予退市的处理。

3.质量性标准的监管。在证券市场中，质量性标准又叫主观性标准，所谓主观性是指这些标准是有一定弹性的，与监管当局的执行力度有直接关系。质量性标准涵盖了一些数量标准无法估计到的情况，是对退市制度的有力保障，在未来的市场中，我们要把重心放在数量标准的改革中，但同时我们也要兼顾质量标准，建立完善的信息披露和监管机制，对于不能及时披露信息、按照相关要求进行交易的，证券监管当局要立即对其进行调查并给予一定的处罚，情节严重者给予退市的处理。在此，本文不再对我国当前的质量标准提出修改意见，只是呼吁有关监管部门能够有效执行当前的质量标准要求。

（二）加强公司内部治理

1.加强对公司高层管理者的约束。公司的管理高层往往是大股东或者是大股东的代言人，他们的行为直接影响一个公司的发展前景，通过上述分析，我们发现许多公司退市就是由于管理层的腐败行为造成的。因此需要在《公司法》的基础上，加强对高层管理者的约束。在此提以下几点建议：实行高层管理者财务透明公开，定期披露公司高层的资产状况以及近期的资金往来记录；建立民事赔偿制度，由于公司高层的不当经营致使公司面临退市危机或者退市的，证券监管当局及相关司法部门要追究相关违规者的民事责任，并结合《证券法》中的相关条款给予严厉处罚。

2.适当分散股权结构。限制大股东的控股比例，限制大股东及其亲属及附属公司的持股比例，提高公众持股数量。

3.提高监事会等公司自我监管部门的作用。监事会等公司自我监管部门要定期对公司的资产负债表、利润表等进行检查，并且在公司的季度、年度报表审核过程中全程跟踪监督；强化公司内部的监管标准，实行“平时记录、季末汇总”的策略；同时加强会计师事务所的责任意识和市场道德，不能放过或者隐瞒任何虚假做账的行为。

（三）简化退市程序，建立高效的退市程序

1.成立专门的退市管理小组，由多方共同组成，简化手续。成立退市管理小组，小组由证监会、公司注册地审计部门、公司注册地工商行政部门、为公司注册的证券公司、托管银行及上交所（以上交所上市公司为例）组成，这个专门小组为代表制，由上述的机构出人出资组成，平时在上交所设秘书处及监管部。在出现退市公司时，专门小组集结并为公司统一办理各项手续。

2.全面取消退市风险警示环节，根据公司经营状况缩短限期调整的时间。目前深交所已经取消了退市风险警示程序，上交所仍然保留，这一制度给许多公司留足了时间去弄虚作假，并且执行效率极低，应该取缔。同时在发现公司的经营状况达到退市标准以下时，我们通常采取给予一定限期整改的时间，在此，我们需要去完善这一机制，根据公司的亏损情况给予不同的时间限制，限制期内没有整改好的要立即对其进行退市的处理，这个标准要参考公司亏损的额度、连续亏损的时间、公众股东利益损失等指标。

（四）弱化政府对上市公司退市的干预，保证退市标准的有效执行

1.减少国家对国有企业的控股比例。对于国有企业，国家要逐步减少对企业的控股比例，扩大公众股东人数和持股比例，同时在企业内部，要减少大股东的持股比例，大股东持股比例不能高于中小股东持股比例之和，个人持股比例应该限制在5%左右；对于地方企业，地方政府不能以扶持名义大量持股，证券监管当局要定期对地方政府的持股数和扶持力度进行调查。

2.政府要杜绝对垃圾股的扶持。对于连续亏损的公司，政府不能对其进行持续注资，政府官员不能假公济私贪污受贿，对于违规的官员和公司要连同处置，并给予公司停牌整治的处理。

3.逐步实现上市公司“财务自由”。这里所谓的“财务自由”是指上市公司要减少对国家财政的依赖，国家要逐步放开市场，实现资本的市场化，实现竞争的自由合理化，对于上市的大型国有企业、国有控股银行允许其破产清算。在未来的退市制度的改革中要重点关注国有控股企业的经营状况和资本运作情况，要逐步实现国有企业和民营企业的“一视同仁”。

（五）建立多层次的市场，为退市公司提供后续交易平台

退市制度是证券市场的一部分，而证券市场又是资本市场的一部分，退市制度处在这两个层面的市场当中，就要受到它们的影响，而只有建立多层次的市场结构，才能充分发挥退市制度的作用。建立一个多层次的市场，不仅有利于退市制度的实行，更有利于整个资本市场的繁荣和发展。首先，我们要完善场外市场（OTC）各项制度，帮助一些目前经营状况差的公司退出主板市场并在场外市场重新融资，促进资源的有效配置；其次我们需要从宏观体系入手，建立包括主板市场、二板市场、场外交易市场和地方性的产权交易市场在内的健全的、多层次的市场体系。

（六）设立退市保险，保障小股东利益

所谓退市保险，即指公众在认购公司股票时购买相应的退市保险，保险的金额为所购股票市值总额的千分之一、万分之一等比例，并且不同比例的保险金将会获得额度不同的担保范围和金额。退市保险虽然在目前看来没有多大的影响力，但是随着市场化的进展，将会有越来越多的公司选择退出主板市场，这种退市会对投资者造成一定的损失，而退市保险的设立可以减轻投资者的损失，保障小股东利益。

四、结语

我国的证券市场的发展是一个畸形的演变，体现在退市制度上，就是证券发展的前十多年里没有明确的退市制度，更没有公司通过退市制度退市，到如今，即使我们的退市制度已经在慢慢的完善起来，我们的证券市场上还是“只进不出”的状态，所以我们的政策制定者和改革者需要重新审视这个问题，到底是我们的制度不行，还是我们的制度不符合市场，还是我们的市场存在太多的不合理性。中国证券市场退市制度的改革之路还有很长，不过我们更希望看到国家能够多一些市场的引导，多一些资本的良好运作，真正实现资源的有效配置和市场的优胜劣汰。