资本市场走到临界点

乔嘉

2014年12月9日，一个普通的星期二，中国资本市场在动荡中走向了一种临界状态。这一天，中国债券市场和股票市场不约而同地双双暴跌。上证综合指数当天下跌5.43%，两市成交量超过1.2万亿。债券市场则更加凄惶，13绥芬河（124272.SH）等多只城投企业债均遭惨烈杀跌，甚至有的企业债价格一天之内就跌落8元，其中最典型的是11永州债（122781.SH）。短短20多天里，这家票面利率为8.4%的企业债就在资本利得中亏损了近10元。

这一切的发生其实缘起于前日晚间的一纸公告。

12月8日，中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登）在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，对企业债回购进行调整。中证登宣布即日起“暂不受理新增企业债券回购资格申请”，对于已取得回购资格的企业债券，则要求“暂不得新增入库”，只有“按主体评级‘孰低原则认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券”不受影响。

质押回购是指将已购买的一批债券质押给其他投资者，通过付出较低的回购利息，来换取资金购买债券，这样就可以增加杠杆、提高收益。很多机构投资企业债，看中的就是它通过质押回购放大杠杆的功能。

一个“局”的开始

中证登是证监会体系下的一个局级单位，从2014年3月25日开始，中证登先后进行了七次（含本次）大的折算率调整，以削弱债券的质押融资能力，降低流动性，但市场反应并不强烈。

而2014年12月8日突然降临的新规，不过是限制了在库外的少数债券的折算率，就创造出了一个超出大家想象的结果。

究其原因，还得说是中国资本市场本身已走到了一个能量自我增强后濒临相变的临界状态。

在此之前，中国的企业债市场刚刚经历了史上速度最快、幅度最大的一次价格上涨。从2014年9月开始，财政部和审计署跨过发改委对地方政府债兜底的传闻就在市场里发酵，一批批省级地方债的横空出世让债券市场开始蠢蠢欲动。

10月，中央政府终于正面回应了曾经的传言，基本道理是所有可以被证明的地方政府债务都被允许以财政资金兜底，同时未来地方政府的债务必须明确落在项目上，并以公私合营的商业方式举债。一时间，企业债市场沸腾了。前面提及的11永州债从9月里的108元几乎不喘气就涨到了112元左右，而且还维持了一段不短的时间。这是一段能量迅速积攒和市场自我强化的过程。

起初虽然资金充裕，但由于政策的不确定，还无人胆敢独闯天涯，但随着政策的明朗，大家开始一起冲进这个狭小的市场，放弃一切顾虑大幅加仓并创立新的债券基金，场面近乎失控。

正当主体信用评级在AA级的4年期企业债的到期收益率从7%一路下滑到11月的5.05%时，我们发现交易所一天回购的资金价格却逐步上升。这是一个非常明显的报警。因为如果有大量外部新资金涌入而推高债券价格，那么短期利率应该维持不变。但现在用杠杆放大的短期利率一波三折地上涨，说明外部资金在进入市场后，在利用短期回购放大杠杆来推高债券价格。也就是说，这是一个杠杆推出的债券牛市，而且杠杆越来越高。

在这期间，还有一个小插曲就是降息。本来大家认为突然降息可以给市场一个再度疯狂的理由，但在上升能量几乎耗尽的债券市场里，降息对企业债的继续上涨几乎没有任何作用。债券市场开始在危险的高位稳定下来，一个几乎没有什么交易量的高价债市出现了。

杠杆推动的牛市

降息点燃了股票市场。可以用一个简单的数据呈现股市积攒的能量，看到资金汇集的过程（表一）：

A股在近10年的整体数据（表二）：

表二中，可以看到A股在2007和2009年形成过两个交易量的高位拐点，其结果已是众所周知的了。而这次的能量积攒持续的时间更长。从2012年到现在，资金推动股市的趋势从未被打断。

那么，为什么12月9日下午，股市会歇斯底里般地突然暴跌呢？微妙还在杠杆机制。

除了地方政府和债券市场的杠杆，躲在各种固定收益产品背后的，还有一个资本市场的新主流工具，这就是股票质押。借用浙江一位资深证券公司经纪业务老总的话说：“当今中国股票市场的杠杆放大是史无前例的。”

从最简单的融资融券到信托配资，再到股票分级基金，再到私募基金利用高科技软件嵌入技术为炒股者进行高倍数的股票质押，杠杆的使用在今天的股票市场里随处可见。无论是什么市场，杠杆放大带来的是市场的脆弱。

当事物发展到这个说不清道不明的临界地步时，一点微小的波动就会掀起轩然大波。打败股市的不是小小的债券新规，而是一度膨胀的股市自己。我们不知道什么时候股市会崩溃，但可以确定的是，在临界点边沿徘徊的股市肯定要崩溃一次。