异质性控制权、融资约束与中国上市公司投资效率

张晓岚， 刘 朝

（西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安710061）

一、引 言

公司投资决策是公司财务决策的核心，也是宏观经济增长的微观基础。Modigliani和Miller提出经典的MM定理表明：在完美的资本市场条件下，公司投资只取决于项目的净现值，而与其他因素无关［1］。投资活动的资金来源由内部融资和外部融资组成。然而，现实不完美的资本市场导致企业外部融资与内部融资具有不同的成本和可获得性，内部融资成本明显小于外部融资成本。企业在进行投资活动时，优先选择内部融资，其次选择债务融资，最后选择股权融资。企业的内、外部融资能力和成本直接反映了企业所受到的融资约束强度。

当面临内部资金不足时，外部资金的成本和可获得性使得企业投资活动明显的受到影响。在中国，股权性质不同的公司所具有的外部融资能力差异较大［2］。从外部融资的可得性角度看，国有控制公司在财务和政策上能够得到政府更多的支持，中央政府或高级别地方政府控制的国有企业拥有更多的政治资源和社会资源能够为企业提供隐性担保［3］，商业银行从政治风险等角度考虑也倾向于向国有控制公司放贷；从外部融资成本上看，政府的财政补贴和融资支持使得国有控制公司取得更大的成本优势［4］。相对于非国有控制公司，国有控制公司面临较小的外部融资约束而且能够以较低的成本筹集所需资金。因此，研究融资约束下我国不同控制背景的上市公司投资效率具有现实意义。……