信用衍生产品及其在我国的发展前景

黄金波

(广州农商银行博士后工作站，广东　广州　510623；

暨南大学应用经济学博士后流动站，广东　广州　510632)

信用衍生产品及其在我国的发展前景

黄金波

(广州农商银行博士后工作站，广东广州510623；

暨南大学应用经济学博士后流动站，广东广州510632)

摘要：进入21世纪以来，我国房地产市场迅猛发展，一跃成为国民经济的支柱产业。与此同时，银行业的大部分资金也流向了房地产市场。但近年来，随着宏观经济环境的恶化和国家日益严峻的政策调控，房地产市场累积了越来越高的泡沫风险，银行业的住房抵押贷款累计了大量的信用风险。目前我国银行业的信用风险管理技术和工具还非常传统，主要局限于授信管理、抵押担保、分散投资等方法，没有形成市场化的风险分担机制，迫切需要寻找新的金融工具来分散和释放银行业的信用风险。作为我国新近引入的信用风险缓释工具，在国外已经发展多年市场相当成熟，但信用衍生产品在我国推广还存在诸多障碍，投资者对这类产品还比较陌生，本文对其进行简单介绍并对其未来发展做以展望。

关键词：信用风险；风险缓释；信用衍生品

一、信用衍生产品：熟悉的陌生人

信用风险的历史非常悠久，甚至早于金融市场风险，成为最古老的风险之一。但是与此同时，信用风险也是一种非常难以定量分析和管理的风险。所以信用风险管理问题一直缺乏与市场风险管理工具类似的风险对冲工具。直到1992年，国际互换与衍生品协会(ISDA)年会上才首次正式提出信用衍生产品的概念，信用衍生产品是基于经济主体的信用衍生出来的，可用作分散、转移、对冲信用风险的创新产品。根据ISDA的官方定义，信用衍生产品是丛基础资产上剥离和转移信用风险的金工技术的总称。交易双方通过买卖信用衍生产品，使得信用风险从依附于贷款、信用债券、政府债券等上的众多风险中独立出来，并从交易的一方转移到交易的另一方。信用衍生品得其最大特点是将信用风险从其它风险中分离出来并在金融市场上实现信用风险转移的机制。

信用衍生产品诞生之后，人们对它既熟悉又陌生，熟悉是因为经过近20年的发展，信用衍生产品在国外已经不是新鲜事物，早已为投资者所熟悉，目前已经发展出众多让人眼花缭乱的产品，主要包括：信用违约互换(CDS)，信用联系票据(CLN)，总收益互换(TRS)，信用价差期权(CSO)等。另外，信用衍生产品的核心机制为我们所熟悉，那就是转移信用风险，信用风险是金融市场最古老的风险之一，在充满了信贷关系的现代市场经济条件下，信用风险无时无刻不发生在我们身边。

然而，对于我国的投资者来说，提到信用衍生品，熟悉其内涵和交易规则者甚少，其主要原因在于我国金融市场不完善，信用衍生产品还相当匮乏。而即使在信用衍生产品发达的国外金融市场，只有那些结构简单的信用衍生品能为人们熟知，而对于那些复杂的结构化产品，即使是专业投资者也不能对其进行合理的界定和定价，从而也不能对其进行有效的风险管理。2008年的次贷危机与其说是信用衍生产品创新泛滥，还不如说是人们对信用衍生品知之甚少，那些结构复杂的信用衍生产品是如此的复杂，以致人们无法找到准确的定价公式为其进行合理的定价，所以，在流动性相对宽松的大环境下，人们竞相追逐那些无法准确衡量其价值的信用衍生产品，都想从其迅速飙升的价格中分得一杯羹，以达到快速获利的目的。所以，人们对信用衍生产品的认识还有待进一步提高。

二、精妙绝伦的信用衍生产品

信用衍生产品自1993年完成第一笔交易以来，其发展速度惊人。经过20世纪末21世纪初的飞速发展，信用衍生品市场已经演化出许多纷繁复杂的产品，但大体上可以分为信用违约互换(CDS)，信用联系票据(CLN)，总收益互换(TRS)，信用价差期权(CSO)等。信用违约互换(CDS)是过去20年在发达资本市场发展最为迅速，也是最重要的一种创新产品。信用违约互换(CDS)是实现将信用资产上依附的信用风险从买方转移给卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险的保障卖方按照一定的期限支付一笔固定的费用；信用保障卖方接受保费的同时承担了信用风险违约的责任，则承诺在一定期限内，当心用资产违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。其结构如图1所示：

图1　信用违约互换结构

如果仅从功能上看，CDS和信用担保同为信用风险管理技术，有诸多相似之处。但实际上二者有本质的区别，最大区别在于CDS属于一种信用衍生产品，可以在市场上交易和流通，这样更有利于发现风险的价格，提高市场的效率，而信用担保并非产品，而是三方协议。当企业发现信用债券时，适当引入信用违约互换，可以增强信用债券的信用等级，实现企业、信用买方和信用卖方三方的共赢。具体来说，企业发行附有信用衍生品的企业债券，可把把企业债券的风险剥离出来进行交易，这样就降低债券的发行门槛，而且摆脱对传统的银行担保依赖，进一步有利于提高债券的信用等级，信用等级提高可以降低融资成本。从信用衍生品买方角度看，可以通过支付一定保费把企业的信用风险规避掉，获得比较稳定的利息收入。从信用衍生产品卖方看，不需要支付任何前期成本，通过收取保费实现自身的收益，而且当市场向不利的方向变化时，可及时出售CDS进行担保风险的对冲。

在CDS的结构中，信用保障出售方要承担参照资产违约时的赔偿责任，如果参照资产违约了，信用保障出售方出于自身考虑有赖账不陪的风险，这就是CDS产品中的交易对手风险，如果参照资产和信用保障出售方同时违约，CDS就起不到转移信用风险的目的。此时，聪明的银行家们创设了另外一种产品——信用联系票据(CLN)。信用联系票据是在固定收益证券商附加一个CDS。如果通过信用联系票据进行交易，那么买方根据参考资产发行票据。卖方必须先以现金支付取得票据，合约期间，如果参考资产没有违约，信用保障购买方向票据持有者——信用保障卖方支付票据的固定复利率或浮动利率利息，票据在合约期满时赎回。假如期间信用违约事件发生，即根据协议的信用事故赔偿额赎回票据。其结构如图2所示。

图2　信用连接票据结构

CLN相当于通过发行票据，提前把信用保障出售方的资金吸收进来，这样就不会发生信用保障出售方违约。另外，还有总收益互换(TRS)，信用价差期权(CSO)以及证券化产品等都能起到缓释风险的目的，在次不再赘述。

从以上信用衍生产品的介绍可以看出，信用衍生产品被提出之后之所以得到迅速地发展，备受银行、证券、保险公司以及企业的青睐，是因为其作为一种信用风险转移工具，它具有其它信用风险管理技术不具备的优点。这些优点包括：(1) 信用衍生产品最大的特点是商业银行等金融机构可以通过CDS等产品将信用风险从其资产和其他风险中剥离出来并通过市场交易机制转移出去，所以商业银行通过CDS等产品，不仅可以避免信用风险过于集中，又能继续保持与传统客户的良好业务关系，能够较好地解决风险管理实践中的信用悖论问题。(2)20世纪80年代，增强资产流动性的结构化金融获得了蓬勃的发展，但监管部门对对可证券化的资产要求非常严格，一些信用风险比较大的产品如商业贷款就难以证券化。但信用衍生品产生之后，它能把金融资产中的信用风险分离出来，从而使得以前不能证券化的产品通过增信之后可以进行证券化，从而促进金融资产的证券化发展，增强了资产的流动性。 (3)银行可利用信用衍生产品巧妙地改变了交易对手，通过该表交易对手，利用险权重差异进行资本套利，为银行节约经济资本，进而提高资本回报率。(4)信用衍生产品通过转移信用风险，极大地削弱了金融交易中的信息不对称和规模歧视等障碍因素，从而扩大了金融市场的规模，另外信用衍生产品的发展会直接扩大金融衍生产品市场的交易规模。(5)最后，CDS等产品的交易使得市场信息更加公开透明，使得市场的定价效率更高。

三、信用风险缓释工具(CRM)：中国版的CDS

近年来，随着我国信用债券市场规模不断扩大，信用风险暴露越来越多，在银行业力求稳健发展的指导思想下，商业银行很想将信用风险转移出去，而保险、证券等机构投资者也希望减少对债券投资信用风险的担忧。另外，那些信用等级较低的中小企业为了顺利发行信用债券，也需要利用信用违约互换来提高自身的信用。在各方面都迫切需求的背景下，2010年11月，中国银行间市场先后推出信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。

信用风险缓释凭证(CRMW)是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释合约(CRMA)是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA是双边产品，不可转让，其内容由买卖双方自行协商确定；CRMW为标准化产品，是指由标的实体以外的第三方创设的、为持有人就公开发行的标的债务提供信用风险保护的有价凭证，并可以在市场中销售、流通、交易。

CRM的推出，丰富了我国市场主体的信用风险管理手段，完善了风险损失的市场化分担机制，提高了市场效率。但目前，我国CRM发展处试点阶段，还存在参与者和交易品种较少、投资人队伍结构单一、定价基础薄弱、评级和流动性等市场运行机制方面尚存不足等问题，导致CRM市场交易冷淡，产品避险功能未得到充分发挥。CRM的推出仅仅解决了产品的有无问题，CRM功能的充分发挥和市场的发展壮大仍有若干问题亟须研究解决。

四、CRM应用前景展望

在目前我国金融市场化程度不高以及征信体系还不健全的情况下，金融市场风险与资产的信用风险是银行证券等金融机构面临的两类主要风险。对于更多依赖传统借贷业的商业银行来说，信用风险又占据了绝对的主导地位。目前我国银行业出现所谓的“惜贷”行为、不良资产上升和中小企业融资困难等问题都是信用缺失的具体体现。因此加强信用风险的防范与管理是我国金融机构进行风险管理的重中之重。作为管理信用风险的一项新技术，CRM(类CDS)产品的引入有助于缓解商业银行的“惜贷”问题，有助于化解商业银行的不良资产问题，有助于缓解中小企业融资难问题，所以信用风险缓释工具将在我国有极大的发展前景。

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基金项目：中国博士后科学基金(2014M562246)；广州市哲学社会科学“十二五”规划项目(15Q20)。