进入股权大发展时代

乔嘉

企业家和投资者都应该把过去6 年来利用负债增加资产总规模的模式扔掉，我们应该更多地走进依靠货币以外的资源去盈利的领域中去。

最近笔者经常提及的一个词就是新时代。

“4万亿”后的6年是一个在政治上、经济上、金融上、投资上大跃进的6年，这样走到2014年，我们终于再次步入了物极必反的时刻。

在2014年的最后一周里，许多微信群里出现了金融圈人士争相转发的央行“387号文”《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》，似乎没有当时预期的那样影响中国的金融体系。可能很多固定收益从业者或债券金融从业者都在过新年的那几天里，对过往冷静思索了一遍。其实仅仅需要几分钟，就可以明白一个简单的道理：靠借钱过日子，到底能活多久？

大家都很清楚印钱和吃药一样，吃得越多越不起作用。在2008年第一次接触到“万亿”这个词后的几年里，恨不得连普通百姓都对英文单词trillion（万亿）和RMB的组合习以为常了，如今一个中等省份制定的地方经济发展规划里也都能频频出现“万亿”之语，印钱的事实已不需要用广义货币M2等晦涩名词来说明了。

但吊诡的是，被如此巨量资金涤荡下的实体经济，竟然没有任何通货膨胀的迹象。其中的奥妙何在？就在于中国的国有金融体系有不可想象的指导资金去向的能力。要知道，在过去的五六年里，资金几乎是齐刷刷涌向国有体制主导的基础设施建设领域。这反映在资本市场上，就是被媒体疯传的65万亿的非金融企业负债。它同时解释了银行资产总规模的快速上涨，债券市场的迅猛扩容，和以信托行业为主力军的非标准化债务的疯狂膨胀。

换句话来形容就是，增发的货币在通过债务方式，将经济实体里基础建设资产的价格，和资本市场里的金融资产的价格高高地维持住。但是，这些资金并没有真正进入其他经营性的经济实体之中，这正好解释了前几年股票市场的低迷。因为上市公司的利润是社会经营性收益的反映，在债务推动的公益基础设施为主题的背景下，经营性企业属于边缘受益者而非直接受益者。

经济周期可以粗略分成这样3种周期：6个月左右一次的企业总体库存周期、2—3年一次的信用周期、10年左右一个轮回的资产负债周期。从2008—2014年底，中国刚刚经历了图1中资产负债周期的左侧，整个社会以各种杠杆方式增加负债。大家随处可闻的城投融资平台、城投债、钢贸、信托产品、理财产品、固定收益产品，以及P2P网贷等，无一不是这个过程的体现。

但2015年，我们要开始全面走入资产负债周期的右侧。因为去年下半年以来，中央政府开始全力打压和整理整治各级政府信用滥用和债务扩张，同时大力推广公私合营制（PPP，Public-Private-Parternership）的管理结构创新，这些都是在推动以股权方式解决债务问题的大方针大策略。这种解决现有债务的方式是科学的也是合理的。从经济角度分析，如果我们把中国经济当作一个上市公司，那么其资产负债表的左边是总资产，右边上部是债务，下部是股权。

如果我们需要解决右上部的债务问题，最好的方法不是降低左边的总资产。因为总资产下滑的同时如果债务不下滑就等于是走向资不抵债的境地。所以，在控制债务的同时，我们只可以增加权益。

而且假如一个经济主体的债务和权益的比是在100比1的高负债区间，那么只要稍微增加一点权益，其降低总体负债比例的效果就是最大的。也就是说，例如杠杆是100倍（债务：权益=100：1），当100的债务减到80，权益仍旧是1，那么杠杆倍数仍然在80倍的高位;而如果把同样的幅度加在权益中，把权益的1增加到20，那么就算债务仍是100，更新后的杠杆比例也快速降到5了。所以，在高杠杆的今天，提升权益是最有效的解决方法。因此要给中央政府100个赞。

在走入了图1资产负债周期曲线的右侧后，企业家和投资者都应该把过去6年来利用负债增加资产总规模的模式扔掉，我们应该更多地走进依靠货币以外的资源去盈利的领域中去。正是在这个大环境下，严格治理银行体系，央行从大撒把的散钱到今天定向的流动性支持，财政部踊跃推进PPP，证监会让IPO走向注册制度，一系列变革措施预示，中国马上就要迎接一个无法用当代历史作为参考的股权大发展的时代。

如果我们非要拿近期的经验去形容这次变革，那么上世纪90年代的国有企业改革或可以作为借鉴。从这个案例中我们更需要注意的是，中国的两个股票交易所就是为了彼时国有企业改革而创建的，而现在政策再次重复，因此有了IPO注册制的改革。

现在再来看近期央企大盘股的强势趋势就不难理解，中国的资本市场还是融资方的市场，这一点在未来5年内是不会改变。笔者想下次中国再遇到如此大的变革时，可能买方和卖方的地位才会有所平衡。