中国企业股权激励方案与市场反应研究

●国网湖北省电力公司 刘 戈

中国企业股权激励方案与市场反应研究

●国网湖北省电力公司 刘 戈

本文集中阐述了中国上市企业股权激励的发展背景和现状，对我国上市公司实行股权激励政策的环境与效果进行总括描述，以及具体的激励模式给予介绍；分析股权激励与其市场的效果反应，得出相应的结论，提出相关政策建议。

股权激励 上市公司 市场反应

股权激励以一种通过经营者分享公司股权的形式，使管理者们能够以股东的身份进行有效的企业决策﹑分享利润﹑承担风险。其作为一种有效的缓冲现代企业代理成本，解决双方利益冲突的机制，在二十世纪五十年代最早出现在美国，其较为完整的展现形式出现在二十世纪八十年代的公司治理中，因其成效卓越继而引发了推广高潮至今。在当今企业的世界五百强中，实施对高管的股权激励政策的企业占85%。而这样一股新趋势也越来越融入中国现代企业之中，于二十世纪九十年代引进中国，虽然成功的案例与成熟的经验直接刺激了中国企业的股权激励的发展，但是由于我国的资本市场太过年轻，经济制度还没有很好地涉及与开放，纵使国家律法颁布中给予积极肯定，也无法改变股权激励在中国企业中发展受限的现状。经过十几年的探索与努力，至2005年实施股权分置改革，通过了新的《公司法》、《证券法》，以及2006年颁布的 《上市公司股权激励管理办法（试行）》，股权激励机制在我国才真正地开始起步发展。

一、国内外相关文献综述

自1976年Jensen和Meckling提出了代理问题后，薪酬激励这一问题便在公司治理中占据越来越重要的位置。而根据我国国情，赵青华、黄登仕（2010）认为，对于高管股票薪酬的研究，在政策性干扰力度大的国情下，更应该对上市公司进行实习证研究。采用实践研究法对2006—2009年沪深两市公布股权激励方案的上市公司进行研究，得出的结论是ESO（ExecutiveStockOptions，即高管股票期权制度）和资本市场的反应是微弱的，并且呈现一定比例的负相关；同时观察发现在时间日期前猜测可能有“内部消息”流露导致异常收益。李瑞、马德芳、祁怀锦（2011）利用企业的业绩指数托宾Q研究得出两者的正相关关系，但显著现象不明显，国内的资本市场仍然不够成熟，会受到来自各方面的干扰。而在企业会计业绩的研究中，夏纪军、张晏（2008）通过对2001—2005年沪深两市的A股公司的每股收益率EPS、总资产利润率ROA、净资产收益率ROE指标的分析发现，公司业绩与公司管权激励机制具有正相关效应。

在国外的研究中，Kaplan（1989）的研究表示高管的股权激励机制对公司业绩有一定程度的促进。Smith（1992）表明对提升业绩有良好动机的管理者更容易达到目标，而这些动机恰恰源于管理者手中持有的公司股权。Yermack（1995）表示股权激励制度与公司业绩具有正相关关系，并且利用托宾Q这一业绩指标证实了这一结论。然而，结论也不绝对。Ghosh、Simans（2003）以美国不动产投资信托公司 （REITS）1999年的数据为样本进行实证研究得出结论则与之前恰恰相反，即股权激励对公司业绩有负相关关系。Mehran（1995）通过托宾Q值与ROA的计量检验，研究表示高管的股权激励与企业跨季业绩成正相关关系。

综上所述，将公司业绩进一步分为公司的会计业绩和资本市场的业绩。在会计业绩中，认为股权激励与其具有正相关关系的研究者较多，我们也可以很好地理解为会计业绩的稳定性和抗干扰性；在资本市场业绩中，我国学者得出的结论偏向于微弱的相关性和不相关性，而国外的学者则在研究整体数据时得出呈正相关的结论。一方面说明我国的资本市场由于受市场不成熟、噪音太多等因素影响，作为股权激励有效性的反应器作用有限；另一方面说明我国上市公司的股权激励制度设计可能存在瑕疵，不能很好地完成与业绩的灵敏性，同时数据的来源可能也不尽完美，因为在整个资本市场中每一行业的上市率不一样，同一行业中公司所有权的性质也不尽相同。因此，本文认为在对我国上市公司实施股权激励制度大环境的了解下，对单一案例的分析将更有说服力，更加具体详尽。

二、我国上市公司实施股权激励的现状及问题

（一）股权激励的大环境分析。上市公司股权激励机制的不断发展与整体资本市场的发展密切相关，一个成熟的资本市场与一个有效的股权激励机制一定是相辅相成的。美国经济学家法玛以股票的价格信息可以正确反映公司经营状况的能力为标准，划分股票市场为强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。只有市场基本达到弱式有效市场的标准之上，才可能使市场的成熟性和股权激励的有效性得到双重保证，使股票的所有历史交易信息包含于市场之中。而我国的情况则是于2006年初基本完成了股权分置改革，正式进入了全流通的股票市场，建立了股权激励机制得以实施的有效保证。然而，我国的整体环境仍有待改善，除了资本市场尚处于发展初期以外，我国配套政策制度的建设还比较滞后，职业经理人市场还未形成，融资渠道不够顺畅，业绩考核体系有待改善等。

（二）上市公司的股权激励方式

1.业绩股票。依据事前确定的业绩目标、行权条件，当被激励对象能够在年末实现确定目标，则授予一定数量的股票或者提取一部分奖励基金用于购买公司股票。业绩股票是解决代理问题最常见、最有效的方式，它可以使管理者得到应得的激励，但是如何更好地为股东增加价值，需要对激励行权条件里时间和数量进行管控。

2.股票期权。股票期权是公司赋予获得人按照约定的价格在未来一定时期内购买一定数量公司股票的权利，获得人可以选择是否行权。这是委托代理理论中的一个重要的激励方式，一般用于激励公司的中层管理人员，并在发达国家取得了良好的效果。在这种制度安排下，如果公司股票价格并未上升，可以规避代理人风险；另一方面，委托人可以避免经理人的短视行为和内部人员控制带来的风险。

3.虚拟股票。虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象不需要出资购买，所有者未被赋予所有权和表决权，并且随着所有者离开企业而消失，但是根据股价的上涨可以获得一部分分红或升值的收益。虚拟股票在分享收益方面对管理者是很好的激励，但是失去股票的所有权很可能造成管理者的短期性盈利行为，对绩效考核标准也有一定的要求，并且要防止兑现时造成的股价不正常波动。

4.股票增值权。股票增值权是公司授予激励对象的一种权利。这种权利在公司股票升值的情况下得到实现，如果股票机制上升，激励对象可以选择行权，在行权过程中不用支付现金及等价物，而可以获得等值的股票作为分享收益的结果。

5.限制性股票。限制性股票是股权激励方式中行权条件相对苛刻的一种，一般运用于对特定目标完成的奖励，即在企业绩效成果中表现突出、优异，才能让被激励方得到这种对数量、期限、抛售等有限制的股票激励。

6.延期支付。延期支付是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。

7.经营者/员工持股。经营者/员工持股是指公司将无偿地赠与发放给激励对象一些股份，其中一部分由经营者、员工自行购买，另一部分可能是由公司补贴。但是这类股权激励由激励对象承担风险以及收益，盈亏风险对等。

8.管理层/员工收购。管理层/员工收购是指一种杠杆融资并改变公司股权结构的股权激励方式，其特点在于可以动员所有员工积极性，全体成为公司股东，从而盘活企业。但是这种大规模的改制只会出现少有的一次，不是持久的股权激励政策。

三、政策建议

（一）考虑更加全面的行权指标。净利润指标虽然是反映企业成败的最直观的指标，但是存在很多缺陷。一方面净利润指标不是直接性的指标，而是经过二至三次的计算处理，因此，不具有直观性，也并不能说明管理层在某一方面是否确实做出成效；另一方面，这种会计指标往往诱导管理人员在数据上做文章，以满足自己的短期业绩最大化。如果可以将市场业绩与会计指标相结合，配以一定的比例，应该能够达到使管理层将短期利益与长期利益相结合的目的。

（二）延长激励期限。在股权激励的期限问题上，延长期限将成为趋势。一方面，延长期限是指将行权的考核变得更加缜密；另一方面，将激励的授予进行延长。因此，管理者必须时刻关注企业的业绩与发展，减少短视行为的发生。

（三）加强流动性监管。所谓流动性监管是为了保持激励制度一定程度的生命力。一方面，我们需要将公司与同业竞争的对手进行对比分析，做出合理的行权条件设置，在激烈的市场竞争中企业可能并没有办法争做第一，但是赢过对手就是胜利，就是生存。另一方面，我们需要设置灵活的滚动机制，对于连续年的激励制度，可以在本年度只确定下一年的激励计划，以此不断重复保证激励资源不被浪费。

郭福春.2004.股权激励机制研究（第1版）[M].浙江大学出版社。

（本栏目责任编辑：尹情）