A股牛市：可能是下一个危机的开始

谭保罗

新一轮的A股“牛市”，不是中国实体经济好转的结果，而是股市痼疾的间歇性发作。

2014年11月以来，A股在两个月的时间里，经历了一次意味深长的涨和跌。在这个过程中，券商扮演了“发动机”的角色。它们通过各种高风险的杠杆融资手段，裹挟万亿的资金进入A股，催涨了这个“资金市”的短暂狂飙。同时，上市券商自身的股价狂升，背后大佬纷纷套现离场。

实际上，券商们早已获得这些高杠杆“金融创新”的许可权，那么股市爆发为何偏在此时而非彼时？究其原因，很大程度在于市场的早先降息预期和随后的降息。换言之，那些有着超强政治嗅觉的资本市场“大佬”很清楚，在转型的特殊时期，货币的猛虎暂时还无法回笼，资金的廉价和泛滥依旧是中国经济生活不可或缺的一部分。

再环顾全球，在全球证券中介不断去杠杆的时代，中国的同行们却反其道而行之。尤其对于一个资产证券化程度极低的国家来说，券商过度的杠杆化的“金融创新”必然是无源之水和无本之木。很可能，这只是下一个危机的开始。

“杠杆炒股”游戏

在跳完广场舞后，身强力壮的大妈们会在9点钟准时挤进证券营业部的大门，啃着煎饼，盯着大屏，触摸着“牛市”。

大妈群体是本轮行情的重要推动力。2014年12月的第一个星期五，证监会发言人透露，参与交易的A股账户数剧增至2027万户，比前一周增长了43%。

11月肇始的A股狂飙，不是经济回暖的产物，而是泛滥的钱流堆出来的行情。它和上市公司盈利状况以及国家经济大势关联甚微，是一场不折不扣的“资金市”。

“非官方”数据显示，经济基本面尚未好转。近两月以来，反应实体经济状况的汇丰中国制造业采购经理指数PMI不升反降。11月，PMI降至50.0，创6个月新低。12月，较11月终值再回落0.5，7个月以来首破50.0的枯荣线。

企业不好，股市却好，这主要受益于中国股市一个特殊的“资金放大器”，即“两融”业务：融资和融券。“融”为“借”之意，融资是投资者向券商借入资金用于证券买卖，并在约定期限内偿还本息；而融券则是投资者向券商借入证券卖出后，在约定期限，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应费用。

通俗来说，“两融”是投资者、券商和市场的一次三方“赌博”。对投资者来说，融资是在“赌”股票会上涨，而融券则是“赌”股票会下跌，因此投资者才有利可图。而对券商来说，除了一般经纪业务的交易佣金之外，该业务还有融资融券利息和其他费用可以收取。如果投资者因亏损无法还债，投资者要以质押资金或证券来对券商进行清偿。

对几年不振的A股而言，“两融”业务不啻为一根救命稻草，它通过“借”的方式，重新换回了曾经用脚投票的大妈们。按照监管规定，“两融”业务的保证金比例不得低于50%，这等于放大作用是2倍。但在实际操作中，券商可通过复杂的“技术手段”规避监管，将杠杆放大至3倍。

12月19日是2014年的倒数第二个星期五，A股的“两融”余额一举突破万亿，达到了1.007万亿，而A股的流通市值不过30万亿。对比2013年底，A股“两融”余额仅为3465.27亿。显然，“两融”对2014年年末本轮“牛市”，其重要性不言而喻。

一个值得关注的问题是，“两融”业务并非2014年才有的新鲜事物。早在2010年3月，证监会便公布了融资融券首批6家试点券商。但一直以来，该业务都做得“不愠不火”，直到2014年下半年才开始突飞猛进。2014年6月底之前，两融余额一直徘徊在4000亿元左右，仅为年底的2/5。

显然，券商的“金融创新”踩准了时间。和所有借贷业务一样，从事“两融”最大的风险之一是利率风险。简单说就是，投资者在从事融资融券交易期间，如果央行规定的同期金融机构贷款基准利率调高，那么券商将相应调高融资利率或融券费率，投资者将面临融资融券成本增加的风险；反之，如果央行降息或存在降息预期，则券商可以调低利率，实现“薄利多销”。

2014年，多家券商曾不惜以7%的利息在“两融”市场大打价格战。这个利率几乎可以看作是，投资者从券商那里以和银行贷款利率相差无几的优惠利率“贷款炒股”。

券商之所以敢这么做，其重要原因在于对降息的预期，以及对降息必然导致牛市这个普遍规律的笃定。年底，央行的确“意外”启动了两年以来的首次降息，决定自2014年11月22日起全面下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

2014年年中开始，券商分析师便纷纷高论“对熊市的最后一战”，看来券商们全都“猜”对了。

券商的“牛市”

对本次央行降息，“官方解读”是为了降低社会融资成本，而民间异议者则认为，在资金泛滥、企业投资效率低下的时点，降息等于火上浇油。独立研究机构MFI首席研究员江勋对记者指出，降息很大程度上是中央对地方的妥协，以减轻地方债利息负担。另有估算称，仅一年期贷款利率下调0.4个百分点，可减少国内企业和社会的利息负担4000亿。

地方政府吃到了肉，而券商也喝到了汤。它们通过融资融券这样的“金融创新”充分地享用了央行降息的大礼包。享用的方式很简单，即必须抓紧利用降息通道，调动更多资金入市，只要市场起来，佣金和利息都不在话下。

除了“两融”业务的“放大器效应”之外，券商还通过收益互换等“创新”涉足银行理财资金。目前，我国银行理财资金余额已达15万亿，几乎等于A股流通市值的一半，它们是券商眼中的“唐僧肉”。

收益互换是个比融资融券听起来更复杂的金融工具，但其本质和融资融券相通，即用少量的钱撬动更多的钱来投资股票，其杠杆最多可加到5倍，远超过“两融”业务。

按照监管规定，银行理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但通过收益互换复杂操作，可以一定程度上将实际上的投资关系“包装”成互换关系，从而规避监管。目前，已有超过20家券商在试点该业务，全行业的互换规模可能已经超过千亿。

不论是“两融”业务，还是收益互换，其本质都是通过杠杆把“虚拟”资金或实际资金吸引进股市，推动股市的交易，做活做大市场。如此，券商将受益多多。

事实上，中国券商太需要这样一次绝地反击了。在过去的熊市中，券商投行部和研究所人心惶惶，大裁员降低了费用，但改变不了行业数据的悲催。

中证协数据显示，2013年，中国的115家券商全年实现净利润440.21亿元。但是，工商银行一家在2013年便实现了2630亿元的净利润。换言之，中国券商全行业的利润只有工行一家的1/6左右。此外，排名靠后一些的券商，利润只有区区数百万元。而且由于不少券商是地方国企，一把手“政绩”考核严格，不少利润都来自于“财技”的运作。

熊市固然是券商“冬天”的罪魁祸首，但中国券商的根本问题在于本身的盈利模式存在巨大缺陷。目前，国内券商的主要盈利局限于证券经纪、承销和自营三大业务，而经纪业务中的佣金收入一项就占据总利润的50%以上。该业务具有典型的“靠天吃饭”特征，换言之，A股走熊，经纪部门就只能喝西北风。对比高盛等美国同业，后者的利润来源结构中，经纪业务中的佣金收入约占20%，而其他收入创造的利润才是主力。

券商的困境在于两个原因，一是地方分割，券商都是地方国企或者央企子公司，并购整合难，市场主体分散，恶性竞争频发。另一方面，管制严格也限制了券商的创新，使得非经纪业务长期裹足不前。

但遇到2008年之后的大熊市，监管也打算帮券商们一把。2010年，融资融券业务首批6家券商试点。2012年底，收益互换试点。而前不久，证监会又发布了《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》，期权有望于2015年年初推出。显然，这些都是券商的大利好。

这些创新的“官方解释”多半冠冕堂皇，但实际上，券商的生存无疑也是监管必须要考虑的因素。监管的放松，给了券商更多创新的可能，但万事俱备只欠东风，而东风是更廉价的钱，央行的降息正好送来了东风。

再做“接盘侠”

东风吹起了猪，但总会跌下来。2014年12月最初的3周，券商为首的金融板块和部分蓝筹集体上涨，沪指大盘也重上3000点。其中，18支上市的券商股多次涨停，主要券商股票累计上涨七成。

一组广为流传的数据显示，以市值计算，目前世界前23大市值的证券公司名单中，15家为中国券商。其中，中信证券以563亿美元的市值成为全球第四大券商，仅落后于高盛，摩根士丹利以及UBS。

继银行业问鼎全球榜首以来，中国证券业也开始崛起，但这种崛起似乎是在逆潮流而动。金融海啸之后，西方投行纷纷开始“去杠杆化”时代，而中国的券商却在不停“加杠杆”，即不断借钱来支撑所谓的“金融创新”。Wind数据显示，2014年以来，券商发行的短期融资券、公司债和证券公司债总规模已经达到5976亿元，而目前，中国券商的总资产不过刚突破2万亿。

券商融资的相当部分都用在了“两融”、收益互换等“金融创新”上，而这些“创新”风险极大。

在本世纪的最初5年，中国的证券公司经历了前所未有的倒闭潮。原因在于这些证券公司挪用客户的理财资金和结算资金去炒股，最后坐庄失败，产生巨亏。而“两融”业务的债务关系，本质上也是券商“深度参与”了炒股，风险不容小觑。

不过，券商总能找到“埋单者”。在中国股市，风险的最终承担者永远是股民。对股民而言，融资融券的杠杆效应意味着，如果投资者亏损，那么亏损也将正比例放大。例如，投资者以100万元买入一只股票，该股票从10元/股下跌到8元/股，投资者的损失是20万元，亏损20%；但如果以50%的保证金比例，从券商融资200万买入该股票，则亏损40万，亏损40%。显然，投资者的亏损被放大了。

两融业务还有强制平仓的风险。按照规定，证券公司为保护自身债权，对投资者信用账户的资产负债情况实时监控，在“一定条件”下可对投资者资产强制平仓。换言之，在股票暴跌之时，证券公司可以直接把投资者的股票“贱货甩卖”，而不给投资者一丝“徐图再涨”的希望。

以2013年的昌九生化爆仓“惨案”为例，其连续7天跌停停牌，股价累计下跌近60%。统计显示，7个交易日其累计换手率还不足1%，也意味着，仅有1%不到的投资者逃出厄运，投资者数亿资金深陷其中。对融资买入昌九生化的投资者来说，当跌停打开，券商必然会在第一时间平仓。最后，不少投资者发现，手中的股票没有了，还欠券商的钱。

显而易见，在中国的资本市场，“金融创新”永远代替不了真正的基础性改革，所谓“创新”，很多时候只是对股民财富进行乾坤大挪移，以挽救某些特殊利益群体的手段。在“创新”推动的混乱“牛市”中，股民不知不觉便充当了“接盘侠”的角色。A股开市20多年，这种局面从未改变。

Wind数据显示，2014年11月的“牛市”以来，A股的19只券商股中，共14只被重要股东减持，涉及8.4亿股，累计减仓参考市值116.3亿元。看来，大佬们得以再次微笑离场。

中国《刑法》规定赌博是违法的，以营利为目的的聚众赌博可处3年以下徒刑，但在资本市场，“赌博”却是合法的。大妈、失足妇女、贩夫走卒，还有处于家庭资产负债表平衡边缘的“房奴”，全都加入其中，成为一波又一波庄家的“接盘侠”。