我国外汇储备间接投资结构的历史演化与动态考察

陈建勋　赵正一　李永乐

[内容摘要]2006年以来我国外汇储备一直蝉联世界首位，巨额外汇储备在保证我国国际收支平衡和稳定本币汇率方面发挥着积极作用，但是也同样面临着收益率缩水和投资结构不合理等问题。本文基于历史演化过程的动态比较方法，运用国际收支平衡表分析工具，对1997-2012年间我国外汇储备间接投资结构的动态变化过程进行了分析和比较。结果表明：我国外汇储备投资主要集中于政府中长期债权和货币市场工具，债权投资的比重大于股权投资的比重，外汇储备投资优先保证其安全性和流动性，而将盈利性置于次要位置，外汇间接投资结构具有明显的路径依赖特征。

[关键词]国家外汇储备；证券投资；投资收益率；投资结构

进入21世纪以来，伴随着亚洲金融危机的逐步平息以及全球经济的逐渐回暖，世界主要发达国家的经济开始复苏，其借助对外直接投资的机会加速向中国进行产业转移，导致国际上的长期资本大举涌入中国。并且，随着我国对外贸易的逐年快速增长，以及国内企业对人民币升值的预期提高，导致中国资本项目和经常项目双顺差一直保持逐步扩大的态势，从而中国的外汇储备规模持续扩大。尤其是2007年后，外汇储备增长的速度进一步提高。截至2013年年底，我国外汇储备总额已经达到3.82万亿美元，超过德国的经济总量，自2006年以来连续七年蝉联世界第一。与此同时，我国外汇储备呈现出较强的自增长能力，即外汇储备的增加通过多种渠道促进自身的进一步增加，这使得我国的外汇储备在今后一段时间仍将保持较高的增长态势。

长期以来，我国政府一直鼓励企业出口创汇，对出口企业实施各种补贴和鼓励政策，认为国家外汇储备“多多益善”。但是，从近几年实际发展情况来看，事实并非如此，因为国家外汇储备过多会使中央银行面临过度发行本币，造成国内流动性过剩与通货膨胀的压力。具体来说，中央银行为保持人民币汇率的稳定而进行的冲销政策会造成人民币的过度发行，进而导致国内通货膨胀的压力，这与央行保持币值稳定的货币政策冲突。同时，美元的持续贬值也使国家外汇储备面临价值缩水的风险，因为我国外汇储备中美元资产占70%，在当前美元持续贬值的态势下，中国的外汇储备价值必然缩水。在此背景下，当外汇储备管理的成本大于其投资收益时，不仅会使中央银行外汇管理产生账面损失，而且会对整个国家经济造成不利影响。因此，对我国的外汇储备投资结构进行动态的历史性考察，探析其结构变化的规律和演化路径，对其收益率进行探讨，从而为我国外汇储备投资决策提供相关的理论依据，是保证我国巨额外汇储备保值增值的必要条件。综上所述，通过考察我国外汇储备的投资结构演化规律，找出优化外汇储备投资的路径，也可以有效降低持有巨额外汇储备的机会成本，提高国家外汇储备的投资收益率。

本文以1997-2012年中国外汇储备间接投资结构数据为基础，对外汇储备间接投资结构变化的历史轨迹进行了系统的考察。本文的学术贡献体现在以下两个方面两：第一，借助国际收支平衡表作为分析工具，在前人研究的基础上，构建了相关的比较指标，可以更好地反映外汇储备间接投资结构动态变化的路径与轨迹。国际收支平衡表反映了资本账户各个部分的关联与互动，动态地反映了我国外汇储备资产的变化态势。同时，国际收支平衡表清晰地展现了外汇储备资产的来源和变动方向，借此可以准确地了解和把握外汇储备及相关投资的方向，在国际收支平衡表的基础上构建的反映外汇储备投资结构的相关指标可以使分析的结果更加客观，从而为经济决策提供更为科学的理论依据。第二，运用动态比较分析方法对外汇投资的间接结构及其发展轨迹进行了较为全面的考察。本文详细比较了1997-2012年我国外汇储备间接投资结构及其历史变化路径，以1997年为基年，对外汇储备投资资产进行了动态比较，包括股权资产、债权资产、货币市场工具和其他资产。通过动态比较研究，对自1997年以来的外汇储备投资方向、结构与趋势进行考察，从而可以从历史的、演化的角度来全面分析我国外汇储备间接投资结构的轨迹和规律。

一、理论基础与文献综述

国内外许多学者尝试从不同方面对外汇储备的投资途径和优化管理问题进行了研究。在现有文献中，主要有以下几种代表性的观点：其一，在外汇储备的适度规模问题上，Heller提出一国持有的外汇储备之适当规模是该国外汇储备数量应该足以应对该国因国际收支逆差而产生的支出转换、支出削减和对外融资行为。Agar-wal指出，对于发展中国家而言，一国的外汇储备数量要足以弥补该国因国际收支逆差而产生的缺口，并且该国持有外汇储备的收益等于成本，这样的外汇储备规模是适度的。其二，还有一些学者对外汇储备资产的组合问题进行了深入的探讨，Markowitz在前人研究的基础上提出了资产组合理论。该理论认为，投资本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择，投资组合理论研究的中心问题是在投资决策中应该怎样选择收益和风险的组合，选择的原则是在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。资产组合理论也可以运用于我国当前的外汇储备投资选择和管理中，因为外汇储备的投资选择本质上也是投资组合问题。

Ford在凯恩斯货币需求三大动机理论的基础上，提出了外汇储备需求应遵循以下三个原则：第一，满足交易性需求，即为应付国家间或企业间的日常交易需求而持有一定数量的外汇。第二，保持外汇储备资产的流动性，以应对金融风险或信用风险。第三，在保证外汇储备安全性和流动性这两个原则下，可以通过适当选择风险较高的资产组合以获得较高的收益。Putnam指出，一国的中央银行对外汇储备投资管理的基本原则是将外汇储备分为两部分：一部分用于支付流动性较强的短期性需求和支付，另一部分用于支付具有一定流动性的长期需求。这样可以在保证外汇储备资产具有较高流动性的基础上获得较高的资本收益。Heath提出可以将外汇储备投资于新的信用工具，因为这样做可以优化外汇储备投资的收益，进而可以提高外汇储的投资效率。Breuss，Roeger和Veld通过对欧元区、新加入欧盟的国家、美国和新加坡等国家的跟踪调查，指出这些国家外汇储备资产中的美元比重和欧元比重正在逐渐趋向一致。Prasad和Raju指出，鉴于外汇储备管理的较高成本，政府和政策制定者应积极管理和利用外汇储备，提高外汇储备投资收益，降低持有成本。

国内学者针对我国当前外汇储备规模和提高外汇储备投资收益率的问题也进行了相应的探讨。张曙光、张斌认为我国当前的外汇储备规模已经超出了规避风险的意义。张明、何帆指出，我国外汇储备的数量已超出储备安全性和合理性的要求，长期积累会严重影响我国的经济效率，并且扭曲经济结构。吴念鲁指出，外汇储备投资在充分考虑安全性和流动性的基础上，应把提高投资收益放在显著位置，保证外汇投资的收益率。韩瑜认为，我国的外汇储备应该提高私人和机构投资者持有的比例，由私人或市场投资者进行自主管理，这样可以拓宽投资渠道，降低外汇储备投资风险，保证投资收益。

综上所述，现有研究大多集中于国家外汇储备的控制规模和组合管理上，而针对近年来我国外汇储备间接投资收益率下降的状况，如何从历史的、演化的角度去对中国国家外汇储备的投资结构进行剖析与解构的研究成果尚相对较少。正如本文所指出的，外汇储备具有自我强化和路径依赖的属性，单纯依赖静态的分析难以考察到这种演化的历史路径，因此，本文拟采用动态的视角对我国外汇储备投资结构的历史演化过程进行探讨。

二、研究问题与研究方法

外汇储备间接投资的基本原则是流动性、安全性、盈利性，而当前我国外汇储备大部分用于购买美国国债和美国财政部中长期债券，或帮助国内金融机构实施股份制改革，以保持较高的流动性和安全性。但是，巨额持有美国国债存在以下两方面的问题：首先，2008年美国金融危机之后，美国政府实行量化宽松的货币政策，即中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以达到经济复苏和繁荣经济的目的。这种政策在某种程度上说相当于“印钞机”，一方面使得美元贬值，从而导致我国的外汇储备缩水；另一方面，量化宽松政策也使美国国债的收益率下降，从而造成我国外汇储备投资收益处于较低水平。还有部分外汇储备用于参股或控股国外企业，购买外国资本市场上的金融工具，如抵押贷款权证等，这部分投资主要是通过承担较大的风险来获取较高的收益。但是，从近几年的实际情况来看，目前我国利用国家外汇储备进行间接投资的收效都不太明显，投资渠道相对比较单一，主要以美国的中长期债券为主，收益率相对较低。这样，探讨我国外汇储备的投资结构及其历史演化过程，正是本文试图探讨的理论问题，该问题的解决对于优化外汇储备结构的决策也具有重要的现实意义。

针对以上研究问题，本文基于历史演化过程的动态比较方法，对1997-2012年间我国的外汇储备间接投资结构进行跨时段动态比较，利用国际收支平衡表系统地比较了外汇储备的股权资产、中长期债权资产和其他资产在这16年间的演化过程及特点，并测算了每种投资资产的比重及其变化，从而系统地理解和认识我国外汇储备的间接投资结构及其构成，为当前外汇储备管理提供相应的理论启示。

三、国家外汇储备间接投资结构及其动态比较

从大的方面来讲，我国外汇储备的间接投资方式可以分为证券投资和其他投资两大类。其中，证券投资包括股票、中长期债券和货币市场工具等形式的投资。证券投资资产是我国居民所持有的非居民发行的股票、债券、货币市场工具、衍生金融工具等有价证券；其他投资又进一步细分为贸易信贷（长期和短期）、贷款（长期和短期）、货币和存款、其他资产投资。以下将分别就我国外汇储备的证券投资结构和其他投资结构进行跨年度的动态比较分析。

（一）证券投资结构的动态变化比较

在国际收支平衡表中，证券投资由股本证券投资和债务证券投资两部分所构成。股本证券是以股票为主要形式的证券，而债务证券则包括中长期债券和一年期（含一年）以下的短期债券，以及货币市场工具或可转让的债务工具，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。由于股本证券投资方式所固有的收益率高且风险也高的属性，传统上不符合我国外汇储备投资的安全性原则，因此在2005年之前基本空缺（除了2001年的投资净额为-0.3亿美元外，见表1），直到2006年才开始进行，这说明我国对于股本证券投资始终持谨慎态度。但从2006-2012年股本投资的动态变化来看，历年来起伏变化比较大，呈现不规则的变化态势。从表1中可以看出，由于我国对股本资产的投资从2006年开始，所以当年的资产持有数量较少，仅为14.5亿美元。2007年达到151.9亿美元的峰值，这一方面是因为2007年我国的外汇储备数量达到历史新高，位居全世界首位；另一方面是由于这段时间全球经济普遍向好，国外资本市场风险下降并且市场需求旺盛，外汇储备投资股票证券面临的风险较低。到2008年，我国外汇储备对股票资产的投资大幅下降为11.1亿美元，甚至低于2006年的投资数量，主要是由于美国金融危机导致世界范围内的资本市场萎缩，减少了对股本资产的投资。2009年之后世界经济逐渐复苏，但伴随着诸多不稳定性，如欧洲债务危机等，因此我国在这一段时期内的股票资产投资也呈现出不规则的变化态势。

但是从债务证券的投资结果来看，中长期证券和货币市场工具按照时间变化并没有保持一个逐渐递增或者递减的规律，也呈现出不规则的变化态势。从图1中可以看出，在1997-2012年间，我国中长期证券的净额呈现出不规则和不稳定的变化态势，并且自2007年以来一直呈现负值状态。而货币市场工具净额虽然自1997-2012年变化幅度不大，但是其净额也是时而为正，时而为负，并且在有些年份（分别是1997年、1998年、1999年、2003年、2004年）没有投资额。这说明，在1997-2012年间，我国外汇储备整体上来说主要投资于中长期证券，但是其投资结果呈现不稳定性。造成这种不稳定性的原因与世界经济的发展过程是密不可分的。通过表1和图1可以看出，我国的外汇储备对中长期债权资产的投资在2005年之前变化不大。在2007年之后，我国对债券市场投资为负主要有以下几方面原因：一是2007年我国的外汇储备投资方向偏向于股票投资；二是2008年金融危机爆发之后，美国借助于量化宽松政策刺激经济，造成美元贬值，投资债券会面临较大的收益风险，这可以从2008年和2009年的-375.6亿美元和-370亿美元的投资额体现出来；三是欧债危机的爆发，使我国进一步减少对欧洲债券市场的投资。一直到2012年全球经济开始复苏，我国才开始谨慎增加对债券市场和货币市场工具的投资。

（二）其他投资结构的动态变化比较

国际收支平衡表中的“其他投资”是指除直接投资、证券投资和储备资产之外的所有金融资产与负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产与负债四类形式。其中，长期是指合同期为一年期以上的金融资产与负债，短期为一年期（含一年）以下的金融资产与负债。贸易信贷是指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用。贸易信贷中的资产表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款；负债表示我国进口商的进口应付款，以及我国出口商预收的货款；贷款中的资产表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产；负债表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷；货币和存款中的资产表示我国金融机构存放境外的资金和库存外汇现金；负债表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金；其他资产与负债是指除贸易信贷、贷款、货币和存款以外的其他投资，如非货币型国际组织认缴的股本金、其他应收和应付款等。

在外汇储备间接投资中的“其他投资”部分，短期贸易信贷所占的比例相对较高。由于我国改革开放后实施的出口导向战略，因此采用提前支付进口货款或者延期收取出口贷款的方法，能够提高出口规模，引入国家建设所紧缺的技术和资源。这样，短期贸易信贷便在我国的外贸战略中占据重要的地位，但这种方式也导致一些应收账款难以收回，或者是没法交货的损失，从而又损失了一部分外汇储备。从表2中可以看出，短期贸易信贷、短期贷款和其他短期资产在贸易信贷、贷款和其他资产中占很大比例。长期贸易信贷在我国2004年后才开始采用，整体而言，长期贸易信贷和长期贷款一直呈现逐渐递增的态势，但所占比例仍然较小。这一方面是因为随着我国外汇储备积累的增加，国家的出口导向战略由提高数量向提升质量转变；另一方面是长期贸易信贷与债券市场不同，不是以国家信用为基础，因此面临一定程度的违约风险，从而使我国的外汇储备遭受损失。

四、结论与政策建议

自2001年加入世界贸易组织之后，中国的对外贸易出口量增长速度较快并且一直保持顺差。同时，随着外资准入门槛降低和国家吸引外资的优惠政策，进入中国的外商直接投资绝对量也一直上升并且保持在较高水平。我国国际收支经常项目和资本项目长年保持双顺差，并且顺差绝对量不断扩大，从而为我国积累了巨额的外汇储备。虽然外汇储备的增加在一定程度上反映我国的经济实力和综合国力，但是超额外汇储备也带来了诸多负面影响。如何有效地利用外汇储备进行投资是我国政府和中央银行面临的重要任务之一。

根据美国财政部国际资本系统的数据，以及国内学者王永中的测算，我国绝大部分的外汇储备被投资于美元、欧元资产之中，其中美国国债和机构债券占主体地位。以美元计价，我国2000-2009年外汇储备的平均收益率可以达到4%-5%。如果以人民币来计价，汇率改革前的收益率为5.54%，汇率改革后只有1%。剔除外汇冲销成本后，我国汇率改革前的平均净收益率为3.59%，汇率改革后反而出现亏损，为-1.64%。然而根据有关估算，投资于股权类的外汇储备的平均收益率可达约14.56%。可见，以债务证券进行投资的外汇储备，虽然保证了其安全性，但是损失了投资其他收益率高的项目的机会成本，降低了外汇储备的收益率。

此外，经由美国国债的形式投资到海外的外汇储备，再经过美国货币当局以信贷借款的形式贷款给美国的各种企业，以资助和支持其进行对以中国为代表的新兴市场国家进行投资。根据世界银行的有关测算，外商在华投资的收益率平均高达20%左右，而我国在美国购买的国债的收益率却只有5%左右。如果把外商在华投资中对我国环境污染、资源浪费的成本考虑进来，我国购买美国国债的收益率将变得更低。再加上美国近年来的“次贷危机”所导致的经济危机和金融危机，以及美国执行的“弱势美元”政策，导致美元不断贬值，这于进一步降低了我国外汇储备的收益率。

通过对我国1997-2012年外汇储备间接投资的历史演化过程进行的动态比较分析可以看出，我国的外汇储备投资主要集中于政府中长期债权和货币市场工具，具有路径依赖性，债权投资的比重大于股权投资的比重。这说明从历史发展过程来看，我国的外汇储备投资只是保证了安全性和流动性，而将盈利性摆在次要位置。当前世界范围内流动性过剩，并且因为经济复苏的不确定性，世界上许多国家往往选择发达国家如美国和欧洲的长期债券为投资对象，这就使得债券的利率下跌，从而使我国的外汇储备投资收益率处在较低水平。同时，由于我国的外汇储备构成和投资结构主要以美元和美国政府发行的债券为主，因此美国的通货膨胀率上升和美元的长期贬值将使我国的外汇储备投资面临较大的风险。在外汇储备管理面临较大成本的前提下，如果不重视投资收益，将使持有外汇储备的成本大于收益，从而使外汇储备蒙受损失。鉴于此，我们应该在保证资产流动性和安全性的基础上实现收益，以弥补外汇储备管理的成本。

对此，本文提出以下政策建议：

1 科学、合理地调整我国外汇储备间接投资的结构和组合比例。具体来说，可以减持美国国债，调整已持有的美国国债期限结构，适当增加持有其他发达国家的国债，这样可以丰富债券投资组合结构，从而避免因美国国债收益率下降造成损失。在投资金融资产的同时，也可以加大对非金融资产的投资，如加大对黄金的投资，这样可以增加黄金储备，同时也可以抵御国际金融波动对我国造成的不利影响。

2 对我国的外汇储备投资结构进行分层次管理。具体来说，可以将外汇储备分为四个层次：第一个层次为应付国家日常交易开支；第二个层次为应对国家所面临的外汇风险，防止国际游资的投机对我国金融系统造成较大的冲击；第三个层次可以将一部分外汇储备用于对外国政府债券的投资，以保持安全性、流动性和盈利性；第四个层次可投资国外风险较高、收益较高的金融资产，以弥补外汇储备管理的成本和其他投资的损失，如可以适当增加对有一定风险的股权资产的投资，以实现较高的收益。

3 利用外汇储备建立我国的战略能源储备体系。随着经济的高速增长，我国对能源的需求缺口越来越大，能源安全已然成为威胁国家战略安全的重大隐患，利用巨额的外汇储备建立战略能源体系对我国非常必要。具体来说：一是直接用战略外汇储备购买国外的石油、矿产等稀缺战略资源，积极储备，并完善相关的储备设施；二是积极参股控股国外能源性企业，稳定地获取能源份额；三是利用外汇储备购买国外先进的开采设备，提高国内能源的开采效率，控制国内稀缺战略资源的出口。

4 利用外汇储备扶持重点产业的发展。运用战略外汇储备支持金融产业的国际扩张，进一步扩大银行、保险公司及证券经营机构等合格境内机构投资者（QDⅡ）对外投资的范围和规模，通过控股、参股、并购国外金融机构，设立国外分支机构等形式，扩大其资本规模及国际影响力，充分发挥金融产业的规模经济效应；支持新能源、新材料、生物技术等高新产业的发展，通过信贷、股权投资等形式为其提供资金支持，不断提高自主研发和自主创新能力。

5 降低外汇储备在间接投资中的比重，适当增加外汇储备在对外直接投资中的比例。如可以适当增加我国的对外直接投资规模，通过对外国的能源企业、科技企业和服务业的对外直接投资，提高外汇储备资产利用效率，并购国外战略性资产，增强国内企业竞争力。

责任编辑：邵华明