是见机转舵？还是为远行鼓帆？

2012年5月25日，在长江实业（集团）有限公司（简称“长实集团”）年会后的新闻发布会上，长实集团董事局主席李嘉诚，公开其商业帝国继承计划（简称“李家继承计划”）。长子李泽钜，掌舵长实集团体系内六大业务运营资产。次子李泽楷，获李嘉诚先生转拨的现金，以资并购或发展，只是不得与上述六大业务中任何一种竞争。

不料，2015年1月9日，由李泽钜掌控的长实集团，发布一份涵盖自我重组、并购、分拆和上市等多环节的复杂计划，坊间惊称“世纪重组”。时值全球原油价格腰斩但跌势未减，中国内地反腐之举甚盛犹自没有停歇之势，境内境外多有联想，也不乏想象空间。特别是，世纪重组与李家继承计划有瓜葛吗？若有，为何种瓜葛？两个问题，皆得从世纪重组谈起。

长实集团安排计划

2014年12月11日，长江和记实业有限公司（简称“长和集团”），在开曼群岛注册，是获豁免有限责任公司，俗称离岸公司。由香港公司长实集团注册，并以其为主体执行安排计划。

长实集团所有股东所持股份，以1：1的比例，换为长和集团股份；因长实集团属于香港联合交易所主板上市公司，上述换股以协议安排的方式进行，即长和集团和长实集团谈定换股合约，但长实集团股东从约执行（简称“安排计划”）。只不过，安排计划需获取香港法院指令召集的股东大会的批准，也需获取股东大会以普通决议做出的批准；安排计划落地，则长实集团退市。协议安排，为香港公司法上的设计，中国公司法并未规定。从管控的角度看，协议安排是强制要约收购的良好替代品。

待安排计划落地之后，以介绍上市的方式，长和集团向香港联合交易所申请主板上市。如若成功上市，届时已经退市的长实集团，成为上市公司长和集团的全资子公司。

通过安排计划执行的，就是长实集团的自我重组；长实集团所有股东，原封不动地上移，并成为长和集团股东，且长和集团百分之百持股长实集团，此外情形并无变化。长和集团的安排计划是独立的，并不附设任何条件。其他计划是否得到切实执行，并不影响长和集团安排计划。

自我重组的长实集团，主要运营业务包括：地产、持股和记黄埔有限公司（简称“和记黄埔”）49.97%和基础设施投资以及证券投资等。它是香港最大的住宅房产、商业地产和工业地产开发商。长实集团现有股份达2，316，164，338股。2013年税前利润374亿港元，税后利润360亿港元。自我重组前后的变化，见图1和2：

赫斯基能源公司换股计划

赫斯基能源公司（简称“赫斯基”），注册在加拿大阿尔伯达省，以石油和天然气上下游投资为业，现挂牌多伦多证券交易所。赫斯基2013年税前利润26亿加元，税后利润18亿加元。和记黄埔，通过注册在卢森堡的全资子公司Hutchison Whampoa Europe Investments S.à r.l.（简称“持股壳公司”）持股33.97%；李家信托（The Li Ka-Shing Unity Discretionary Trust），同样借助注册在卢森堡的全资子公司L.F. Investments S.à r.l.持股35.57%。

根据赫斯基换股计划，李家信托将约占6.24%的61，357，010股赫斯基股份，出售给持股壳公司，使其持股比例增至40.21%；李家信托获得的代价，是84，427，246股长和集团新发行的股份。赫斯基换股计划下的换股，是稍做变通的版本。通常情况下，李家信托得到的代价是，持股壳公司或者和记黄埔的股份。本案得到的是和记黄埔控股股东长和集团的股份。

赫斯基换股计划，以长实集团安排计划实施为条件。如若长实集团安排计划未得实施，则赫斯基换股计划不生效力。这是世纪重组的第一步和第二步。具体变化，可见下文图示3和4。

和记黄埔安排计划

和记黄埔现有股份共计4，263，370，780 股；其中2，130，202，773 股约占49.97%，由长实集团全资子公司持有；其余2，133，168，007股约占50.03%，由长实集团外股东持有。长实集团外股东持有的股份，以1换0.684的比例，如数换为新发行的长和集团股份。长和集团股份换回来的和记黄埔股份，由长和集团全资子公司英属处女群岛离岸公司CK Global Investments Limited（简称“处女岛公司”）接收。

和记黄埔也是香港联合交易所主板上市公司，上述换股得以协议安排的方式为之，要不就会触发强制要约收购；如若安排计划落地，和记黄埔可以退市；和记黄埔，成上市公司长和集团全资子公司。和记黄埔安排计划，以长实集团安排计划和赫斯基换股计划一并实施为条件。由此，赫斯基进入长和集团体系，但李家合计持股长和集团过30%。（参见上文图3和4）这是世纪重组的第三步。

和记黄埔安排计划所执行的，是长和集团合并和记黄埔。唯一变通之处是，合并后被合并公司和记黄埔没有注销反而继续保留。和记黄埔安排计划执行前后的变化，见上文图3和图4。

长和集团分拆计划

和记黄埔的六大核心业务是港口、地产、零售、基础设施、能源和电讯。2013年税前利润437亿港元，税后利润389亿港元。它属巨型的跨国公司，足迹遍及50多个国家，也是香港联合交易所主板最大的上市公司之一，被誉为香港股市的定海神针。

长实集团主要运营业务包括：地产、持股和记黄埔49.97%和基础设施投资以及证券投资等。可将其资产分割为地产资产和非地产资产两部分。和记黄埔核心业务资产也可以分割为地产资产和非地产资产两部分。因长实集团与和记黄埔都是长和集团的全资子公司，归集上述资产可得长和集团地产资产包和非地产资产包。

2015年1月2日，长江实业地产有限公司（简称“长江地产”），在开曼群岛注册，为豁免有限责任公司，也是长和集团全资子公司。在和记黄埔安排计划实施后，将长和集团地产资产包，转移至长江地产。为此发行的所有长江地产股份，转由长和集团，以实物分红的方式，一股配一股，分配给长和集团股东，此类股东也包括因赫斯基换股计划或和记黄埔安排计划而产生的新股东。此外，长江地产向长和集团支付约55亿港元现金。长和集团分拆计划和和记黄埔安排计划互为前提。这是世纪重组第四步。

待长和集团分拆计划完成后，长江地产以介绍上市的方式，在香港联合交易所主板上市。至彼时，长江地产是香港联合交易所主板最大的地产上市公司之一，长和集团是以多元化跨国公司面世的香港联合交易所主板最大上市公司之一。分拆前后的变化，见图5和图6：

具体体现为注册长江地产以接收长和集团地产资产包的分拆，相当于中国公司法上存续式分立。即长和集团存续，剥离财产，以剥离财产另外注册长江地产，但两者的股东和持股比例是一模一样的。因香港公司法，不设分立，故有上述略显繁琐的操作。

为何要实施长实集团安排计划？

在长和集团分拆计划下，长和集团地产资产包转移至长江地产；为此发行的所有长江地产股份，转由长和集团，以实物分红的方式，分配给长和集团股东。如若不实施长实集团安排计划，但仍要执行后续计划包括长和集团地产资产包转移，则做出上述实物分红的公司，应该是长实集团（参见上文图1和图2）。问题是，长实集团可以吗？

如若长实集团宣告分红，不管是实物的还是现金的，需面对香港公司法设置的限制：可以也仅可以以未分配利润为之，绝不可以相当于中国大陆因溢价发行产生的资本公积金之类为之。这意味着，多大规模的实物分红，就得动用多大规模的未分配利润，而这里的规模就是地产资产包扣除55亿港币后的余额。长实集团的决策灵活性受限。

如若实施长实集团安排计划，前述实物分红由长和集团为之。开曼群岛公司法并未设置类似限制，因此长和集团可以动用未分配利润分配，也可以动用资本公积金分配，除非长和集团章程另设限制。长和集团的决策多有灵活性。

此外，长实集团安排计划下的换股操作细节为：第一，长实集团减资并注销所有现有股份；第二，待上述处置生效之时，长实集团增资并发行同样额度股份；第三，将发行股份如数交给长和集团；第四，作为长实集团原股份的注销代价，原长实集团股东以1：1的比例获取长和集团股份。故长和集团囤积丰厚的资本公积金，决策灵活性更得到提升。特别是，将来不管分配一般分红，还是分配特别分红，长和集团多有灵活空间。

和记黄埔安排计划的功效，类似于长实集团安排计划。（见上文图3和图4）

还需要提到的是，在开曼群岛注册的离岸公司，香港联合交易所接受其上市；就长和集团的分红，开曼群岛不课征所得税或者不预提所得税。

为何要由长和集团合并和记黄埔？

在长和集团合并和记黄埔前，更确切地说，长实集团安排计划执行前，长实集团是香港主板上市公司，但其控制同属香港主板上市公司的和记黄埔。在这样的两层上市公司的治理结构下，长实集团股份市值折让事宜的确存在，通常在15%-25%之间。比如，2014年6月30日，长实集团账面上的股东权益为3，790亿港币，直至2015年1月7日，长实集团的股份市值为2，920亿港币，两者之间差额是870亿港币，股份市值折让近23%。可见下文图7：

长和集团合并和记黄埔后，香港主板上市公司变成了长和集团，长实集团与和记黄埔皆退市，并以长和集团全资子公司留存。股份市值折让的存在基础消除，可以释放股份市值，提升股东价值。2015年1月9日当日的新闻发布会上，长实集团董事局副主席李泽钜曾解释：“未能反映股份价值事宜已经困扰已久，但苦于未能找到合适的方案，去年下半年时才找到这个方法。”

就此官方理由，香港证券市场随即附和。2015年1月12日，即新闻发布会次周周一的股价表现，见图8和图9：

为何要从长和集团分拆长江地产？

历经分拆，长江地产从长和集团接收地产资产包，也就是长实集团与和记黄埔的归集包，2014年中期达950亿港币。大致含有三类：其一，物业租赁，2013年收入将近62亿港币。其二，地产开发，2013年收入将近428亿港币；以土地储备衡量，超过90%坐落中国大陆。其三，酒店管理，2013年收入将近64亿港币；以酒店数量计算，超过80%落户中国香港。

如若上市，长江地产即刻成为香港联合交易所主板最大的地产上市公司之一；物业租赁，在香港同行中排行第二；地产开发，在中国大陆或者香港排行靠前；酒店管理，在香港上市公司中排行第一。

同时，长和集团留存业务包括，第一，电讯。2014年中期资产2，960亿港币；在亚欧12国运营，拥有7，700万户活跃客户。第二，港口。2014年中期资产990亿港币；据2013年数据，在全球26国运营，拥有52个港口。第三，零售。2014年中期资产440亿港币；拥有10，800家门店，在全球25个市场营运。第四，基础设施。2014年中期资产1，320亿港币。特别是，长实集团与和记黄埔合资运营供水、供气、污水处理、油气开采、机场泊车等基础设施，散布英国、加拿大、荷兰和澳大利亚四国。第五，能源。2014年中期资产520亿港币；长和集团在加拿大赫斯基的持股比例，提升6.24%。第六，动产租赁。2014年年底以200亿港币布局飞机租赁业务。故长和集团成彻头彻尾的多元化跨国公司，也是香港联合交易所主板最大的上市公司之一。

如此分拆，长和集团和长江地产业务明晰有别；以盈利为基础的估值方法和以资产净值为基础的估值方法，可以各得其所；也足以消除地产资产和非地产资产估值错配的套利投资。比如，这意味着投资者可以根据喜好投资哪一家。正如李泽钜所言：“钟意香港地产，钟意大陆地产，就拿多些‘地产；钟意收息高些的生意，就去‘外国。”

为何选择开曼群岛？

在过往岁月中，李嘉诚不得不重复强调，长实集团或者和记黄埔，绝不会将注册地迁出香港，永不迁册。这一次世纪重组，是不是变相迁册？为何选择开曼群岛？在2015年1月9日新闻发布会上，李嘉诚的回应是：“在过去10年中，超过75%的上市公司，都在开曼群岛等地注册；这并不说明对香港没信心，仅仅出于做生意方便考虑。”

从财务的角度观察，此次重组涉及将长江地产股票用于另一上市公司分配一事，依照香港公司法注册的长实集团，无从操作；而依照开曼群岛公司法注册的长和集团，可以无碍操作。在公布世纪重组信息当晚，和记黄埔董事总经理霍建宁一语道破，并不是非注册开曼群岛不可，是为了完成世纪重组。

也就在当晚，问及创立已满65年的长实集团为什么突然实施世纪重组，霍建宁卖个关子：“突然有位聪明人想到这个办法，并说服了李先生。”其时，李嘉诚也委婉承认，这一次世纪重组是为接班人铺路：“一个人到某个年龄势必要退下来，实在是政策攸关；不过，也想让接棒的人和所有行政人员，经营得容易些，这是责任！”

长和集团和长江地产两分也可以印证。分拆之后，长和集团是在香港上市的跨国公司，长江地产是超过90%的土地储备坐落中国大陆的香港上市公司。不去谈隔离地产下行等风险，也不去谈父子传承萧规曹不随之举，业务两分自然显露偏重或方向。实际上，过往十数年来李嘉诚一直借助并购布局海外，刻意淡化其原始出道事业地产，但雄图多元化跨国经营。

舟行至此，需要为远行鼓帆了。既然上市公司多注册在开曼群岛，面对竞争，长和集团或者长江地产皆不可丧失灵活性。比如，如若注册在开曼群岛，终审法院在英国；如若注册在香港，终审法院在香港。

世纪重组，实在是李家继承计划的成局之棋。

金勇军：清华大学经济管理学院副教授