基于投资者需求导向的差异化信息披露体系研究

郝雯慧

基于投资者需求导向的差异化信息披露体系研究

郝雯慧

根据证券价格对其价值的反应程度，法码将资本市场分为三类:强势有效、次强势有效和弱势有效。研究表明，中国资本市场尚处于弱势有效阶段。由于信息影响供求从而决定价格，所以信息的发布者、监管者、传播手段以及接收者都会影响信息的价值。本文将站在市场监管者的角度，以投资者保护为导向，研究如何规范上市公司信息披露的内容和形式以更好地满足投资者需求，以此来证实差异化监管的必要性。

投资者需求导向;信息披露体系;差异化监管

一、引言

资本市场是一个信息市场，其实质是一个处理信息的过程，各种不同的信息引导着社会资金流向各实体部门。只有通过真实、准确、完整、及时、公平的信息，市场参与者才能通过供求博弈形成价格，并通过市场的评价、选择和监督使资源有效流动，从而实现资本市场资源的优化配置。

在建立初期，各国资本市场一般以监管部门为主来构建上市公司信息披露制度。这在市场机制不健全、公司信息披露水平普遍较低的情况下是非常必要的。但随着市场不断发展，在确定信息披露内容过程中，监管部门会受到越来越多的制约。当前我国信息披露规则偏重监管需要，从而在投资者决策需要、对投资者关心的价值创造、公司发展等投资决策型信息方面体现不足，这就使得投资者与上市公司的信息不对称更加严重，对有效价格的形成造成了极大的负面影响。从这个角度来说，建立并完善以投资者需求为导向的披露体系尤为重要。

二、资本信息市场矛盾凸显

近年来，我国上市公司信息披露监管日趋完善，但是财务报告还是在一定形式上出现了趋同，真正能给投资者提供增量信息、进而提高投资者决策效率方面的效果并不显著。再加上不同投资者对所需信息的内容、类型、阐述方式有不同的期待，使得资本信息市场矛盾凸显。

第一，信息供需双方存在矛盾。根据深圳证券交易所的调查，作为信息供给方的绝大多数上市公司披露的摘要和全文，分别有71.3%和70%的公司认为其有效信息含量大于70%，然而但认同这一观点的个人投资者和机构投资者只占8%和36%。

第二，不同类型投资者信息需求不同。上市公司信息披露的原则是基于统一的、通用规则的信息，而不同投资者类型对信息的需求的多少、繁简，以及关注的重点、对信息的再加工必然存在差异，这样会导致统一的信息供给水平对应不同类型投资者的差异化信息需求。

第三，监管信息与非监管信息存在矛盾。企业信息披露的重点在披露和实质性审核两种监管导向下会有所不同:披露导向下企业需要通过有效的披露展现自身的价值与风险，而对于实质性审核的监管导向下的企业来说，则需要披露较多的“合规”“规范”类型的监管信息，对价值相关的非监管信息披露则相对不足。

三、分类监管满足投资者需求

随着市场不断发展，再加上我国资本市场的复杂性，制定单一的刚性披露规则难以适应不同公司的不同情况，难以满足市场需要。但另一方面，我们又不得不承认现阶段市场监管的重要性。只有发挥市场监管的作用，才有利于优化资源配置效率、提高社会公平和保护投资者尤其是中小投资者的利益，由此我国资本市场的必由之路就是分类监管。上市公司分类监管是指证券监管部门在基于对上市公司风险的评价分类，针对不同风险类别的上市公司，采取差异化的监管措施，例如对于规范经营、合理运作的上市公司，可以适当少分配一些监管资源，而对于存在财务质量低下和运作不规范的上市公司，则可以多加关注，通过实施更为严厉的监管措施督促公司化解风险，完善治理。

如果说传统的上市公司统一监管模式注重监管的形式公平，那么差异化监管模式则注重监管的实质公平，其实施将充分实现监管部门、上市公司以及投资者的“三赢”局面。在金融市场日趋成熟的条件下，对上市公司按照一定标准实行差异化监管成为我国上市公司监管的发展趋势。差异化监管注重对风险因素的考量，根据市场均衡下高风险高收益原理，高收益的背后必然隐藏着高风险，如果披露体系一味的强调收益，而忽视风险的适度披露，必然会引起市场疯抢，从而导致泡沫，而差异化监管可以改善资本市场报喜不报忧的境况。

信息披露差异化的问题可以从信息披露的源头上解决，减少所谓的市场噪音对投资者做出合理预测和理性投资决策产生干扰的因素;另一方面，差异化反而能弥补信息披露方面的不足，削弱机构投资者的信息优势，保护普通投资者的利益，使市场在一个更加公平的环境下进行运行。

四、建立信息披露差异化体系

首先，按照差异化信息披露，按照质量标准对上市公司进行划分，可以对优质的上市公司在信息披露方面的管制适度放松，反之则加强对劣质的上市公司信息披露的监管。在判断上市公司的优劣程度时，至少应当考虑公司经营的规范程度、公司的持续盈利能力、公司的治理水平等因素。由于不同公司的行业风险不同、经营风险、财务风险等不同，所以在披露不同风险应有其适当的披露方式和形式。

其次，将“重大性”作为差异化信息披露的标准。重大性是指如果站在投资者角度，能够影响投资者决策的信息都具有重大性，所以重大性要结合具体情况进行具体分析。信息披露不仅要体现出不同公司之间的区别，还要体现公司本身对不同价值信息的差异化处理。重点披露重大的风险，一般性披露一般风险，不重要风险则选择性披露。

再次，差异化监管要突出增量信息。重复过往的事件并不是信息的本意，虽以对决策而言，信息的特征应该是体现“增量”的价值。因此，如果要满足投资者决策的需要，提供高质量的信息，就应该对报告年度内的重大事项、趋势等变化予以深入的讨论与分析。

最后，差异化信息披露也要关注信息之间的联系。信息披露的内容并非简单的叠加，而应该具有内在的逻辑一致性，及各项内容的整体关联性。只有通过内容上相互关联、前后呼应的信息披露，才能向投资者传递公司的完整面貌。

五、总结

财务会计的目标是决策有用性，然而现行资本市场信息质量远远不能达到这一要求以满足投资者。一方面公司信息披露倾向于满足监管“底线”要求，监管需求导向明显，真正有关公司价值判断的信息模糊不清;另一方面资本市场“信息过量”现状不利于中小投资者保护，不易于实现社会公平。差异化监管为资本市场监管指出了方向，差异化信息披露不仅提高了投资者对特殊行业核心竞争力认识的清晰度，也引导投资者对特别风险的特别关注，降低了资本市场信息繁冗，提高了信息质量。但是差异化监管引入重大性，需要对重大性进行判断，公司作为信息披露主体具有信息优势，市场监管和投资者都处于一个更被动的地位。总之，完善我国信息披露体系是一个需要亟待解决的问题。

(作者单位:北京工商大学商学院)

本文是2012年度教育部人文社会科学研究规划基金项目“创业型经济创新商业模式与创业板上市公司信息披露战略性重构”项目批准号:12YJAZH152的阶段性研究成果

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郝雯慧 (1991－)，女，汉族，河南焦作人，会计学硕士，北京工商大学商学院，专业:会计学，研究方向:财务会计。