我国信托业与银行业资本配置效率比较

邓旭升　王聪

摘 要：本文基于随机动态Wurgler模型，对我国信托业与银行业资本配置效率的变动趋势和差异性进行了比较。研究发现：自2008年以来，信托业已成为国内总资本配置效率最高的行业，而银行业的总资本配置效率相对较高，其他行业的总资本配置效率尚未达到有效；在以房地产和工商业为代表的银行传统业务领域，银行业的资本配置效率要高于信托业，而在以证券投资和基础设施所代表的其他领域，受分业经营和资本管制影响，银行业资本配置效率又显著低于信托业。现阶段，由于我国信托业已基本实现市场化运作，因此进一步放松管制，加快市场化进程，虽能在部分领域推动金融业资本配置效率的改善和提高，但这种影响将具有非对称性和非全面性特征。

关键词：信托业；银行业；资本配置；Wurgler模型

中图分类号：F832.33 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）02-0059-06

加快金融市场改革，提高国内资本配置效率，有效降低实体经济融资成本，是加快推进经济结构调整，实现宏观经济持续、稳定、健康发展的重要保障。自2007年以来，我国在金融领域加快了市场化改革步伐，并通过增强人民币汇率弹性，取消商业银行贷款利率下限，允许民营资本成规模进入信贷领域，有效带动了国内金融市场的发展。在此期间，信托业发展迅猛，业务规模不断膨胀，并超越保险业成为我国金融领域第二大行业。相对于银行、保险等其他金融业，信托业受到的管制程度较低，资本运用基本实现市场化。因此，信托业资本配置效率的高低不但能够反映出行业本身的经营绩效，还能将其作为市场化改革的重要评价和参考指标，用来衡量市场化改革能否显著改善和提高国内资本的配置效率。

一、文献研究述评

目前，我国对资本配置效率进行的研究还较为稀缺，相关文献主要集中于三个方面：

一是探讨市场与政府对国内资本配置效率的影响。方军雄 [1]认为，我国市场化进程的提高能促使资本更快由低效率领域向高效率领域转移， 市场机制的发挥有利于改善资本配置效率，政府干预会对资本配置效率产生负面影响。陈德球等 [2]发现，资本配置效率与政府行为存在关联性，降低政府干预和提高政府服务质量对改善国内资本配置效率至关重要。孙犇和宋艳伟[3]认为，政府干预会破坏金融机构的信贷契约自由，引致资本配置效率出现损失。于文超和何勤英[4]考察了投资者保护与政府之间政治联系对企业资本配置效率的影响，发现投资者保护措施完善会提高资本配置效率，而与政府的政治联系对资本配置效率的影响并不显著。李文贵[5]发现，在市场发育程度低的地区，企业与政府乃至银行建立联系对于提高资本配置效率具有积极意义，而在市场发育程度高的地区，这种联系对于资本配置效率的改善并不显著。李海凤和史燕平[6]认为，政府干预会削弱资本配置效率的提升，市场环境的改善则有利于资本配置效率的提高。蒲艳萍和成肖[7]对我国服务业资本配置效率进行了研究，认为市场化进程对资本配置效率具有促进作用。

二是分析金融市场状况对资本配置效率的影响。李青原等[8]基于实体经济运行，对我国金融系统能否发挥改善资本配置效率的功能进行了研究并指出，我国金融系统发展可促进实体经济资本配置效率的提高。张中元[9]考察了金融市场开放程度对资本配置效率的影响并发现，在美国金融危机爆发前，国内金融市场开放程度与资本配置效率成反向变动，而在金融危机爆发以后，金融市场开放程度又与国内资本配置效率呈同向变动。钟娟等 [10]利用资本配置效率指数研究发现，国内金融市场自由化程度的加深对资本配置效率改善具有正向推动作用，并且国内资本配置效率的改善主要是通过企业间投资水平差距的扩大来表现。张慕濒和孙亚琼[11]认为，只有推进金融市场改革，才能有效改善国内资本配置效率。崔晓蕾等 [12]发现，国内金融市场存在的非理性会影响资本配置效率。王年咏等[13]发现，在金融市场上加速推进利率市场化进程，可以改善国有企业的资本配置效率，但却抑制了非国有企业资本配置效率的改善。

三是研究行业或企业的资本配置效率。李程[14]发现，我国第一产业资本配置效率最高，第三产业次之，而第二产业最低，提高资本市场的利率水平有利于促进三大产业资本配置效率的提升。顾海峰[15]研究发现，我国商业银行信贷资金配置效率存在缺失，通过与其他金融机构的协作机制，商业银行的资金配置效率可以得到显著提升。蒋海涛和周国斌[16]对我国不同行业的资本配置效率进行了分析，结果表明：2002年以来，我国不同行业的资本配置效率水平整体呈现出先上升后下降的趋势，但资本配置效率的整体水平还比较低。邵军和刘志远[17]认为，我国企业的治理结构对资本配置效率会产生影响，股东持股比例、管理层持股比例与企业内部资本配置效率存在相关性，总体来看，民营企业的资本配置效率要高于国有企业。

综上所述，我国对资本配置效率所进行的研究还处于起步阶段，在研究内容、研究视角和研究方法上都还不够系统和全面。现有研究未能结合我国金融市场化改革取向，深入探讨金融业内部不同行业之间在资本配置效率方面存在的差异性，也未能依据现阶段金融行业所面对的不同市场结构，探讨放松管制和加快市场化进程对金融业资本配置效率所产生的影响，并据此揭示市场化改革能否全面改善金融业资本配置效率。鉴于此，本文分别选择我国资本管制程度较低的信托业和管制程度较高的银行业，运用实证分析模型，比较分析两大金融行业资本配置效率的整体变动趋势，并依据实证分析结果从理论层面对相关命题给出明确答案。

二、实证模型与指标选择

资本配置效率的衡量一般采用帕累托最优标准，即：资本配置于不同行业时其边际成本之比应该等于资本的价格之比。由于资本的价格可以用其带来的收益率来衡量，据此可对帕累托标准进行简单变换，将其表述为：资本配置于不同行业所带来的边际收益率与其边际成本率之比应相等。若这一比率不相等，则可以通过对边际收益率相对更高的行业增加资本投入，同时减少边际收益率较低行业的资本投入，促使资本从效益较低的行业转移到更高效益的行业中，资本在不同行业中的配置效率将会不断上升，最终达到最优。但是，由于现实中存在着对资本流动的管制或存在资本歧视，这些现象的存在最终会造成资本配置效率无法达到帕累托最优，并出现资本配置效率损失。但是即便如此，对于具有不同边际收益率的行业而言，总是可以利用资本反应系数来对资本配置效率的总体状况进行测度，并据此判断不同行业资本配置效率的高低。基于此，2000年Wurgler利用资本反应系数构建出能对资本配置效率进行评估的实证分析模型，这一模型的表达式如下：

在等式（1）中，I代表投入资本存量，A为常数项，B为资本反应系数，j代表行业，t代表时期，V代表投入资本带来的收益量，ω为特殊扰动项，用来衡量无法用行业增加值增长率解释的资本投入增速。若资本反应系数B的值为正数，表示资本投入效益上升行业的数量正在增加，资本投入效益下滑行业的数量正在降低；若B值为负，则相反。总体来看，B值若达到或超过0.5000，说明行业资本配置效率较高，低于0.5000则说明资本配置效率较低。B值越大越能表明行业资本投入对效益变动反应迅速，资本能够更快从低效益行业退出，转而投向高效益行业。但是，在实际资本运作中，前期资本投入规模能够反映行业对市场的预期状况，这种预期又会对当前乃至今后资本投入产生影响。因此，在等式（1）所代表的原始模型的基础上，Wurgler对其进行了修正，将前一期资本投入引入到模型中，同时增加随机参数变量，从而得到了修正的Wurgler模型。该模型使得原始的Wurgler模型由静态转变成随机动态模型，并可以用以下等式来表示：

在等式（2）中，C代表资本投入增长率的弹性系数，其值若大于0，说明当期资本投入与前期资本投入正相关，反之则相反。若该系数的绝对值越大，则说明前期资本投入增速对当期资本投入的影响越大。u代表随机参数，D代表随机参数的反应系数，D值越大说明当期存在的随机偶然因素对当期资本投入增速的影响越强烈。

在现阶段，我国银行业与信托业在市场竞争、行业管制以及资本定价能力等方面存在较大差异性。总体来看，信托业在资本运用中遇到的限制比较少，资本定价基本是由市场供求关系决定，所面对的市场竞争更加激烈。相对来说，银行业的资本定价还未完全放开，商业银行之间的竞争还不够充分，银行在资本运用中受到的管制相对更多。因而，通过对比分析信托业与银行业资本配置效率的变动趋势，能够更加清楚地表明市场化改革能否改善金融业资本配置效率。首先，可以利用Wurgler模型分别测算出信托业、银行业总资本配置效率，并将这两个行业的效率值与国内除金融保险业以外的所有行业的平均值进行对比，以反映金融业资本配置效率是否远高于其他行业资本配置效率的平均水平。国内其他行业包括：工业41个，农业3个，再加上建筑业、房地产、交通运输、邮电通信及旅游业共计49个。其次，分别考察信托业与银行业资本投入涉及的主要领域，对两大金融行业在相同领域内的资本配置效率进行测度，分析两者表现出的具体差异性，并据此判断市场化改革对改善金融业资本配置效率所产生的具体影响。

由于我国银行业、信托业与工业、农业等行业在资本投入和收益衡量上存在较大差异，其他行业资本投入可以用固定资产投资来表示，收益可以用行业增加值来反映，而信托业和银行业的固定资产投资在资本投入中所占比重非常小，并不适合作为资本投入的衡量指标。因此，可以选择贷款规模或资金运用规模作为投入资本的替代指标，用两大行业利润或收益作为行业增加值的替代指标。此外，考虑到我国信托公司是在2007年以后才回归主业，故选择2007年之前的相关数据进行分析并无实际对比价值，因此，可以运用2007—2014年的行业数据进行对比。对于信托与银行业以外的其他行业，可以将各个行业的固定资产净值及行业增加值进行加总，用来测算其他行业资本配置效率的平均值。选择商业银行贷款总规模及总利润、信托公司信托资产总额及不含手续费的信托总收入，用来分别作为银行业与信托业资本配置效率的测算指标。同时，分别选择银行业与信托业资本投入较为密集的领域，用来衡量在相同领域内信托业与银行业资本配置效率表现出的差异性。除了随机参数以外，其他相关数据指标均来源于Wind数据库、中经网统计数据库和用益信托网，部分指标经过加工整理，随机参数可以运用蒙特卡洛模拟生成。

三、信托业与银行业资本配置效率比较

在实证分析过程中所有数据均采用增长率形式。对所选数据指标进行平稳性检验后发现：在1%显著性水平上，所选变量指标的增长率形式均存在单位根，经过一阶差分后均变为平稳数列，因此各变量增长率指标均为一阶单整数列。将银行业、信托业及其他行业相关数据分别带入式（1）与式（2）所表示的静态和随机动态Wurgler模型，利用t统计量检验发现：在10%显著性水平上，银行业、信托业和其他行业静态回归方程的常数项A，以及资本反应系数B统计不显著；而在随机动态模型中，包括A与B在内的回归方程的系数值均在5%水平上统计显著，满足显著性检验条件，相关检验结果如表1所示。根据检验结果，可以分别构建信托业、银行业以及其他行业的总资本配置效率表达方程，如式（3）—式（5）所示，等式中的下标T、B、O分别代表信托、银行与其他行业。

从动态回归方程可以看出：首先，我国工业、农业等行业的资本反应系数最低，平均值仅为0.3594，说明这些行业的总资本配置效率尚未达到有效，并且这些行业资本投入的弹性系数和随机参数反应系数值分别达到0.0451和0.0786，说明行业资本投入存在一定惯性，前期资本投入对当期资本投入的影响较大，并且当期随机偶然因素对资本投入也能产生显著影响，两者呈现同向变动关系。其次，银行业的资本反应系数平均值为0.5458略高于0.5000有效标准，说明银行业总资本配置效率相对较高，银行业资本投入弹性系数和随机参数反应系数值分别为0.0029和0.0497，说明银行业资本投入不存在惯性，前期资本投入并不会对当期产生显著影响，但当期随机偶然因素能够对行业资本投入产生一定干扰，两者在一定程度存在正向变动关系。最后，信托业资本反映系数平均值为0.7347，远高于0.5000有效标准，说明信托业相对于银行和其他行业，其资本投入对效益变动的反应速度最快，从而使得总资本配置效率达到国内行业最高水平。同时，信托业资本投入弹性系数和随机参数反应系数值分别为0.0245和-0.0315，说明信托业资本投入存在一定惯性，前期资本投入对当期会产生较为显著的影响，并且随机偶然因素对当期资本投入也会产生影响，两者呈现反向变动关系。

为了考察不同行业资本配置效率的总体变动趋势，可以根据回归方程，利用数据分离技术，分别得到2007年1季度至2014年2季度信托业、银行业以及其他行业以资本反应系数所代表的配置效率，如图1所示。值。不同时期各个行业的总资本配置效率值如表2所示。

信托业、银行业以及其他行业资本配置效率的变动趋势从图1可以看出：首先，自2007年以来，我国工业、农业等行业的资本配置效率始终处于低效率状态，并在波动中整体表现出进一步下降趋势。其次，我国银行业资本配置效率随国际国内宏观经济环境波动的影响较为显著。特别是2008年以来，受国际金融危机的影响，银行业资本配置效率出现较大幅度回落，2009年受国内4万亿元投资带动影响，银行业资本配置效率又出现显著提升，之后又重新回落，并在2013年1季度进入低效率阶段，2013年2季度资本配置效率达到最低，目前正逐步回升。再次，2008年以前，我国信托业资本配置效率整体略低于银行业。在此之后，信托业资本配置效率开始超越银行业并表现出较快增长势头，2012年1季度信托业的资本配置效率达到最大，目前资本配置效率在波动中有所回落。与银行业相比较，信托业资本配置效率受国际国内宏观经济环境变动的影响并不显著。各行业资本配置效率的波动趋势如图1和图2所示。图中的资本配置效率分界线用来衡量不同时期行业资本配置效率是否有效，若效率值落在资本配置线上或者在其上方的区域，代表行业资本配置效率较高，而在该配置线下方的区域代表资本配置效率低。

由于银行业的资本投向与信托业存在显著差异性，并且在资本使用中所受到的管制相对更加严格，因而单纯从资本总量上比较两大金融行业的配置效率，进而得出信托业资本配置效率高于银行业这一结论尚缺乏足够的说服力。为此，可以选择信托业与银行业资本参与程度较高的证券、房地产、工商和基础设施四大领域进行对比分析。利用随机动态Wurgler模型，可以分别计算出银行业与信托业在上述领域中的资本反应系数，通过对资本反应系数的比较，就可以判断出在不同领域，银行业与信托业资本配置是否达到有效标准，哪一个行业的资本配置效率相对更高。利用上述四大领域中银行业与信托业的相关月度数据，就可以分别计算出两大行业各自的资本配置效率。

由计算结果由于版面限制，计算结果省略，读者若需要可以与作者联系。可以看出：一是在房地产领域，银行业与信托业资本配置效率的波动幅度均较为显著，总体来看，银行业资本配置效率略高于信托业。2007年至今，在房地产领域中，信托业与银行业资本配置效率的均值分别为0.5260和0.5687，表明两大行业的资本在房地产领域的配置均有效，但银行业资本配置效率相对更高。此外，在整个时期内，银行业资本配置效率落在资本配置效率分界线之上的点相对于信托业更多，说明银行业投入房地产领域的资本能在相对更长的时期内得到有效配置，而信托业资本得到有效配置的周期相对较短。二是在工商领域，银行业资本配置效率能够保持稳定，而信托业资本配置效率的波动性较高，并且银行业资本配置效率显著高于信托业。在工商领域内，信托业资本配置效率的平均值为0.4374，处于低效率水平且波动较为剧烈，银行业资本配置效率较高，平均值达到0.6467，总体表现平稳。三是在基础设施领域，信托业资本配置效率要显著高于银行业。在基础设施领域内，信托业资本配置效率在波动中表现出上升趋势，资本配置效率平均值为0.8402，表明信托业资本在该领域已实现高效率配置，而银行业仅为0.4470，说明银行业资本在该领域内还未能得到有效配置，并且在波动中还存在进一步下降的可能性。四是在证券投资领域，信托业资本配置效率要显著高于银行业。在该领域，信托业资本配置效率的平均值为0.7922，表明资本已实现高效配置，而银行业在该领域内的资本配置效率仅为0.4369，说明银行业资本尚未达到有效配置。

由于我国信托业基本上是按照市场化方式运作，行业资本在运用中受到的管制程度相对较低，资本对市场的反应相对更加灵敏。银行业受到的管制程度相对较高，行业资本对市场信息的敏感度要低于信托业，因而信托业资本配置效率总体优于银行业，是市场化改革能提升国内资本配置效率这一内在规律的反映。通过银行业与信托业资本配置效率的比较，还可以看出：虽然，信托业总资本的配置效率要显著高于银行业，但是并不意味着银行业资本配置效率在各个领域都大幅落后于信托业。在以工商及房地产为代表的传统领域，银行业的资本配置效率比信托业更加有效，这就意味着依靠市场化改革并不一定能改善房地产和工商领域内金融业资本的配置效率。在证券投资领域内，由于受到银行分业经营和资本管制的影响，银行业的资本配置效率相对较低，放松管制和强化市场，将有利于银行业资本配置效率的进一步提升。同样，市场化改革有利于推动银行业在基础设施领域内的资本配置效率，从而在该领域内改善和提高资本配置的整体效率。

四、研究结论和启示

本文利用国内51个行业2007—2014年时间序列数据，基于随机动态Wurgler模型，对我国银行业与信托业资本配置效率的变动趋势进行了比较分析，并得出以下研究结论和启示：

第一，我国信托业资本配置效率自2008年以来整体上要显著高于银行和其他行业。2007年至今，我国工业、农业等行业的资本配置效率尚未达到有效状态，并在波动中表现出下降趋势；银行业资本配置效率相对较高，但容易受到国际国内宏观经济环境波动的影响；信托业资本配置效率在2008年以后呈现快速增长，现已成为国内资本配置效率最高的行业。此外，信托业资本配置效率对国际国内经济环境变动的影响并不敏感。

第二，在房地产和工商领域，银行业资本配置效率要高于信托业，在基础设施和证券投资领域，信托业资本配置效率又高于银行业。其中，在房地产领域，银行业与信托业资本配置相对较高，且银行业略高于信托业；在工商领域，信托业资本配置效率尚未达到有效，远低于银行业资本配置效率；在基础设施和证券投资领域，银行业资本配置效率均未达到有效状态，但信托业资本已经实现高效率配置。

第三，进一步放松金融业管制，加快市场化进程，对全面改善和提升金融业总资本配置效率相对有限。由于我国信托业基本是按照市场化方式运作，相对于银行业所受管制程度低，资本对市场反应灵敏，故信托业资本配置效率总体优于银行业，这也是市场化改革可提升资本配置效率的内在反映。但是，进一步放松管制并加快市场化改革，有助于银行业在证券市场及基础设施等领域内资本配置效率的提升。，但并不一定能改善和提高以房地产和工商业为代表的其他领域的资本配置效率，因此，市场化改革对金融业资本配置效率的影响将具有非对称性和非全面性。

此外，从上述研究中可以得到如下启示：国内以银行和信托为代表的金融业资本配置效率较高，而其他行业资本配置效率低下，也就意味着其他行业等量资金所获得的收益无法弥补从金融机构借入的等量资金所带来的成本，从而在国内引发融资成本相对过高这一问题。只有加快推进非金融领域的市场化改革，不断提升其他行业的资本配置效率，才能在促进经济结构调整的同时，相对降低实体经济的融资成本。

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（责任编辑：孟 耀）