创业板上市公司高管减持行为分析

湖南农业大学经济学院 杨雅如 杨林

一、引言及文献回顾

创业板非流通股陆续解禁，负有亿万财产的高管减持后即可享受创新带来的财富盛宴，这是创新的最好回报，也是激励世人创新的范例，因此合法减持本无可厚非。但近年来，却出现高管伙同私募操纵股价，利用内幕消息高位套现，虚增利润推高股价减持，甚至集体辞职减持的乱象，严重影响证券市场的公平和效率，侵占中小交易者、股东利益，引发市场震荡。如何有效规范高管减持问题已经成为上市公司和证券监管部门的重大难题。当前，正确认识大股东减持的动因、交易策略和交易的经济后果，是有效破解减持困局并以此为契机健全相关监管制度的基本前提。

(一)高管减持动机研究

鲁桂华（2007）将高管减持动机分为：基于流动性需求和资产管理目的的流动性动机、利用信息优势捕捉价高股利得的投机性动机。投机性减持是市场不良影响与冲击的主要来源，国内外对其动因研究主要从控股权结构、掏空行为、宏观政策及市场趋势、公司财务绩效展开。

Shleifer and Vishny(1997)，Dyck and Zingale(2004)通过私有控制权的国际比较得出，公司股权结构过于集中，将导致公司内部监管不到位，公司高管权力过大，存在通过操控股价、盈余管理等手段谋取超额收益的现象。王雷（2014）实证得出均衡的股权结构与良好的公司内部治理环境能有效遏制公司高管减持过程中的信息获利行为。

Johnson(2000)首次提出掏空行为，即在公司股价高估、业绩差、巨额对外担保和债务到期等情况下，高管为获利而进行减持，将财产和利润转移，侵占中小投资者利益。游春晖（2014）实证发现我国上市公司存在“隧道行为”，即配合盈余管理在高管增持前做低公司业绩，以低价增持，待股价回升后获取高额收益的行为。

朱茶芬（2010）提出股市波动风险、宏观经济政策变化是推动高挂减持的另一重要动因。高管作为典型的持股人会顺应市场趋势操作。吴敏晓（2011）进一步提出上市公司股价高低对高管减持决策具有直接影响，估价越高或市盈率越高，限售股股东减持动机越大，减持比例越高。牛保顺（2013）；高燕（2014）提出公司财务业绩越差，高管原持股比例越低，实际控制人更有可能选择出逃。

(二)关于高管减持外部影响

Dow and Rahi(2003)，俞海红（2010）认为一定范围内的内部人交易行为是依据公司治理水平、外部投资机会等因素实现最有持股比例的动态调整过程，能有效分散股权，引进外部投资者和外部资金，减少公司对自身投资者的依赖，加快公司发展。Leland（1992），Cespa and Fou⁃cault(2013)用理性预期模型验证得：有内部人交易时，股票价格能反映出更完全的信息。当价格信息获取限量时，提高投资者平均福利水平。

但大部分研究均认为过度的内部人交易，将带来负面影响，降低外部投资者福利。Field and Hanka（2012）、Silber(1991)提出过度的高管减持会引起价格效应，使公众面临更多的股票供给，存在向下倾斜的需求曲线，会导致股票价格出现永久性下降。史永东（2011）提出内部人股票的解禁出售会传达出类似内部人激励效应下降、内部人缺乏信心、股票供给增加等负面信息，并暗示未来内部人的交易，对股价有一定影响。

二、创业板上市公司高管减持状况及市场效应分析

(一)解禁股票规模分析

自2010年第一批创业板公司解禁以来，每年度的解禁股票都以相当大的规模涌入二级市场。由图一，可以看出2012年上下半年保持了20亿股的解禁量，而到了2013年上半年、2013年下半年、2014上半年分别出现解禁数量为88.25亿股、93.11亿股、99.63亿股的极值，相较于2012年上涨超4倍。近一年来，虽然解禁规模有所缓解，仍维持在48亿股水平。虽然限售股解禁有效的改善了上市公司股权结构，但从解禁预期的效应来看，每次大规模的解禁期到来之前，市场会对解禁产生提前反应，存在上证指数大跌的趋势，如2014年下半年大规模的限售解禁之前，上证指数就已经出现下行的趋势。说明限售股解禁浪潮还是会对个股股价和整个市场造成负面效应，存在投资者为预防解禁带来的不确定性风险，提前抛售，撤离市场的现象，引起股价在解禁前的大幅下降。

图一：2012至2015创业板限售股解禁规模（万股）

(二)高管增减持状况分析

高管减持一直是中小投资者的关注焦点。表2汇总了2011年至2015年创业板高管净增减持对比数据。就具体数量来看，高管减持金额自2011年的8.7亿元，一直保持着2-3倍的增长率，2013年高管套现金额为2012年全年减持金额的4.5倍，高达161.4亿元。而2015年仅4个月减持金额就达到了2013年度减持量的2/3。相较于高管减持金额的年年创新高，高管增持金额虽也有一定比例上涨，但远低于减持比例。致使各年高管净增减持额都保持着1-2倍的高速增长，甚至于2013年达到5.1倍的增长率峰值，2014年度净增长额达到241.4亿元。

2014年至今高管净减持市值最高的前十家公司，创业板公司上榜的有万邦达、乐视网、和佳股份、蓝色光标等四家公司。万邦达被减持市值位列第一，高达298857.62万元，减持幅度为10.91%。从减持市值和减持幅度来看，创业板上市公司大股东减持意愿和减持力度相对于其他市场上市公司而言更为强烈。

创业板上市公司解禁股股东如此强烈的减持意愿和减持行为必然会对公司股票价格走势造成极大的负向冲击。一方面，高管减持规模往往比较大，短时间内将造成二级市场股票供给量剧增，若市场需求无法承接，必然引起股票的下跌。另一方面，高管减持公告将会向市场传递公司前景不佳和股票估值过高等利空消息，市场投资者纷纷抛售被内部人减持股票，形成羊群效应，减持效应的短时期内非常强烈，持续时间也较长。同时当一部分股票因各自的解禁事件明显下跌时，很可能会引起市场综合效应，带来市场集体恐慌，波及整个股市。

表2：2011年-2015年创业板高管增减持统计

(三)高管离职状况分析

据统计发现，2011年创业板高管公告辞职仅有236位人次，至2012年全年辞职高管人数就猛增至365人次，同比增长2.4倍。2013年离职人数达到401位，2014年辞职人数更是高达723位，为2010年7.5倍。创业板高管辞职人数成倍增长，涉及公司也越来越多，高管辞职现象已越来越严重。

从辞职层次来看，2014年涉及辞职的高管共723人，董事层辞职人数为269人，占比37.2%；经营层辞职人数为329人，占比45.5%；监事层及其他高管125人，占比17.29%。可以看出董事层与经营层发生辞职比例较高。

就上市公司发布重大事项变动临时公告所披露的各高管辞职原因来看，主要为退休、职务变更及“个人原因”。但公司对高管辞职原因披露并不全面，大多一带而过，有的甚至未提及，难以反映高管离职原因本质。

高管所持股票作为其私有财产，选择辞职以追求短时间内减持套现是个人权利，也是每一个理性人追求利润最大化的必然选择。但高管仅追求眼前绩效而非长期的价值投资的短视行为，一方面给二级市场传递了极其不良的信息，使投资者对公司未来经营状况，发展状态产生不良预期，引起股价波动，另一方面影响公司管理团队的稳定性，很大程度上影响公司正常经营，带来业绩的下滑，更不利于公司长期发展战略。

三、创业板上市公司高管减持的动因分析

(一)股价虚高、落袋为安

自创业板启动以来，“三高”问题就十分凸显，即发行价格高、市盈率高和超募比例高。广大投资者对创业板的追捧和炒作，致使创业板平均市盈率一开始就高达105.35，虽然到2012年有所下降，但近年呈现上升趋势，截止2015年3月已达83.13倍。而同时间而同时间，沪市主板和深市主板的平均市盈率分别仅为16.42倍和27.40倍；相较于国外创业板，纳斯达克指数的市盈率也只有26倍。就市净率而言，目前创业板为6.08倍，远高于同期全部A股市场2.23倍。这样的高发行价、高市盈率和高超募资金使得创业板成为了高管们的“圈钱机器”，造就了成千上百的大富豪与大富翁。但价格始终是围绕着价值上下波动的，过分高估的股价就像是泡沫随时都可能破灭。而这些“富豪”们持有的股票越多，时间越长，承担的风险就越大。在这种情况下，公司高管限售股解禁时就集体出现各种“个人原因”纷纷辞职减持，选择“落袋为安”的行为也就不奇怪了。

(二)业绩变脸、低于预期

中国创业板创立之初，首批上市公司出现高成长性的特点，营业收入和净利润增长率均在40%以上，但随着公司的深入运行，创业板开始逐渐出现分化，不少公司业绩大幅下滑，甚至出现变脸。截止2014年，400多家创业板公司中实现增长的仅占57%，而同时间，701家中小板企业中实现业绩增长的公司占比达到了64.5%。与主板和中小板相比，创业板企业的高成长性、高收益性完全没有得到发挥，高风险性倒是发挥得淋漓尽致。而这其中很大一部分原因是由于创业板市场鱼龙混杂，相当一部分伪高科技创新企业通过勾结保荐机构，粉饰业绩的方式包装上市，完全无法支撑创业板过高的估值，股价下跌风险很大。企业高管作为内部人员，就更加了解企业发展前景，企业业绩无法提升，就更不用谈股票未来价值，那么早减持早走人就是必然的了。而业绩较差的公司会在长期内强化市场投资者的悲观情绪，引发的减持的市场反应也更加明显。

(三)股权激励约束不足

股权激励本意是构建一种长期激励机制，通过给予核心高管部分公司控制权，构建利益共同体，在有效稳定核心团队的同时，充分调动高管积极性，减少代理成本，实现公司持续性发展。但当前很多公司对股权激励目的并没有形成明确认识，而是将股权激励简单的作为一种奖励措施，行权门槛过低，且对所获股权缺乏严格的规定和约束，使得股权激励制度并没有发挥作用，反而是加速了核心人才的流失，引起公众失去信心。

(四)法律缺失、引减持潮

通过公开披露的减持公告数据来看，高管在减持中表现出精准的时机选择能力，减持前后股票收益率呈明显的倒V型变化趋势，反映出高管增减持存在内幕交易嫌疑（朱茶芬，2011）。同时作为上市公司的内部控制人，高管存在利用非法手段进行信息操控和盈余管理，创造“减持良机”，甚至与私募联手，操纵股价，迷惑中小投资者，以获得“双赢”的减持乱象。其根本原因是由于我国内幕交易法规不健全，惩罚过于宽松、执法不严，致使市场违法交易的成本与收益不成正比。同时我国对于高管减持法律规定过于宽松，缺乏对高管辞职减持相应的法律制度规范，使得上市前后高管持股减持的权责义务不对等，高管过度减持套现“合法化”，违背了创业板为自主创新企业提供融资平台，促进其持续发展的初衷，诱发高管减持狂潮。

五、研究结论及政策建议

(一)完善上市制度，合理定价

审查部门应在创业板公司上市发行考核中实施更严格的指标要求，建立公开透明的IPO市场化定价机制，依据公司实际净资产、净利润、未来的发展预期给出相匹配的定价，防止股价虚高。并切实执行退市考核，防范“包装”公司鱼目混珠，提升创业板上市公司整体质量，改善我国资本市场环境。

(二)实现高管的长效激励制度

公司与监管部门与外部市场联合建立高管长效激励机制，有效区分减持动机，保障高管正常需求性减持，抑制投机性减持是解决高管减持问题的根本之道。公司要明确股权激励的根本目的，将高管行权比例与公司业绩增长相挂钩，同时严格化高管减持要求，避免管理层短视的投资行为。同时延长持股高管辞职后的限售期限，使辞职套现事件成本不得低于职高管套现成本。监管部门可以根据提前减持期限，实行税收累进制，提高增加高管提前套现成本，即为高管需求性减持提供途径，同时也有效限制投机性减持。外部市场也应该加快职业经理人市场的建设，提升职业经理人的职业素质和道德诚信水平，与企业所有者建立互相信任机制，为更好的推动我国资本市场做出相应贡献。

(三)完善信息披露制度

审查部门要加快公司重要信息披露及时性，扩大披露范围，并制定关于内幕交易法律，减少内幕交易的存在，另一方面加大对内部人交易的信息披露,严格执行内部人交易预先披露制度。同时主要研究部门可以集中推出内部人交易指数，动态化追踪和检测内部人员增减持动向和力度，有助于投资者能更有效的预测大股东增减持动向和趋势，并及时调整投资策略，同时降低市场的信息不对称程度，有效的遏制内部人交易的超额收益。

(四)完善法律制度

内部人交易现有的两大隐患即为：利用内幕信息交易、高管投机性减持。目前我国有关内幕交易的规则和指导意见的执行力和威慑力有限，应及早建立专门针对内幕交易法律，强化信息及时披露制度，明确内幕交易主体和行为界定，禁止公告敏感期交易。同时扩大证券监督部门执法权限，建立民事诉讼赔偿制度，提高内幕交易执法力度，降低其获利能力。另一方面，完善我国创业板上市企业高管持股流通制度，对减持情形、禁售期限做出明确规定，使公司高管上市前后的权责义务保持对等，将精力集中于公司经营，防止“金蝉脱壳”的闹剧频频上演，保障公司的稳定发展。

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