高杠杆不适合A股

2015年的夏天在中国资本市场的历史上注定是充满激情和恐惧的一页。

历史上中国股市最大的跌幅，最大的振幅，最多股票跌停、停牌，最多大宗商品期货跌停，最多股指期货跌停。还没有完，最多涨停……这样极端市场也许是我们最好的课堂。从这里我们可以学会运用一个既有无穷魅力，又带有致命毒素的操作手法——杠杆。

杠杆在常人眼里一般会被简单的归纳成借钱牟利的一种方式。其实杠杆存在于当代生活里的各个方面：证券公司的客户保证金净差结算；保险公司的保费和支出差经营；信托公司的资金和资产池的期限错配；P2P公司的期限和信用错配……所有这一切都是明显的金融杠杆。

任何一个收入和支出时间不完全对应的企业本身都是杠杆型企业。可以说，有人和社会的地方，杠杆就无处不在。它绝对不是一个贬义词。

假股神“借钱买蛋”

杠杆最大的作用不是大家看到的收益和风险，而是灵活性。

在当今社会里，拥有任何一种选择权都是有价值的。有些权利甚至是很多人一生的追求。当你需要资源时，杠杆是一个付出一定成本就可以及时获得所需特定资源的方法。而且如果管理得当，目的达到后可以尽快结束支付成本和责任。

这种灵活性是杠杆最大的诱惑力。在诸多为抢夺自然资源的战争中，其实大家都是在争夺可以随时使用这些资源的权利，这就是灵活性。在当下的中国股市里，所有的运用杠杆者不都是希望利用短期借来的较低成本的资金去博弈一个可能股票上涨的机会吗？但是他们错在哪儿了？

他们错在几个杠杆的致命元素身上。在杠杆的公式里，成本通常是锁定的。这时利用杠杆的最佳选择应该是较为确定的收益。例如，在金融世界里，高信用等级债券就是最好的选择。而股票这种金融界里最充满不确定性的产品本身不适合高杠杆，甚至在精神病院似的中国A股市场里，可能就不应该使用杠杆。

打个不恰当的比喻，就算寻租，所贿赂之人也应该是能确定帮得上忙的。可在中国A股市场里就有这么一群的“勇敢者”或者说“智商不高的探索者”，他们用需要提前支出固定高成本的钱来博一个自己无法控制也没有什么规律可寻的A股牛市。

甚至很多人高成本配资买入几个靠“消息”来判断的股票。这好比一个月薪1万元的人借了100万，下楼买光了附近所有的鸡蛋——因为有个自称是旁边饭馆做鸡蛋灌饼的人告诉他，鸡蛋明天要涨价。

听起来可笑，可过去的一年里我们天天目睹这种神奇。但曾经更加神奇的是“鸡蛋”真的天天涨。事实如此别无他因，只是另一个“奇迹”出现了。那就是越来越多的“股神”加入到“借钱买蛋”的大军中。当然，假股神最终是不可能统治世界的，多少年的泡沫崩溃早就证明了这一点。

“不确定”是致命稻草

可是这次大家死的为何如此惨烈呢？这就要说到杠杆的第二致命元素。

一般而言，杠杆最好的使用方式是随时借随时还。这样对提供资金或资源的人而言是比较吃亏的，所以大家希望用钱的时间稳定一些。为了换来贷款期限的稳定，一般出资方也会给出一些好处，例如年化利率稍微优惠等。

但是，这种锁定期限的方式对于借款投资的人而言不仅仅是锁定了固定总成本。更加可怕的是由于面对千变万化的市场——即其收益的不确定性——导致借款人会因为固定总成本和实际收益之间的差额太大而过分冒险。

这种情况在非常高成本和高杠杆的情况下最为明显，因为高杠杆和高成本都会放大借款人铤而走险的意愿，这么做也是合理的。否则，他们必将被提前锁定的总体高成本所摧毁。

与其自己没活路，倒不如拿着别人的钱赌一把大的。这是典型的金融风险，凸显了边缘债务人和权益者之间的矛盾点。而在刚刚过去的一年里，大家觉得借一年的钱还不过瘾，还嫌弃这么玩离死太远，所以大家又给自己再戴上另一个紧箍咒——定向增发。其实就是不能卖的意思。

换句话说，人们用非常贵的确定总成本去买一个自己不确定而且还在一年或者三年内不许卖的股票。在这段时间里，股票赚钱了，你拿不走，股票赔钱了，你必须补仓。这是多么可笑的安排。可是，我们就是这样做了。一个以灵活性为其最重要本质和优势的工具，竟然最后使投资者死在不灵活的地方。

荒谬的质押物

杠杆第三个需要关注的地方是收益物和质押物隔离。也就是说你借钱开包子铺，抵押的最好不是卖包子的生意而是你的房子或者是这个包子铺的房子。

这是最保险的担保方式。可是在A股市场融资者质押的恰恰是生意本身——融资买入的股票。那么当一个人赌错时，这些被质押的股票只能被放款人以最快的速度卖掉。这其实是很荒谬的一件事。

聪明金融机构每天都在干着把钱借给炒股的人，然后用他们贷款买来的股票作为质押物的神奇生意。而且他们竟然借给炒股者三倍的资金，这简直就是放款的金融机构自己在炒股。最后的结果是大家一起止损，一起卖股票，一起卖不出去股票，就一起骂街。

我们“神奇的”A股就这样一步步走到今天的境地。仔细想想，不仅仅是利用杠杆的方式和方法有问题。一个曾经服务于几十万亿的城投债和房地产市场的庞大资金在短短的一年里转向进入只有3000个上市公司的股票市场里，无论方法如何都是要出问题的。

另一方面，这次全民加杠杆冲进股市也是因为我们的金融机构还在用曾经做理财、放贷款的方法继续着他们已经老得掉牙的息差盈利模式。所以，我们才会有今天的教训。

不过，有一点请大家放心，杠杆既然来了，就不会轻易离开。我们已经进入了一个更加复杂，更加全面，更加高效和快速的资本市场。杠杆和衍生产品今后都将一直伴随着大家的投资行为。

（作者系中海外钜融资产管理有限公司总裁兼投资总监。微信公众号：债券乔嘉）