佳兆业：民营房企“黑天鹅”之殇

李宇嘉

房源被锁、主席辞任、债务违约、账户冻结、债权人追债、接盘者退却……在极短时间内，深圳当地最大房企佳兆业近日陷入无法自救的破产境地。

楼市进入下行周期，房企资金链断裂、债务违约、破产清算等都不是什么稀奇事，但像佳兆业这样基本面非常好、流动性充足、产品受欢迎、券商首推个股的房企，突然之间却破产了。

“死刑”来得太快

让我们先梳理一下三个月来佳兆业发生了什么。

2014年10月17日，时任佳兆业董事局主席郭英成即被传失联，再也没在公共场合露面;11月28日，佳兆业在深圳的上千套房源被市政府锁定，成为此次危机的导火索;几天后的12月初，佳兆业两家位于深圳的子公司被政府限制转让股本权益、佳兆业申请国家一级资质证书重续被暂停处理、佳兆业所有地产业务被市政府叫停。

政府一系列未做出任何解释的“动作”后，佳兆业在2014年12月初公告称，拟向生命人寿转让近5.8亿股，交易完成后，生命人寿代替创始人郭氏兄弟成为公司单一最大股东;12月10日深夜，佳兆业公告称，公司创始人郭氏兄弟郭英成、郭英智分别辞去董事会主席和执行董事，佳兆业的核心高管们也开始陆续离职。

2015年1月初，佳兆业公告称公司收到香港上海汇丰银行通知，公司主席郭英成辞任事项，触发了与汇丰银行融资协议项下的强制性提前还款条款，2015年国内首单债务违约就这样发生了。紧接着，深圳龙岗区旧改项目两名未具名的合作伙伴终止合作，要求佳兆业退还12亿元合作资金。

从1月7日中信银行、中国银行、华润集团这三家债权方向深圳市中级人民法院申请诉前保全、要求查封佳兆业资产开始，截至发稿，已有29家债权方（包括银行、信托、国际投资机构、合作方等）要求诉前保全。此外，截至1月9日，佳兆业有两笔4.47亿、2.26亿元银行存款被冻结并扣罚。

香港上市的内房股离岸债价格下跌、发债成本上升，广东省纪委要求深圳严查深圳城市更新“并发症”，引起1月16日内地和香港股市大跌……

政商勾兑的苦酒

由于房地产的资产金融属性，纵观国内外，房价地价波动很大，再加上房地产企业的高杠杆性、房价快速上涨背景下容易“冒进”，房企本身比较脆弱。中国房地产市场化改革10多年来，共经历了两轮房价下调的周期（2008-2009、2011-2012），每一轮都有房企资金链断裂、老板跑路、破产重组、断臂求生等发生，其中既有全国龙头（如绿城、顺驰等），也有区域龙头（如宁波龙头房企兴润、惠州龙头房企光耀等）。但是，没有哪家企业像佳兆业这样引起如此大的阵痛和反响。

关键是，以前那些房企重组或破产，大多因自身经营不善、摊子铺得太大，资金链断裂所致。这一轮楼市大周期调整，很多专家预料将有一半左右的房企（大约在3万家左右）永久性退出市场。

但是，谁也想不到，先倒下的却是佳兆业。

截至2014年6月30日，佳兆业的总借款为297.7亿元人民币。其中，需在1年内偿还的为60.1亿元人民币，需在2年以后5年以内偿还的则为47.3亿元，现金及银行存款为110.9亿元。按此计算，2014年年中时，佳兆业的现金能够覆盖一年内到期短债的1.5倍，这一流动状况即便与万科、恒大相比也不逊色，区区4亿元的汇丰银行借款不在话下。因此，与其说流动性出了问题，不如说企业自身之外的问题。从近期媒体相关报道来看，涉及政商勾结和贪腐问题的概率极大。

在过去的十多年中，房地产行业造就了众多的中国顶级富豪，但由于地方政府在此领域的话语权、资源配置权、项目主导权很强，如城市规划、产业规划、工程项目审批、土地出让“招投标”等，房地产行业也是官员和地产老板们“出事”的高发领域。有统计称，自2000年以来，半数落马省部级高官涉及房地产。近期，根据中央巡视组反馈情况以及各地整改通报，在2013年以来被巡视的21个省份中，20个省份发现了房地产腐败，占比高达95%。

纵观2014年牵涉官员腐败案的开发商们，如浙江广厦楼忠福案、广东揭阳黄鸿明案、重庆协信吴旭案，基本有如下特点：民营房企、区域龙头、政商关系密切。

民营房企之所以选择“良好”的政商关系作为经营之道，有几个原因：一是民营房企，特别是区域龙头房企，在搞房地产之前，多数在当地已经经营了很多年，一开始主要做建筑业、贸易或加工制造业，通过地缘或亲缘，建立了一定的政商关系基础;二是在看到房地产行业赚钱机会后，民营房企都想进入房地产赚快钱，但民营房企大多是中小房企，没有国有房企和全国大房企的资金实力、规模优势，强化原有的政商关系而进入房地产，无疑是捷径;第三个原因最关键，那就是地方政府负责人手中掌握着资源分配的权力，尤其是在房地产领域。

一方面，地方政府掌握着区域规划制定和调整变更的权力，也就决定着一个城市哪些区域的土地会升值，升值多少（如调整容积率）;另一方面，政府也掌握着土地出让的权力，特别是协议出让、“招拍挂”中的量身定做，也就是政府可以决定这个地可以给谁、以什么价格来给等等。另外，在政府产业园区建设和城市新区建设、旧城改造等方面，相关工程项目和材料采购等“招投标”领域存在不透明或者暗箱操作等问题。

在巨大利益面前，再加上政府主导城市建设和规划，政府相关负责人的权力也就无法得到有效监管。因此，在房地产领域的政商关系，似乎很难做到习近平总书记所言的“官商之交要淡如水，相敬如宾，而不勾肩搭背”。正是这种变异的政商关系所创造出的超越市场平均收益率的预期，刺激社会资金纷纷进入房地产领域，房地产企业数量从2002年的4万家增长到2010年的8万家，绝大多数是民营企业。

但是，这般“大跃进”之景象非一个市场化行业正常发展所致，绝大多数是冲着房地产企业赚钱多而从实业转过来的。而能不能赚钱、赚多少钱，政商勾兑成为民营企业实力的标志、企业主炫耀的资本、融资谈判的筹码、资本市场评级的依据，甚至是民营房企在对外招聘关键职位时的核心要件。

深圳“旧改专业户”

佳兆业的危机还与深圳旧城改造运动脱不了干系。

2009年，深圳市发布实施了《深圳市城市更新办法》，初步计划是在2010年-2020年十年内完成176平方公里的城中村改造。截至2014年上半年，深圳已批准纳入城市更新计划项目达407个，面积高达35平方公里，完成规划审批228项，约达20平方公里。这意味着旧城改造逐渐取代新城市建设项目，成为深圳城市建设的主力军。

旧城改造，无疑要涉及拆迁，从审批、批准、签约、补偿、土地出让、承包拆迁到最后建设，每一个环节都不可能离开政府及其相关职能部门的推动、协调和定夺，市场化规则有时派不上用场。同时，由于旧城改造所在地块区位优良、配套要求并不高、原项目容积率较低、推出的产品受市场欢迎，城市更新项目的毛利率更高，其背后也都孕育着巨大的利益，具有良好政商关系的区域龙头房企、地方龙头房企，自然近水楼台先得月。

作为深圳本土龙头房企，佳兆业以善于运作城市旧改项目而知名，被称为深圳“旧改专业户”。从1999年开始涉足旧改以来，佳兆业在深圳成功运作了平湖旧墟改造、盐田整体搬迁、坂田雪象村工业区改造等大型旧改项目，旧城改造业务已成为佳兆业最为重要的发展战略之一，其在深圳的大部分项目土地均通过旧改而获取。在深圳，能够操作旧改项目的只有两类企业，一是资金实力雄厚的央企（比如华润、招商），二是旧改经验丰富的民企，其中参与最多的就是佳兆业。

为了推进旧改，佳兆业在2013年成立了一家名为“佳兆业置业”的企业，这是国内首家专注于城市更新的公司实体。2009年12月，佳兆业在港交所完成上市，随后三年时间，佳兆业的销售额呈现出快速的增长：从2010年销售额刚突破百亿到2013年完成239亿元的销售额，三年时间增长了2.4倍。根据中国指数研究院的数据，佳兆业完成2014年300亿元销售目标是没有问题的。这意味着，佳兆业连续第二年成为深圳住宅销售套数和金额的双料冠军，超过扎根深圳30多年的万科。

值得注意的是，旧改周期长（一般在5年左右）、开发成本（主要是融资成本）高，不确定性大，但佳兆业能将毛利率做到40%-50%。例如，2012年底刚刚入市的深圳32年来最大旧改项目——佳兆业城市广场，项目地价仅为3600元/平方米，但意向售价超过2万元/平方米，毛利率达到了50%以上。此外，佳兆业在深圳龙岗的“龙岗一号”楼盘，土地成本仅为6000元/平方米，毛利率可达40%以上。

蝴蝶效应

自2014年12月佳兆业违约风波曝光以来，内地房地产企业的离岸高收益债券价格下跌了大约5%-10%，深圳本地龙头——龙光地产离岸债券价格单日价格跌幅达20%。摩根大通亚洲信贷指数显示，投资级或以下中国企业的美元债券发行成本则从2014年12月初的5.3%升至5.5%，这是自2014年5月以来最高水平。

国际投资者担心，在上层加大反腐力度，房地产大周期下行，产业资本开始退出、中小型房企破产案例增加的情况下，对中国未来房地产风险的判断，不能仅从市场或周期风险入手，更要重视政策风险，而后者带来的不确定性更大、冲击性更强，佳兆业危机或许并非个案。

据悉，广东省纪委巡视组已提出“严肃查处土地出让、建设规划和工程项目等领域的违纪违法问题”，省委常委、深圳市委书记王荣提出“市纪委、市委组织部等部门马上组织力量，认真查办到底”，被认为是佳兆业事件非个案、打开民营房企危机潘多拉魔盒的信号。

近期，深圳地产圈流传着一份可能存在被调查的18家民营房企及老板名字的警告名单，清一色的“潮汕帮”、“粤西帮”民营房企，媒体认为下一个“佳兆业”很快就来了;紧接着，市场传言深圳万套房源“被锁定”，尽管这一传言被官方及时辟谣，但还是让市场风声鹤唳，内地和香港股市因此大跌。

船小好掉头

深究佳兆业事件，一方面是地方民营房企利用政商关系这一“反市场化”的经营之道，这是其“原罪”;另一方面，地方政府对于房地产非市场化干预之深、房地产领域腐败之严重。毫无疑问，过去10多年内，很多城市旧城改造运动轰轰烈烈。由于政府较强的主导性及其中诱人的经济利益，具有良好政商关系的区域龙头房企参与不少，其间的腐败问题必然会随着反腐的深入而浮出水面。因此，佳兆业这只“黑天鹅”并非个案的概率很大，后续还会被揪出类似民营房企。

2014年以来，四川、陕西和广东官员落马案牵扯出的房企有很多，而深圳过往官员贪腐也牵涉到一些房企，佳兆业事件本身也没有逃脱这个规律。从彻底完成房地产市场化未竟改革，彻底完成土地的市场化，净化房地产市场环境来说，佳兆业事件的警示意义非常大——民营及中小开发商未来如果继续通过与官员的私交而低价拿地，无论是有意为之，还是被动为之，在如今反腐力度加大的背景下谁都不安全。

民企是整个社会创新创业最具活力的企业群体，国家在财政上、金融支持上给予的重视程度是空前的。在房地产领域，未来行业集中度提高、大企业愈大愈强、小企业退出行业的形势已经明朗，但不代表小企业在这一行业内没有发展前景。民营房企、中小房企在资金实力、规模经济上不具有优势，但依旧可以走出特色，在房地产领域做出创新。

目前，全国6万多家房企中，超过90%的在做新房开发。在房地产整体供应过剩的背景下，新房开发空间已经见顶，但存量住房领域却存在着巨大而无人问津的机会，如物业管理、智能社区、社区服务平台、养老服务和住区更新等方面。这些领域具有轻资产、小规模、灵活性、接地气等特点，中小房企完全可以凭借其船小好掉头、熟悉当地民情等特点，在这些领域中做出创新和成绩来。

例如，小米公寓以年轻人社区营造取胜，加入互动、智能、人性化设计，被85后、90后们追捧，成为社交传播的热点;再比如，深圳花样年也曾是类似于佳兆业这种以市中心精品社区为特色的中型开发商。但是，在过去两年的转型期，它深入涉足社区运营，把原本不赚钱的物业公司转变为社区消费O2O平台，部分业务的利润率达到100%。花样年旗下的“彩生活”在港交所上市3天后，其市值就超过母公司，如今“彩生活”通过承接房企外包的方式，服务超过60万个家庭，物业管理面积远超万科、恒大等开发商。因此，佳兆业危机也为整个民营房企改变经营策略敲响了警钟，这对未来房地产企业和行业转型来说不无意义。