创业板发展现状及完善对策

刘建民　张颖

【摘要】创业板市场是我国多层次证券市场的重要组成部分，建立五年来，取得了一些成绩，也具有良好的发展前景，但同时一些问题也逐渐显露并越来越突出。文章认为，借鉴成功创业板的发展经验，不断对出现的问题进行修正，对制度体系进行完善，提高资本市场中各利益相关者的素质，加强监管，才是创业板市场顺利发展的前提和保障。

【关键词】创业板 发展现状 问题 解决

【中图分类号】F276.6         【文献标识码】A

我国创业板市场自2009年10月正式建立以来，便吸引了社会各界和广大投资者广泛而持续的关注。截至2014年10月，创业板市场从第一批的28家上市企业，发展壮大成为397家上市公司。规模的不断扩大，资金的不断涌入，更多投资者的不断参与，加之创业板与生俱来的低门槛、高风险的特征，就要求对创业板市场应该不断完善监管体系，能够更加合理、严格、高效地管理和监督，从而使其更快更好地发展。

经历了十年的筹备工作，我国创业板在2009年正式成立;经过五年的发展，其正在逐步走向成熟。创业板的建立，为丰富和完善我国多层次的证券市场做出了贡献，是发展成熟的资本市场的重要组成部分。加上2013年底全面扩容的“新三板”，我国证券市场形成了主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场的多层次证券市场，服务于不同发展阶段的企业群体。面对我国中小企业融资难这一长期的焦点话题，成立创业板主要面对暂时无法上市的中小企业和新兴公司，为其提供融资途径和成长空间的市场有着重要的意义。

我国创业板市场发展现状

创业板市场发展五年来，在行业结构优化调整、规模和市值总额等方面都取得了不俗的成绩。

行业结构的优化调整。五年来的发展，使得我国创业板越来越完善和成熟。由表1可以看出，从第一批28家上市公司发展到现在的397家，创业板的整体结构在进行不断的优化。2009年和2014年的数据显示，市场比重和市值比重超过10%的都只有制造业和信息技术产业，虽然制造业一直占据着很大的市场份额，但是采矿业、建筑业、科研服务、卫生等行业从无到有，从小到大，使得行业结构更加完善，对分散市场风险有重要的作用。创业板最初被予以“两高六新”的定位，现在也正在朝着高成长、高科技、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业的模式发展，“高成长”被投资者寄予了厚望。

规模和市值总额不断扩大。创业板市场从2009年成立时的1445亿元的市值总额，发展到2014年10月的22353亿元，市值总额不断扩大。创业板作为为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的交易市场，是有广阔的发展空间的。同时也说明仍然存在大量的中小企业希望上市创业板，希望通过创业板市场进行融资。创业板的开设满足了资本市场的需要，为创新型成长型企业提供了融资平台，为一部分中小企业募集了资金，解决了融资难的问题。

我国创业板发展的主要问题

虽然创业板市场在不断发展壮大，吸引了一批新兴产业上市，取得了一定的效果和阶段性的成果，但是其在近五年来的发展中也受到了许多质疑：自发行起便存在的“三高”发行的诟病、发行上市后业绩变脸、超高的市盈率、信息披露问题重重、造假质疑不断、高成长难见、股民亏损累累等等问题，都使创业板的未来发展看起来更加扑朔迷离。

“三高”问题凸显。创业板的三高问题即：发行股价高、市盈率高及超募比例高。放开发行价意在向市场化靠拢，但却引发了创业板股票发行价极高的现象。有学者统计，小盘股募集的资金甚至超过了主板和中小板，这种高发行价的现象，一方面说明广大投资者对创业板股票的追捧、炒作或者抱有过于殷切的期望，另一方面也存在着很大的隐患。经济学原理告诉我们：价格围绕价值上下波动。一旦高价格向真实价格回落，泡沫破裂造成破发，对市场、对股民都会造成伤害。超高的超募比例说明公司拿到了比预期多得多的募集资金，这些资金本应用来进行项目建设，资金流转，发展扩大，但事实上相当一部分募集资金没有得到有效的利用。有机构统计显示，有相当一部分的资金被企业挪作他用，或是直接存入银行“睡大觉”，甚至塞进了个人的腰包。高发行价格必然造成高市盈率和高超募比例，也会造成大量资金集中在已经在创业板市场上市的公司中，资源过多导致不能有效利用，真正需要资金发展的未能上市的企业却望洋兴叹，资源配置的有效性大打折扣。

高市盈率。市盈率的含义是在不考虑资金的时间价值条件下，投资成本的回收期。在有限的收益下制定过高的发行价，必然会导致市盈率的过高。成熟的资本市场市盈率一般在15到35之间，30倍的市盈率意味着30年才能收回投资这只股票的收益，因此过高的市盈率必然显示股票价格的不合理。创业板平均市盈率从创立时2009年的105.38，到2010年的78.53，2011年的37.62，2012年的32.01，再到2013年的55.12和2014年10月的68.59，从过百的超高位大幅降至12年的32.01，又慢慢地呈现上升的趋势。高市盈率要求上市公司有良好的业绩作为支撑，否则很难有良好的发展前景。而近年市盈率的降低是创业板市场不断完善和发展的结果，能否稳住市盈率在较合理的范围之内，才是关键所在。

上市发行后业绩“变脸”。上市后业绩变脸的主要原因主要有两方面：一方面是由于公司在上市后业绩持续下滑，大多是由于忙于上市未能合理规划公司未来发展，或未能在进行扩张之后进行科学的管理。另一方面是由于市场投机主义的存在，使得上市公司为了筹集更多的资金，与保荐机构勾结并粉饰业绩，上市后由于超募资金无法真正获得高收益，业绩不能继续保持，造成股价持续下跌，业绩变脸在所难免。业绩变脸还会导致各种严重的后果，使投资者在股价暴跌后利益严重受损;上市公司也由于先前需要粉饰业绩而影响其后来的发展方向，影响上市公司的稳定发展;而且业绩变脸也使大家对中介机构的诚信程度打了一个大大的问号，甚至对整个资本市场产生质疑。

信息披露问题重重。成立具有系统化、全面化、持续化的信息披露机制，对创业板上市公司投资理财具有重要意义，但由于建立完善的制度必然需要过程和时间，因此目前的创业板市场在信息披露机制中难免会存在一些问题。信息披露不对称，即大股东与中小企业的投资者存在信息不对称的问题、或大股东与其他有利益关系的投资者之间存在信息不对称的问题，会使得投资者在市场交易中难以获得真实有效的信息，以便进一步做出正确的选择，上市公司也不能更好地将企业的实际情况说明。根据《证券法》规范体系，要求创业板上市公司信息披露具有实效性、真实性及准确性，但在实际上，大部分创业板上市公司没有按照规章制度来规范自己，信息披露的不及时，尤其是重大事件的披露，都由上市公司根据自身利益的需要来决定披露时间，造成了严重的信息不对称，侵害了投资者的利益;有的甚至为了自身利益，为了维护公司的良好形象，散发一些不真实的信息，掩盖对公司产生不良影响的信息，对公司有利益价值的信息则提前披露，从而违反信息披露的真实性、准确性、实效性。另外，外部环境中的漏洞也纵容了信息披露问题的发生，比如中介机构中，证券公司对上市公司的审批不严，注册会计师事务所独立性差、执业水平不高造成的虚假错报等，都使不真实、不及时的信息披露问题成为了漏网之鱼;而证券监管部门的监管力量薄弱，或受到各方力量的干涉和阻挠，也导致其无法有效地监管信息披露中各方面的问题。

对我国创业板存在问题的几点思考

现在的创业板无论是在规模发展还是制度改进方面，都处于非常关键的时期。中央提出，要围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链，创业板在产业链、创新链和资金链的融合中起着难以替代的作用，创业板发展好之后，对战略新兴产业的发展会发挥更大的作用。因此，对创业板存在问题进行思考，进而完善创业板各方面的发展是有意义的。

文章认为，借鉴成功创业板的发展经验，结合我国资本市场的自身特点，紧跟、顺应时代发展潮流，不断地对出现的问题进行修正，对制度体系进行完善，提高资本市场中各利益相关者的素质，加强各方面的监管，才是创业板市场能够顺利发展的前提和保障。

法律法规的完善。建立健全的创业板上市公司法律制度体系，可以从根源上有效地解决各类问题。创业板上市公司是一个较活跃的交易场所，因此，资本管理者应跟上不断变化的市场形势快速且不断地对相应的规则及法律法规规范体系进行修改和完善，特别需要注意的是法律规范体系之间的和谐统一的有机整体，从而实现全面的创业板上市公司的法律规范建设。探索适合创业板特点的监管模式，加强非财务信息的披露，提高信息披露的有效性和针对性。加大对内幕交易、操纵市场等违法乱纪行为的惩治力度，维护创业板市场的秩序。

做市商制度。大部分创业板市场都采取了一种制度，这就是发源于美国NASDAQ并成功运用的做市商制度。证券市场需要始终充满活力，保证证券市场的流动性，才能使上市公司和投资者产生动力。做市商制度最大的优点就是保证了证券市场的流动性，避免了出现买卖双方需求和力量不均衡时交易无法完成的情况，并提高信息的及时性和有效性。

目前的新三板已经在试行做市商制度，而且有望在不久后正式推广。新三板如果能够成功引进，可以为在创业板中推行做市商制度积累经验。但同时还要注意，做市商制度对券商的要求较高，需要承担较大的做市风险，目前可能创业板市场还不能拥有合适的条件。因此要想更好地引进做市商制度，还要进一步使做市商理念与我国市场实际情况相结合，适时适度地推出，才会真正地有利于市场的发展。

完善保荐人制度。我国自确立证券上市发行实施保荐人制度以来，一直对该制度进行不断完善和修订，这在一定程度上健全了证券监管体系，为资本市场的健康发展增添了又一大助力。然而，由于该制度在我国发展时间较短，以及自身与生俱来的不合理性，所以仍然出现了许多问题。如保荐人任期较短，从而导致监督效力低下，对上市公司的持续监督无法保障，甚至出现只“荐”不“保”的状况;保荐人的责任追究机制不健全，导致对违法违规的保荐人无法追究责任或处罚过轻，致使监管无力;保荐人担负着监督的责任，因此保荐业务对保荐人的专业素质和综合素质有着很高的要求，而目前保荐人的资格认证门槛太低，导致保荐人队伍能力参差不齐，保荐业务质量难以保证。为此，仍应当坚持不懈地推进完善保荐人制度的进程，严格保荐机构和保荐人的资格认证，尤其重视职业道德和诚信水平的审查;加强保荐人的独立性建设，要求保荐人与关联方的证券交易信息必须公开和披露，防止因保荐人对保荐对象的持股导致的独立性缺失;借鉴AIM的终身保荐人制度，延长保荐人任期;明确保荐人的法律义务，并完善法律法规，对违规的保荐人及保荐单位予以严厉的民事处罚、行政处罚甚至刑事责任的追究。在制度的不断完善下，更好地体现保荐人制度在公平性、安全性和效率性方面的价值。

完善上市制度和退市制度。目前我国创业板已上市的企业很多本身就是本行业的龙头老大，反而有相当一部分真正需要融资和发展机会的企业被拒之门外，其中一个重要原因就是因为创业板的上市制度规定得非常严格。严格的上市制度的好处就是可以在事前对企业把关，筛选出真正业绩良好，有发展前途的企业，但同时也放弃了许多需要发展的创新型企业。

目前我国已经在逐步地放宽准入指标，简化发行条件，此举可以支持更多的企业发行上市，拓宽覆盖面。此外，积极推动并争取尽快实施创业板退市制度是必须重视的，公司一旦触发退市条件，将坚决快速退市，不允许借壳上市，从而保护投资者的合法权益。

财经媒体的参与与监督。对上市公司的治理除了依靠法律法规的规范和各执法机关的监督外，还可以使媒体监督作为外部监督方式参与进来，而且事实证明媒体对监督上市公司行为，促进上市公司信息披露的作用已经越来越突出。首先，媒体对公司的不良事件的报道，可能会对公司的声誉造成影响，而不良声誉必然对未来营业期间的业绩产生影响，经理人面对经营业绩与个人声誉的双重压力，必然选择快速并且积极应对并改正。其次，媒体的负面报道，使得公众对其关注度增加，迫使企业在未来经营中不断改进和严格要求自己，一定程度上对企业形成了内外监督压力并存的状态。

此外，财经媒体作为独立的外部力量，在“信息不对称”的问题上也发挥着巨大的作用，前文中提到的信息不对称，是由于投资者只能被动接受企业向外披露的信息，而得不到最真实、及时和有效的信息，加入媒体披露监督方式后，投资者除了从上市公司披露的途径获得，还可以通过财经媒体得到更公正和未粉饰的信息。具有公信力的财经媒体通过对不良事件的报道，可以间接地促使企业改正错误，进一步改善企业业绩及管理层行为。因此，媒体监督作为一种特殊的监督机制，在上市公司信息披露的监督中发挥着重要的作用，但同时也要注意避免过多的行政干预，否则会失去媒体报道的独立性，进而导致监督力度的削弱，另外也要考虑到财经媒体与各方利益的关系。

（作者分别为西南政法大学教授，西南政法大学硕士研究生）

责编 / 丰家卫（实习）