基于面板数据的领导层过度自信与企业绩效关系研究
——企业投资水平的中介效应探索

李永壮 刘 斌 宁晓林

一、引言

自20世纪中期以来，理论界对公司管理者如何提高公司绩效进行了不懈的探索，其中作为公司绩效增长主要动因的投资问题一直是公司发展的核心关键，同时也是现代公司金融理论所探索的重点课题。目前，企业投资的主要理论基础是Q理论、融资约束理论、委托代理理论和信息不对称理论等。这些理论为我们解析企业投资与企业绩效之间的内在关系奠定了基础。但是，上述理论都是建立在基于理性人假设基础上的，而企业实际情况却并不与理性假设完全重合。近年来，行为公司金融理论借鉴了社会学、行为科学的研究成果，尝试将管理者之非理性心理纳入公司金融研究中，也日益重视基于“领导层①本文选择“领导者”而非“管理者”作为研究对象是因为二者在组织中担负的职责不同，一般而言领导者是一群担负着组织中重要职责的管理者，他们的决策直接影响组织运营的成效与长远发展，本文所收集的数据也都是上市公司“高管”的背景情况。非理性”假设下的行为公司金融研究。社会学和心理学研究发现，人们普遍过于相信自己的判断力和成功概率，低估失败的可能性，产生过度自信的心理偏差（Hayward 和 Donald， 1997）［1］。大量的实证研究也表明，过度自信心理在企业领导层中更为常见（Kahneman等， 1982）［2］。 领导层过度自信是否会造成投资过度或者投资不足的现象，从而使企业的投资行为异化，并由此而影响公司的绩效？目前缺乏将企业内部投资作为中介变量来探索领导层过度自信与企业绩效之间内在机制及其特征方面的相关文献。因此，笔者结合中国上市公司面板数据，探讨领导层过度自信与企业绩效之间的关系，特别是就企业投资在领导层过度自信与企业绩效之间的内在关系机制上的中介效应进行探讨，以期有助于识别并且防范领导层的过度自信心理，降低过度自信对企业带来的负面影响。

本文的主要贡献在于：（1）从行为公司金融角度研究了公司投资决策问题，探讨了管理者过度自信对企业投资水平的影响；（2）与已有文献不同的是，我们更加专注资本市场环境的影响，在此特殊环境条件下，研究了领导层过度自信和投资水平对企业绩效的影响机制。

二、文献综述

研究领导层过度自信与企业绩效之间的内在关系机制，首先需要界定领导层过度自信指标的衡量问题。随后再梳理领导层过度自信对企业投资决策以及对企业绩效关系的影响。

对于领导层过度自信指标的衡量问题，前人已做了大量研究。心理学研究表明，一个人是否过度自信与他个人特质具有一定相关性，但根据个人特质判断一个人过度自信难度较大，有时其有效性也值得商榷。鉴于此，后期对过度自信度量的逻辑思路主要有两大类，一是从基于领导层职权高低的变量作为替代变量，二是以预测变量入手获取替代变量。

在第一类衡量指标中，主要是基于领导层职权高低的变量，如薪酬相对值、持股变动量及并购次数等作为替代变量。（1）领导层的相对薪酬（Hayward和Donald，1997）［3］。中国上市公司中获得的数据都是从年报中披露的，根据我国的相关规定，企业领导层薪酬在年报中只能披露前三名薪酬合计和全部领导层薪酬，两者的比值表示企业领导层的相对薪酬；此种方法相对数据便利性与实效性较好。（2）高管人员对其所在公司的持股状况（Malendier和 Tate， 2005）［4］。郝颖等（2005）［5］提出领导层过度自信可用领导层持有本公司股票数量是否变化来表示；叶蓓、袁建国（2008）［6］认为领导层过度自信可用年末管理者持股数量是否增加来衡量。在第二类衡量指标中，主要是领导层对公司运营或行业发展预测变动情况与实际是否吻合作为替代变量。一是盈利预测偏差。这种方法是由我国台湾学者Lin等（2005）［7］提出的，使用年度盈利预测衡量领导层过度自信。过度自信的企业领导层一定程度上更易高估本企业的盈利水平。余明桂等（2006）［8］， 王霞等（2008）［9］等根据上市公司的年度业绩实际预告与实际差异变化来衡量领导层是否过度自信。这种方法运用比较普遍，但是在实际生活中，企业预测的业绩报告在执行中可能会有一些时间差，因此用它来衡量领导层过度自信可能会存在一些误差。二是行业景气指数和企业家情绪指数（余明桂，2006）［8］。这种方法在国内有一定的应用，余明桂等人曾提出使用此种方法来衡量领导层的过度自信程度。统计局根据领导层对企业经营业绩和未来发展预期编制景气指数，其取值范围为0～200，大于100表示领导层对企业发展较为乐观。由于企业景气指数难以具体到每一个企业，因此用它来衡量领导层过度自信也难免具有一定误差。整体来看，对领导者过度自信目前尚无比较权威统一且操作便利的替代变量。

在领导层过度自信和企业投资决策关系研究中，Roll（1986）［10］做了比较早的尝试，他首次把过度自信引入公司财务，他第一次注意到了企业领导层“自以为是”这一影响因素，并且分析研究了领导层的“自以为是”在企业并购中产生了什么样的影响。而且在投资决策中明显具有过度自信行为的领导者是普遍存在的（郝颖等， 2005）［5］。 Heaton（2002）［11］的研究也证实了在不考虑信息不对称问题时，领导层过度自信会影响企业的投资决策：过度自信的领导层会因为认为资本市场低估了他们的公司股价而减少投资项目；同时，过度自信的领导层在现金流充裕时会高估企业投资项目的收益而过度投资。而且（Malmendier和 Tate（2005）［4］、 Glaser等（2007）［12］还发现过度自信的企业领导层一旦发现好时机（如可以拥有较高的内部资金支配权）就易形成过度投资决策且这种领导者总体都对投资决策呈现正向驱动影响（姜付秀等，2009）［13］。总之，过度自信领导层对投资决策产生了明显影响。

那么领导层过度自信通过影响投资水平是否对企业绩效产生了显著影响，国内外研究存在两种不同的观点。一部分学者认为领导层过度自信有助于提高企业的绩效和价值。如Gervais等（2002）［14］研究发现过度自信的领导层将比风险规避的理性领导层更快接受一些高风险、高收益的项目，这些投资项目能够为企业带来高额的收益，从而增加企业价值，与此观点具有相似认同的 Goel和 Thakor（2008）［15］也认为中等程度的过度自信可增加企业价值；只有高度的过度自信引起的高度投资会损害公司价值。同时国内学者叶蓓、袁建国（2008）［16］的研究也获得相似的佐证，他们发现领导层适度自信有利于提高企业绩效，超过一定限度后才降低企业绩效。同时他们还发现了领导者过度自信、与企业绩效双重影响机制，即领导层信心不仅仅会影响企业投资和企业价值，企业价值和企业投资水平反过来也会影响到领导层信心。另外一部分学者则认为，领导层过度自信会降低企业的绩效和价值。如领导层过度自信的企业发生的非效率并购行为并没有给企业带来价值，反而降低了企业收益（Roll，1986）［10］； Heaton（2002）［11］的二期模型也提出领导层过度自信引发的投资过度或者投资不足的行为都将损害企业价值。国内学者也发现了类似证据。如叶玲、王亚星（2012）［17］以我国2003—2010年的A股上市公司为样本研究发现领导层过度自信会引起企业投资过度，这种大规模的投资降低了企业绩效。李永壮等（2014）［18］也发现了相似证据，即领导层过度自信利用债务融资偏好对企业绩效具有贬损作用。

综上所述，国内外的学者从行为金融学的角度对企业的投资行为进行了理论分析与实证研究。但少有学者将企业投资决策作为领导层过度自信和企业绩效之间关系的中介来研究领导层过度自信、投资水平与企业绩效的内在机制。而且国内学者的相关研究时段大都局限在2008年以前，2008年金融危机爆发以后，资本市场发生了变化，在此种资本环境改变的情况下，领导层过度自信通过投资水平和企业绩效之间的内在机制是否发生了改变还不得而知。故本文以2008年为分界点，针对2008—2011年我国A股上市公司数据进行研究领导层过度自信、企业投资水平和企业绩效三者的内在关系。

三、理论分析与研究假设

公司金融中的投资一般指的是公司内部的经营性投资和资本性投资。资本性投资可以影响企业的资本结构、经营状况和发展趋势等。［17］因此，领导层在进行这种资本性投资之前，须对投资项目进行可行性分析和评估后才能慎重进行决策。

通过文献梳理发现，在领导层过度自信和企业投资决策、企业价值之间存在着一定的内在关系。但是国内在这种关系研究过程中往往忽略了重要的前提条件，那就是资本市场环境的影响。不同的资本市场环境作为系统性风险会对企业的投资决策产生不同影响。虽然Heaton（2002）［11］提出的二期模型指出：领导层过度自信会促使投资不足和投资过度两种投资行为异常现象的出现。在资本市场低迷的时候，过度自信的领导层易认为公司股价被低估，偏好于内部筹资。因此，当公司现金流较为匮乏时，领导层因不愿意外部筹资可能会放弃一些净现值为正的投资项目。当现金流充裕、股票市场前景较好时，领导层易对投资收益进行过高估计，对所面临的风险进行过低估计，甚至投资一些净现值为负的项目，从而引起过度投资。无论是投资过度，还是投资不足，都会损害企业绩效。但是国内情况是否如此值得探索。

在2008年金融危机爆发前，资本市场更多倾向于前景良好。此种情况下领导层过度自信一定程度上会引发低效率的企业投资行为，领导层认为自己公司的股价被合理地估计。因此，当企业现金流充裕时，在采用净现值法对企业投资项目进行评估中，过度自信的领导层对投资风险和投资收益的估计可能产生大的偏差。过度自信的领导层在评估投资项目时，一方面容易高估企业的投资收益、低估企业的投资成本，另一方面容易高估自己的全局控制力和战略预见能力，进而采取冒险的投资决策，甚至投资净现值小于零的项目，从而明显贬损企业价值。

但是，在2008年金融危机爆发后的国内股票市场低迷时，领导层过度自信、投资与企业绩效的关系是否如Heaton所述值得推敲。我们推测企业领导层此时易认为本公司的股票价格被市场低估，不愿意首选对外筹资，偏好于内部融资。从而领导层会放弃一些良好的投资机会，导致投资不足，损害到企业价值。领导层由于认知偏差对企业投资行为、企业绩效产生的影响路径如图1所示。

图1 领导层过度自信对投资行为、企业绩效的影响路径

在市场处于低迷状态时企业领导层一方面认识到经济形势不稳定，另一方面由于认知偏差觉得自己公司的股价被严重低估，因此就更加不愿意对外进行股权融资，偏好于内部融资。因此，当企业内部现金流匮乏，领导层由于过度自信很容易放弃那些净现值为正的投资项目，从而在一定程度上损害了企业绩效。因此，本文假设：

H1：当市场前景较差、股票市场低迷，企业现金流不太充裕时，相对于那些领导层理性的企业，领导层过度自信的企业投资水平更低。

鉴于领导层的非理性心理特征明显影响企业的投资决策，继而对企业绩效产生较大影响。当市场前景暗淡、现金流短缺时，过度自信的领导层会做出不理性的财务决策，而使公司绩效受损。基于此，本文假设：

H2：在市场前景差、股票市场低迷，现金流不是很充裕的情况下，领导层过度自信会对企业绩效产生负面影响。

领导层由于过度自信的认知偏差而通过做出不合理的投资决策，来损害公司的价值。特别是在2008年金融危机爆发以来，股票市场低迷，企业现金流又不太充裕，企业领导层因不愿意对外融资会放弃掉一些能给企业带来净收益大于零的投资机会。此时领导层过度自信的企业或通过调整降低投资水平减少了给企业带来利润的投资项目，进而降低了企业绩效。由此本文假设：

H3：领导层的过度自信与企业绩效之间的关系是通过投资水平的中介效应而传递。

四、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文数据来源于CCER、CSMAR数据库，主要样本期间选取2008—2011年，这期间股票市场低迷，企业现金流相对2008年以前并不充裕。我们以沪深两市A股上市公司为初始样本，剔除金融类、ST/PT类和资产负债率在100%以上非正常经营企业，且剔除了那些公司治理数据和财务数据不全企业，最终选取了1 010个样本数据。数据分析和处理采用的是stata11.0软件。

（二）变量界定

1.自变量：领导层过度自信（Overcon）。

鉴于收集数据的便利以及有效性，我们借鉴Hayward和Hambrick的做法，采用领导层的相对薪酬来衡量领导层过度自信。一般越重要的领导层得到的薪酬越高，而其在领导层薪酬中占的相对比例越大，这样的管理者往往会更加容易过度自信。

2.中介变量：企业投资（Invest）。

我们借鉴相关文献（叶蓓，袁建国，2008；姜付秀等， 2009； 刘志远等， 2012）［6、13、19］中的做法， 使用“构建固定资产、无形资产和其他资产的支出/期初总资产”衡量企业投资水平。

3.因变量：企业绩效（Value）。

我们用每股收益来表示。另外，为了消除公司治理以及财务方面的影响，本文添加了控制变量。具体各变量的含义及计算方法见表1。

表1 变量定义表

续前表

（三）模型构建

本文借鉴 Baron和 Kenny（1986）［20］提出的层级回归分析法分三步验证投资水平的中介作用。

假设H1的检验：用过度自信对投资水平进行回归看回归系数是否显著。

通过构建如下的模型，将2008—2011年的面板数据使用以下方程进行回归，以验证假设H1：

同理进行假设H2的检验：用过度自信对企业绩效进行回归看回归系数是否显著来验证假设H2。

同理进行假设H3的检验：

在以上三个多元回归模型验证过程中，在回归方程（1）、（2）回归系数均显著的情况下，才可以进行方程（3）验证H3。方程（3）验证中，如果投资水平的回归系数显著，而自变量领导层过度自信回归系数不显著，则说明投资水平起完全中介作用；如果投资水平以及自变量领导层过度自信的回归系数都显著，并且领导层过度自信的回归系数显著减弱，则说明投资水平起部分中介作用。

五、实证研究结果与分析

（一）描述性统计结果

从表2中可以看出描述性统计结果，企业投资的均值为7.39%；领导层相对薪酬的平均值为45.7%，即前三名董事、监事和高管的薪酬占全部领导层薪酬的平均比例为45.7%；2008—2011年的企业平均现金流为0.041 3，即经营活动所产生的净现金流量与公司总资产的平均比值为0.041 3；企业的平均资产负债率为47.1%，这样的资本结构是比较合理的；企业规模即总资产经过自然对数标准化后的均值为21.67。

表2 各主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

从表3中可以看出自变量（领导层过度自信）、中介变量（企业投资水平）和因变量（企业绩效）之间的相关关系，领导层过度自信与企业投资水平在1%的显著水平上负相关，即2008—2011年领导层过度自信会使得企业投资不足；领导层过度自信与企业绩效之间也在1%的显著水平上负相关，即领导层越过度自信，企业的绩效越不好；在市场前景不好的情况下，企业的投资水平和企业绩效在1%的显著水平上正相关，即企业的充分投资会提高企业的绩效；企业规模和投资水平、企业绩效都在1%的显著水平上正相关，即企业的规模越大，投资水平越高，企业绩效越好；企业的规模和领导层过度自信在1%的水平上显著负相关，即规模小的公司领导层越容易过度自信；独董比例越高的企业其领导层越容易过度自信；董事长和总经理两职合一的上市公司的领导层过度自信程度较高，且在1%的水平上显著正相关；领导层年末持股比例和企业投资水平在1%的显著水平上正相关，即年末领导层持股数量越多，企业投资水平越高；现金流CF与企业绩效、企业投资水平在1%的显著水平上正相关，即伴随着企业现金流不断充足，其投资水平也伴随提高，而且企业绩效也越好；现金流与领导层过度自信显著负相关，即在市场前景不好的情况下，企业的现金流越不充裕，此时企业领导层越容易觉得本公司的股票被严重低估，从而越容易过度自信；企业的资产负债率与领导层过度自信显著负相关。

表3 相关系数矩阵

（三）回归结果分析

首先，我们对2008—2011年的数据进行方程（1）的回归。另外，为了突出2008年以后股票市场低迷、企业现金流普遍不太充裕，我们将2004—2006年的企业数据和2008—2011年的数据进行对比，如表4所示，两组数据的现金流的均值和中位数显著不同，2004—2006年企业的现金流明显比2008—2011年的充裕。

表4 两组数据现金流量对比

为了解决内生性问题我们尝试进行了Hausman检验。通过表5 Hausman检验结果进行判断，更适宜选择固定效应模型进行回归分析，从而拒绝了使用随机效应模型。因此，我们最终选择固定效应模型作为解决内生性问题的回归模型。

表5 固定效应模型与随机效应模型的Hausman检验

续前表

表6列示了样本数据使用固定效应模型进行的方程（1）、（2）、（3） 的回归结果。对方程（1） 的回归结果显示：2008年以后当股票市场低迷、企业现金流并不充裕时，企业的投资水平和领导层过度自信显著负相关，即此时领导层过度自信的企业相对于那些领导层理性的企业，其投资水平不足，假设1得到了充分认证。从企业规模指标来看，小规模的公司投资水平更高，因为小规模的企业倾向于通过扩大投资来做大做强。在股票市场低迷、现金流不充裕时，董事长和总经理为同一人的上市公司投资水平倾向于不足，这说明董事长和总经理两职合一的上市公司其领导层过度自信程度更高，因此更容易认为本企业的股价被低估，此时更加倾向于投资不足。企业的经营活动现金流和投资水平显著正相关，即当企业拥有更多充沛的现金流时，会更加倾向于提高投资水平。企业的资产负债率和企业投资水平显著正相关，即企业负债所占比例越高，企业越倾向于利用借款所得的资金进行投资。

对方程（2）和方程（3）的回归结果显示：领导层过度自信和企业绩效显著负相关，在加入了企业投资水平（invest）这个变量之后，领导层过度自信和企业绩效之间仍是负向关系，但是结果变得不显著了，且企业投资水平和企业绩效之间显著正相关，依据层级回归法判定标准，说明企业投资水平起到了完全中介作用；公司规模和企业绩效显著正相关；股东年末持股比例与企业绩效显著正相关；企业经营现金流与企业绩效显著正相关，即企业现金流越充裕，其财务风险越小，企业绩效越好，因此，企业应该注重现金流的管理；在股票市场低迷的情况下，托宾Q值越高，对企业绩效越有利，即当Q值较大时，此时投资支出的增加会提高企业绩效；资产负债率与企业绩效显著负相关，因此，须合理控制企业的负债水平，使其达到合适程度。

六、结论

本文以中国沪深两市2008—2011年的A股上市公司为研究样本，考察了在股票市场低迷、现金流不充裕的背景下，基于投资水平的中介效应下的领导层过度自信与企业绩效的内在关系机制。我们认为在股票市场低迷的情况下，由于企业的领导层更容易认为本公司的股价被低估，不愿意对外筹资，会更偏好于内部融资。因此，在企业现金流不是太充裕的情况下，领导层会放弃一些良好的投资机会，从而投资不足，这种投资行为的异化会反映在企业绩效贬损上。本文的实证结果支持了我们的假设预期：当市场前景差、股票市场低迷，企业现金流不太充裕时，与投资理性的领导层相比较，过度自信的领导层会更倾向于较低投资水平，而且这种投资不足又直接导致了企业绩效的贬损。

表6 领导层过度自信、企业投资水平和企业绩效的回归结果

本文将市场环境考虑在内，着重研究了2008年金融危机爆发以来特殊市场背景下，领导层过度自信通过企业投资行为的中介效应对企业绩效造成的影响。得出结论如下：领导层过度自信不单单会造成投资过度的行为，在股票市场低迷、现金流不充裕的条件下还会造成投资不足的行为，使得企业放弃一些好的投资项目从而损害企业绩效。因此，本文给出如下建议：

1.领导层在进行投资决策确定时，应注意资本市场大环境的目前态势及变化趋势，尤其要注意不要在股票市场低迷的情况下，犯因过度自信而导致投资不足的错误。

2.领导层在进行投资项目决策时，应该运用科学的预算方法（例如净现值法、内部收益率法）测算该项目能给企业带来的价值，当其能给企业带来正的收益时，接受此投资项目，反之，放弃该投资项目。

3.若要提高企业绩效，企业应完善其公司治理机制，减少领导层过度自信对企业绩效的负向影响，例如可以加强外部监督、增加信息反馈和自我评估，以减少领导层过度自信给企业带来的负面影响。

4.在对高管进行激励时，可以实行多元化年薪制，根据长期经营业绩来确定高管薪酬；还可以使用股权或者期权激励方式，将高管个人利益与企业利益结合起来，从而促使高层管理者在做投资决策时更加审慎，减少了投资过度或者放弃好的投资项目的可能性。

本文的研究仍然存在一些缺陷，未来的研究方向可以从如下角度进行拓展：通过设计情景模拟实验分析领导层过度自信心理的形成机制和具体影响因素，通过改善这些影响因素来防止领导层过度自信心理造成的不利影响。