尽职调查如何缓解并购交易的信息不对称
——以风险投资退出为例

张根文　张王飞

尽职调查如何缓解并购交易的信息不对称
——以风险投资退出为例

张根文张王飞

风险投资并购退出交易中，信息不对称广泛存在。本文分析了信息不对称会影响市场效率和公平。考虑到信息不对称的模糊抽象性，构造了由4个一级指标和17个二级指标组成的信息不对称评价指标体系，以对信息不对称进行分解，使其易于认识。最后结合问卷数据，运用层次分析法确定了各级指标权重。研究结论对并购方展开尽职调查工作、缓解交易中的信息不对称具有一定的启示意义。

风险投资退出并购信息不对称指标体系

一、引言

风险投资运作的不同阶段通常都伴随着信息不对称。资本募集阶段，信息不对称存在于风险投资家与风险投资者之间，风险投资家可能不顾协议约定，盲目追逐高风险项目，引发道德风险。资本投资阶段，信息不对称存在于风险投资机构与风险企业之间，极易引发逆向选择，有发展潜力的优秀企业错失融资机会，善于“包装”的劣等企业反而得到注资。资本投入阶段，信息不对称存在于风险投资家与企业家之间，可能引发企业家滥用风险资本的道德风险。

风险投资退出是风险投资循环中“惊险的跳跃”，成功的退出不仅保证了收益的实现，也是下一轮投资的起点。然而在退出阶段，信息不对称广泛存在于风险投资与潜在股权购买方之间，从而导致风险投资持有的股权难以以真实价值参与交易，即降低市场交易效率，又损害风险投资利益。因此，对退出阶段的信息不对称展开研究具有一定的现实意义。Cumming和MacIntosh从信息不对称视角解释了风险投资退出时机的决定机制。谢非等基于进化博弈模型，从理论层面考察了信息不对称背景下风险投资的退出方式。汪炜、于博基于信息不对称视角实证检验了风险投资退出方式的选择机制。郑君君等基于机制设计理论和拍卖理论设计了一套风险投资退出股权拍卖机制，可以有效解决信息不对称引发的价值失真问题。

现有研究主要探讨信息不对称对退出时机、退出方式的影响，取得了丰富的成果。然而，信息不对称通过什么机制影响市场交易？其次，信息不对称抽象笼统难以认识，空谈缓解信息不对称毫无益处，那么如何让信息不对称具体化，而使缓解信息不对称具有实际可操作性呢？现有文献没有给出很好的答案，解答这些问题有助于在理论上更加深刻地认识到信息不对称对退出交易的影响，在实践中推动风险投资退出工作的开展。

有鉴于此，本文将研究视角锁定在风险投资退出阶段，以并购退出交易为例，结合交易特征构建信息不对称评价指标体系，以使信息不对称易于认识，并运用层次分析法确定指标权重，希望能够为并购交易的开展提供一些参考。

二、信息不对称与市场交易

（一）模型假设

假设1：近年来我国企业的并购活动越来越活跃，因此假设风险投资并购退出市场上，很多潜在并购方基于战略动机寻找品质优良的风险企业，希望通过并购实现战略发展。

假设2：我国风险投资行业起步较晚，总体规模、发展程度还比不上西方国家，因此对风险企业数量做出限制，假设市场上有三家风险企业发展到成熟期，风险投资正在寻找机会退出。为了进一步简化分析，假设风险企业1的内在价值为，代表行业最高水平；风险企业2的内在价值为，代表行业平均水平；风险企业3的内在价值为，代表行业最差水平。且满足。

假设3：并购市场信息不对称广泛存在，风险投资处于信息优势地位，并购方处于信息劣势地位。但是并购方凭借行业经验可以估算出风险企业的内在价值均值，且假设有。本质上说，这是假设并购方风险中性，在信息不对称的情况下，对每家风险企业的价值判断为。

风险投资退出交易中，并购双方围绕股权的内在价值进行沟通谈判，风险投资通过完备信息集评估企业内在价值，并购方通过尽职调查对内在价值做出评估。理想情况下，两者掌握的信息一致，即不存在信息不对称，则成交价格等于内在价值。然而，交易中并购双方获取风险企业内在价值信息的能力存在差异，信息不对称广泛存在。

假设4：并购交易中，并购方往往会支付高于被并购方内在价值的金额，超过的部分就是并购溢价，并购溢价是对协同效应的认可和提前支付。假设并购方愿意支付V的并购溢价，从效用论的角度看，这是假设并购方对风险企业的效用评价高于风险企业对自身效用的评价。

（二）信息不对称与市场公平

此时，并购交易不会因为信息不对称而中止，三家风险企业以相同的价格参与市场交易。可见，信息不对称没有影响市场交易效率，但影响了交易公平。由于信息不对称的存在，并购方不能准确评估企业价值，导致企业3在交易中捡了个大便宜，而企业1受损。这隐含着差的风险投资侵占了好的风险投资的利益，不公平现象发生了。可以把差的风险投资比喻成混在风险投资队伍里的“南郭先生”，因并购方识别不出他的“滥竽充数”而赚取不应得的收益。

（三）信息不对称与市场效率

此时，行业最优风险企业1被迫退出交易市场，风险投资未能实现退出。可见，信息不对称阻碍了交易，影响了市场效率，品质优良的风险企业被品质较差的风险企业驱逐出市场，对应的风险投资无法退出。因此，清楚地认识并缓解信息不对称对发展风险投资业具有重要意义。

三、风险投资并购退出信息不对称评价指标体系

（一）内在逻辑

风险投资退出交易中，并购双方围绕股权的内在价值进行沟通谈判，风险投资通过完备信息集评估企业内在价值，并购方通过尽职调查对内在价值做出评估。理想情况下，两者掌握的信息一致，即不存在信息不对称，则成交价格等于内在价值。然而，交易中并购双方获取风险企业内在价值信息的能力存在差异，信息不对称广泛存在。

那么，如何认识抽象笼统的信息不对称呢？本文的做法是将信息不对称分解成一级指标和二级指标，从而使其具体化易于认识。指标体系构建的内在逻辑是，如果信息满足下面两个条件，则将 纳入指标体系，其内在逻辑如图3所示。

（二）信息不对称指标体系构建

遵循系统性、科学性、弱相关性等原则并结合前人关于企业价值的研究，本文构造了由4个一级指标和17个二级指标构成的风险投资并购退出市场信息不对称评价体系（见表1）。

1.团队技术研发能力

风险企业是在技术研发的基础上形成的高新技术企业，也许风险企业的有形资产并不辉煌夺目，然而研发激情和创新精神才是它的生命力所在，成为风险企业价值的核心。从以下4个角度来考察：

（1）技术独特性。现代企业越来越重视技术的研发创新，具备一项独一无二的技术是企业在激烈竞争的市场中赢得一席之地的重要保障。并购方初次与风险企业打交道，对风险企业的技术比较陌生，对技术先进程度的了解不如伴随企业成长的风险投资，这就要求并购方评价风险企业的技术独特性。

（2）对过去研发成果的评价。过去的研发成果是风险投资与风险企业共同努力的结晶，代表了团队的研发能力。并购方初次接触风险企业，对企业过去研发成果的评价难免与真实情况有所出入，即由于信息不对称并购方可能错误定位风险企业的研发成果，从而错误评估企业价值。

（3）研发团队结构合理性。合理的人员结构可以确保工作任务的明确分工、团队关系的和谐融洽，进而促进研发能力的提高。

（4）研发团队成员的精神面貌。精神面貌反映了整个团队对待创新活动的态度，只能通过言行举止去察觉，不能通过定量指标去描述。

2.产品市场前景

以满足顾客需求为导向的产品是连接消费者和企业的纽带，从研究开发到生产销售，再到售后服务，企业日常运营的每个环节都脱不了与产品的联系。从以下4个角度来考察：

（1）产品独特性。指消费者感受到的某种产品属性不同于其他产品的能力，可以增加产品的市场份额、降低产品的可替代性、增强产品竞争力、赢取市场势力。

表1　风险投资并购退出信息不对称指标评价体系

（2）产品生命周期。不同生命周期产品成本、销量、成长性、市场空间都存在一定程度的差异，如果并购方对风险企业主营产品所处的生命周期不了解，就有可能做出错误的决策。

（3）上游产品的供给状态。若上游产品处于垄断地位，风险企业不具备议价能力，只能被迫接受既定的高价位，利润空间就会受到压缩。若上游产品完全竞争，原材料供给丰富，则风险企业具有议价能力，可以控制成本增加利润空间。

3.管理层风格与能力

并购方收购风险企业后首要工作是并购整合，人力资源整合是其中重要一项，前提就要求并购方对风险企业的管理层非常了解，进而采取相应的措施重新配置并优化组合风险企业最具战略性特征的人力资源。从以下5个角度来考察：

（1）企业家精神。风险企业是企业家一手培育的，企业家的精神素质、能力素质、知识素质极大地影响着创业能否成功和风险企业价值。

（2）管理层诚信。出于抬高并购价格的目的，管理层有粉饰财务信息、经营情况、发展前景的动机，这是并购方的尽职调查难以发现的。

（3）团队管理能力。企业经营离不开日常管理，高效的管理可以降低企业运营风险，提高企业工作效率。

（4）市场营销能力。是企业能否在激烈竞争的市场环境中生存发展的重要能力，它以顾客为导向，将产品从仓库传递到销售者手中，在企业发展过程中占据非常重要的地位。

（5）财务管理能力。是企业核心竞争力的组成部分，是企业日积月累形成的一种无形资产。

4.协调企业社会关系的能力

由于对制造业类型的企业出口二元边际，尤其是为扩展边际的定义具有差异性导致以往研究不一致。所以，在检验中间进口同制造业企业出口的二元边际影响效应时，应对二元边际进行合理的设置以及运算分析（张翊等，2015）［11］。通常认为，出口的扩展边际中包含创新型新企业、创新型新产品与创新型新市场三种创新因素，所以本文首先对企业的创新能力进行研究，即以企业出口扩展边际为主。对扩展边际的研究分部进行：通过年计企业出口的产品—国家关系对的数量描述扩展边际，通过年计企业出口中间品—国家关系对的出口额描述集约边际。为了检验中间品进口对企业出口行为的影响（Waribugo等，2016）［12］，设计的计量模型为：

企业的社会关系网络表现为企业与员工、员工与员工、企业与供应商、企业与客户、企业与政府等之间的关系，社会关系本身不是资本，但企业对其加以利用并创造价值时，社会关系就资本化了。从以下4个角度来考察：

（1）员工工作积极性。是员工的一种精神状态，在很大程度上影响企业的经营绩效和未来发展。

（2）客户关系管理能力。现代企业尤其重视“以客户为核心”的理念，客户成为企业的重要资源，客户关系管理可以促使企业与客户形成紧密的联系，变成利益共同体，达到互惠共赢。

（3）危机公关能力。近年来，知名企业相继发生危机公关事件（如思念水饺致病门、归真堂活熊取胆），引发社会广泛反响，对企业形象和经营运行造成了巨大的影响。这就对企业危机公关能力提出了要求，企业需具备危机前预警、危机中应对、危机后恢复的能力。

（4）潜在诉讼。潜在诉讼是指目前未发生、将来可能发生的诉讼，一旦潜在诉讼“演变”成真，对企业的打击将是致命的。

四、结论与启示

并购方对每个指标的关注程度并不相同，本文采用AHP确定权重，通过调查问卷邀请风险投资领域专家打分，最终回收29份有效问卷。

通过YAAHP软件，得到每位专家的赋权，为了综合所有专家的意见，采用加权平均法对指标权重进行加总，计算公式如下：

其中，Pi是第i个专家对某项指标赋予的权重，Wi是第i个专家的权重，是加权平均后该项指标的权重。专家权重Wi依据专家职称和社会经验而定，职称分讲师、副教授、教授三项，社会经验分无和有风险投资机构兼职两项，当专家职称为讲师、无风险投资机构兼职经验时，赋值1；当专家职称为教授、有风险投资机构兼职经验时，赋值4；其他情况以此类推。最后，我们得到各层指标的相对权重，如表1所示。

对于一级指标，团队技术研发能力、产品市场前景、管理层风格与能力权重较大，是并购方尽职调查需要关注的重点。协调社会关系能力指标权重较小，主要原因是风险企业规模小，没有必要像大企业那样面面俱到，专注于技术研发和产品开发反而能最大地提升自身价值。

对于二级指标，需要重点把握风险企业的技术独特性和合理定位风险企业过去的研发成果。此外，风险企业产品独特性、企业家精神、管理层诚信也是并购方需要重点考察的。

最后，针对如何缓解并购双方之间的信息不对称，表1针对不同指标给出了一些操作思路，希望可以为并购工作的开展提供一些参考。

作者单位：合肥工业大学经济学院

主要参考文献

1.郑君君，钟红波，韩笑.委托-代理关系下风险投资者与投资家契约设计.武汉理工大学报（信息与管理工程版）.2012（2）

2.李云飞，周宗放.基于委托-代理关系的风险投资家激励契约模型.管理报.2011（6）

3.Casamatta C. Financing and Advising： optimal financial contracts with venture capitalists ［J］. Journal of Finance， 2003， 58（5）.

4.Schmidt K. Convertible securities and venture capital finance ［J］. Journal of Finance， 2003， 58（3）.

5.Sami H. Random monitoring in financing relationships ［J］. Quarterly Review of Economics & Finance， 2009， 49（2）.

6.郑君君，张平，胡晓诗，蒋伟良.基于随机微分方程的股权拍卖报价策略及模型研究.系统工程理论与实践.2013（4）

7.郑君君，韩笑，邹祖绪.风险投资退出交易中非对称信息度量研究.技术经济.2011（5）

8.Cumming D J， Macintosh J G. Venture capital investment duration in Canada and the United States ［J］. Journal of Multinational Financial Management， 2001， 11（4）

9.谢非，胡林春，王栋.基于进化博弈的风险投资退出方式选择研究.科技进步与对策.2007（11）

10.汪炜，于博.上市还是并购：信息不对称视角下的风投退出方式研究.经济学家.2013（7）

11.郑君君，钟红波，许明媛.基于风险投资退出的统一价格拍卖最优机制设计［J］.系统工程理论与实践.2012 （7）

12.余瑜，王建琼.什么驱动了中国上市公司并购浪潮.中央财经大学学报.2013（9）13.蒋丽娜，薄澜，姚海鑫.国外并购溢价决定因素研究脉络梳理与未来展望.外国经济与管理.2011（10）

14.王晶，高建设，宁宣熙.企业价值评估指标体系的构建及评价方法实证研究.管理世界.2009（2）

15.郭桂花，章娣.基于价值链的企业价值评估体系构建研究.经济研究参考.2013 （70）

16.肖泽磊，李帮义，项善章，刘虹.中国风险企业内生核心竞争力构建及其实证研究.2008 （4）

中央高校基本科研事业费专项资金项目（2013HGXJ0262）；安徽省教育厅人文社会科学研究项目（JS2014AJRW0096）