人民币国际化的“热”与“冷”

刘怡

在全球总需求存在明显不足，且人民币依旧锚定美元的情况下，中国的海外投资乃至人民币国际化布局，既需要推陈出新，也应注意规避陷阱。

9 月20 日，埃塞俄比亚首辆现代有轨电车在首都亚的斯亚贝巴开始运营。这是由中国资助的大规模基础设施建设项目

2015年10月29日，中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，其中明确提出了“有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”的目标。央行行长周小川在接受媒体采访时亦指出，预计到“十三五”期末，人民币跨境收支占我国全部本外币跨境收支的比例将超过三分之一。11月底，国际货币基金组织（IMF）执行董事会将投票决定是否将人民币纳入特别提款权（SDR）储备货币篮子，舆论预计通过的概率已接近八成。人民币加速国际化的布局，正在有条不紊地展开。

一国货币的国际化，指的是该国货币能在国际经济交往中行使计价、结算、价值储藏等职能，以可以在境外使用以及较高的国际认可度为主要特征。而中国加速推进人民币国际化的进程，亦与“十三五”《规划纲要》载入的“推进资本市场双向开放”、“推进‘一带一路建设”等步骤形成呼应，引起国际舆论的广泛关注。为了从专业角度辨析其中的利与弊，我们专访了长期从事大宗商品投资和经济史研究的国内知名对冲基金研究部主管周小康。

三联生活周刊：新近公布的“十三五”《规划建议》将人民币国际化这一目标列在“坚持开放发展，着力实现合作共赢”的大标题下，与之并列的还包括加快对外贸易优化升级、完善投资布局以及推进“一带一路”建设等内容。在你看来，这几项目标之间的关联如何？人民币国际化在其中具有何种价值？

周小康：列宁在20世纪初提出了关于世界资本输出的“地论”。尽管其中的某些观点在今天的条件下已不再成立，但基本逻辑仍然正确：一国资本在对外输出尤其是向欠发达国家输出时，主要是在寻找原材料产地、商品销售地以及资本增值场地。中国的海外投资，同样不曾脱离这一逻辑。在多年来充当“世界工厂”，因之不可避免地出现产能过剩的情况下，中国仅凭国内市场不足以消化钢铁、水泥、电解铝等传统行业的产出，向外寻找市场是一种现实的选择。另外，日益扩大的经济规模实际上也增加了中国对石油、天然气、铁矿石、铜矿砂等进口原料的依赖程度，如果能在对外投资的过程中部分解决原料产地的问题，也是政府所乐见的。

作为海外投资布局的重要步骤，建设“一带一路”战略构想的提出针对性很明显。以备受关注的“高铁出国”问题为例，之所以在北美和西欧呼声不高，很大程度上是因为这些地区对高速客运铁路的需求并非极为迫切。高铁在中国容易获得推广，除去政府主导的因素外，也是由于中国幅员广大，快速城市化进程带来的大规模人口流动对铁路的总运力和运输质量有现实需求，而类似的需求在发达国家（尤其是人口增长率低迷的欧洲国家）却不那么明显。而“一带一路”尤其是“丝绸之路经济带”沿线的国家，却有着相当旺盛的需求。

中国出资400亿美元建立“丝路基金”，为“一带一路”沿线国家的基础设施建设、资源开发以及产业合作提供投融资支持，应该说有其现实考虑。除去安全和政治方面的隐患外，欠发达国家经济难以稳定成长的关键因素，在于严重缺乏基本的工业和交通基础设施。仍以铁路为例，在为这些国家铺设铁路网的同时，还须连带解决其沿线的电力供应和后续的维护问题，否则即使铁路建成，也无法起到预期的拉动经济起飞作用。而传统的国际资本考虑到这种投资的回报周期之长、不确定性之大，往往知难而退，是故“一带一路”尤其是“一路”国家往往只有原材料的挖掘和出口较为繁荣。中国的优势在于，过去30余年中国快速城市化的进程，恰好与“一带一路”沿线国家的现状具有某些相似性;中国传统产业中过剩的产能，恰好也可以转用于海外的基础设施建设。当然，考虑到劳动力等因素，回报周期长、不确定性大的考验将始终存在。

至于人民币国际化的问题，过去十几年中，人民币作为价值尺度和交易媒介的职能在国际市场上已经获得了部分实现，但价值储藏的职能还有待拓展。在布局“一带一路”的过程中，可以使人民币成为基础设施融资机制中的关键货币，在对外投资和项目贷款中增加人民币产品。还可以鼓励沿线国家使用人民币进行油气、原材料等大宗商品的计价结算，这些措施都将大大提升人民币的国际地位。

三联生活周刊：作为从事大宗商品投资的专业人士，就你对国际原材料市场现状的了解，中国对外投资的利好与利空因素各有哪些？这对人民币国际化又会起到何种影响？

周小康：有一个问题必须着重强调：在中国对借助海外投资解决产能过剩问题寄予厚望的同时，全球范围内实际上存在相当普遍而且极其突出的有效需求不足问题。

“后冷战时代”全球化进程的一个重要特点，在于新兴经济体实现了跨越式发展，并且将过去由少数发达国家独占的工业和科技产品的利润率降到了最低值。中国的例子最为典型：仅仅20年前，中国还是电子工业领域的落后者，如今则已坐拥规模惊人的国内市场，并开始向更多国家和地区出口产品。而这一切，都是以压缩欧美发达国家在科技产品方面的高昂利润率为前提的。现在，这些国家除去少数不愿轻易出口的核心科技外，已经相当缺少能够创造巨大利润，继而有助于拉动其他地区原材料、劳动力和销售市场潜力的产业，因之使全球化进一步推进的后劲变得不足。2008年经济危机爆发之后，发达国家试图采取刺激措施来实现复兴，大量资本短期内在发展中国家投入到能源、矿产、基础设施等领域，结果造成更加严重的供给过剩，价格大幅度下跌。不但没能推动经济复苏，连带还使新兴经济体的金融和债务风险显著上升。

另一方面，过去30多年间惠及全球的“大繁荣”，实际上是以劳动力供给的持续增长作为基础的。1990年时，发达国家的劳动人口多达6.85亿人，东欧剧变和中国的对外开放又提供了8.2亿劳动力。之前提到的全球商品成本和价格的滑落，和廉价劳动力的存在有着直接关联。但与此同时，全球生育率已经从20世纪70年代的4.85急剧下滑至2.43，近乎腰斩，人口红利带来的繁荣即将结束。老龄化带来的健保和福利成本将增加财政支出，同时劳动力供给不足将导致工资议价能力提升，这意味着低增长、高通胀的“滞胀”局面可能重现。

对中国而言，必须看到，尽管“一带一路”沿线国家存在现实的开发机会，但这些国家本身的经济稳定性和财政政策不可能不受国际大环境的影响。在全球有效需求难以进一步扩大、长期滞涨局面可能出现的情况下，欠发达国家的实际需求和社会阶层互动都将受到巨大冲击，继而影响中国在这些地区的投资的安全性以及人民币国际化的布局。另外，仅凭中国本身的刺激措施是否足以拉动这些地区的经济起飞，也是一个值得商榷的问题。特别是在今年中国本身出现了股市暴跌的情况下，国内资本市场的稳定性以及它能为人民币“走出去”提供的资源规模，是需要进一步检证和考量的。

周小康

三联生活周刊：人民币国际化问题关系重大，绝非一时兴起。近年来，中国政府在这一方向上采取过哪些措施和努力？成效如何？

周小康：中国在人民币国际化问题上，一向是坚持双边和多边并进的方针。所谓“双边”，一是指利用手中的美元储备为若干国家提供流动性，再由这些国家在跨境贸易中以人民币进行结算。例如1997年东南亚金融危机爆发后，中国政府就曾在IMF安排的框架内，通过双边渠道向泰国等国提供了总额超过40亿美元的援助。再就是通过广泛的双边货币互换，建立人民币全球清算网络，并尝试设置人民币离岸交易中心。

到目前为止，中国人民银行已经和33个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模超过5万亿元，在香港、澳门、台北以及12个境外城市建立了人民币结算中心。今年10月习近平主席访英期间，中国银行还宣布在伦敦设立中行伦敦交易中心，全面覆盖欧洲和美洲的离岸人民币、外汇、贵金属、商品、债券以及其他衍生品的报价和交易。中国人民银行亦尝试在伦敦发行不超过50亿元人民币的一年期央行票据，以为海外投资者提供高品质的人民币抵押品。这是央行第一次在境外发行以人民币计价的票据，对推动跨境贸易和投资的便利化具有积极意义。这些都是在双边框架下推进人民币国际化的努力。

至于多边框架内的尝试，则以加入SDR为中心。这一倡议在2010年就已提出，随后围绕人民币是否符合“可自由使用货币”的定义，进行了长达5年的博弈，最终在2015年“过线”。假如加入SDR的申请最终获得通过，人民币自然也将有更多的机会和条件去充当重要的国际储备货币。

三联生活周刊：谈到SDR的问题，IMF近期就将审议是否将人民币正式纳入SDR储备货币篮子。能否请你再进一步分析一下此举的意义和实效？

安徽省淮北市一家服装厂的女工在加工出口到欧盟的服装产品

周小康：首先来看SDR的缘起。1969年欧洲主要大国以及日本在和美国协商建立该体系时，初衷是解决布雷顿森林体系下流动性不足的问题;因此建立了一套新的核算标准，试图用虚拟的SDR来取代美元执行平衡国际收支逆差、充当储备资产等职能。但因为整个体系过于复杂，在布雷顿森林体系崩溃之后，SDR并没有如IMF当初所预期的那样，取代美元成为国际通货。目前SDR在全球外汇储备中也只占不到4%的份额。

但SDR也绝非毫无价值。“可自由使用货币”这个重要的资质名义，对投资者的心理显然是有影响的。一旦人民币获准纳入SDR，根据中国目前的贸易规模，其在储备货币篮子中的权重可能超过日元，此举对国际储备市场部分转向以人民币存储有一定的刺激作用，对中国提升在IMF的话语权也会有帮助。

另一项不可不提的问题是加入SDR对中国资本市场进一步改革和开放的意义。在历史上，任何一种货币意图成为国际储备货币，都须满足经济总量可观、宏观经济稳定、政府政策支持、金融市场发达并高度开放等一系列条件。长期以来，IMF对中国的经济体量以及商品和服务的出口都持认可态度，但在金融市场的开放性，特别是汇率开放程度以及直接融资市场的管理方面，双方的标准存在一定歧异。此次为争取加入SDR，中国政府表现出了极大的热情，包括央行在今年8月一次性纠偏人民币汇率，以及“十三五”《规划建议》中关于在2020年实现资本账户全面开放的目标，这些都在向国际社会释放积极信号。当中国的经济增长速度放缓，同时人民币国际化进程需要国际支持的时候，提升开放程度、完善法律规则的重要性将会进一步凸显。包括监管水平和信息开放程度，对利益相关者的决策都是非常重要的参考标准。只有在中国金融市场进一步和全球性金融市场对接之后，人民币国际化才能获得更大的空间和机遇。

三联生活周刊：你提到了SDR没能取代美元作为基本国际通货。那么美元作为货币锚的职能，是否会在相当程度上削弱人民币国际化的影响？

周小康：货币锚职能只是问题的一个方面，还有另一项新情况值得格外关注。当我们在2009年提出人民币国际化的大目标时，一个重要的出发点是美元处于弱势，中国需要采取措施来减少美元外汇储备的增加，以规避风险。但到了2015年，情况发生了惊人的逆转：自2014年7月以来，美元开启了新一轮的升值周期，创下2003年以来的新高。页岩油革命的爆发不仅使美国由能源进口国变为出口国（到2020年可能成为全球第一大原油生产国），而且给能源市场带来了结构性冲击，推动了资金回流。欧洲和日本央行采取的量化宽松措施，也在间接托高美元。尽管美元升值可能给出口带来负面影响，但美国经济的增长率目前仍处于高位。

换言之，与2009年时欠发达国家乐于将美元资产置换为其他币种资产的情形不同，今天的中国在布局人民币国际化时，遭遇的可能是强势美元的挑战。以复苏态势明显的美国经济，配合华盛顿在政治、外交和安全领域的巨大影响力，美元在世界相当一部分地区将比人民币更受欢迎。而在中国进一步开放资本市场的同时，政府是否有足够的金融资源对冲离岸人民币汇率的波动，将是非常现实的挑战。客观而言，与五六年前相比，当前的国际金融格局对加速推进人民币国际化提出的挑战更大。