对我国企业换股IPO 整体上市模式的研究

（河南大学财务处 河南开封475001）

目前国资委正积极地推动中央企业整体上市，监管部门初步框架分为A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式四种模式。所谓换股IPO模式，就是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。本文以TCL集团为例，对换股IPO模式的特点、影响因素、适用范围进行了分析。

一、案例分析

（一）TCL基本概况。TCL集团创办于1981年，2002年2月，整体改制为TCL集团股份有限公司。2002年，TCL集团在全国电子信息百强企业中名列第四，是国内领先的消费电子及通讯产品综合制造商，业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等六大产业群。TCL通讯是TCL集团的控股子公司，业务集中在通讯领域终端产品，但随着TCL集团业务多元化和发展重心的战略性转移，TCL通讯已从原先的支柱产业变成了从属产业。而TCL集团是综合性大型家电企业，两者业务呈现后者包含前者的格局。仅靠TCL通讯作为其国内融资平台已经难以支持TCL集团业务发展的需要。TCL集团吸收合并TCL通讯并上市，可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作的平台，为其长远发展提供有力的支撑。

（二）具体方案。2003年9月TCL公司通过与母公司TCL集团换股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集团将吸收合并TCL通讯并通过IPO实现整体上市。TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，TCL通讯注销法人资格并退市；然后，TCL集团通过IPO上市，IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。2004年1月30日，TCL集团以9.94亿股、新募集资金25亿元的规模实现整体上市，而TCL通讯于1月13日退市并注销法人资格。

（三）整体上市后企业财务业绩分析。2004年8月，TCL多媒体与汤姆逊集团正式签署合并重组彩电业务的协议，双方携手缔造全球最大彩电企业TTE；9月，TCL通讯与阿尔卡特组成合营公司。两项购并使TCL在彩电及手机两个主流产业进入了欧美主流市场，晋身成为一家跨国公司。2004年，集团销售收入较上年增长43%，TCL彩电的市场份额在国内及全球处于领先地位，TCL品牌价值较上年提升14%，位列全国最有价值品牌之一。

二、换股IPO模式的特点

（一）控股公司吸收合并控股子公司。在TCL模式中，即控股公司TCL集团吸收合并其控股子公司TCL通讯。

（二）吸收合并与首次公开发行同时进行并互为前提。在TCL模式中，其对子公司的吸收合并和集团的首次公开发行同时进行，互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。同时以新上市的集团公司的股票来支付吸收合并TCL通讯的流通股东持有的TCL通讯的股份。尽管TCL的股权支付方式并不是我国股市的首次，但由于它是与我国首次的整体上市相联系，而且其支付的金额巨大，因此也开创了证券市场股权收购的新局面。

（三）立足于现有法规进行创新，降低创新失败的风险。TCL集团根据《上市公司收购管理办法》的规定实现了以换股IPO方式完成收购对价支付方式的创新，有效地降低了创新失败的风险。

（四）保护流通股股东利益。通过独立董事向中小股东征集投票权、启动股东大会的催告程序、大股东回避程序、减少股票停牌时间等措施，以保护中小投资者权益，保证流通股股东利益，增加公司重大问题决策的民主性。

（五）有效解决了上市公司并购案中现金支付瓶颈问题，避免巨额现金支付。以流通股作为支付手段，属于《上市公司收购管理办法》实施后市场出现的新的并购模式，实现了支付手段上的创新，开创了整体上市的先河，使大规模的并购交易成为可能。

（六）换股价格更加市场化。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，采用市场交易价格方法确定换股比例，使换股比例的确定更加市场化、科学化，充分保护原公众股投资者的利益。

（七）通过母公司换股合并上市公司，使得上市公司与母公司之间的关联交易内部化，从而解决关联交易引起的虚增利润，以及大股东侵害小股东等问题。

（八）参与合并的对象发生变更。在TCL模式中，TCL集团和 TCL通讯是母子公司的关系，整体上市后，TCL通讯被注销，不复存在。

三、换股IPO模式的影响因素

（一）换股IPO模式能否成功，取决于换股合并前提条件和相关部门批准。IPO的启动，以合并方案由证监会原则上认可为前提 （这个步骤是由监管部门决定商定）；合并方案的启动，又以IPO初审没有重大障碍为前提（这个步骤需要中金公司和TCL集团一起做）。TCL集团之所以能够整体上市，与集团公司自身良好的条件不可分。TCL集团良好的业绩条件使其能够获得IPO资格的保证，而一百和华联之所以不能通过增发新股或集团公司IPO的方式，而采取吸收合并的方式，与自身素质必须符合法律、法规限制条件有关。

（二）换股比例问题。换股比例直接关系到合并各方股东的利益，是吸收合并方案最为敏感和核心的问题。换股比例主要取决于合并双方的公司价值及其每股股份所代表的公司价值的对比。企业合并必须首先正确选择目标公司，但确定换股比例还要综合考虑目标公司的账面价值、市场价值、成长性、发展机会、合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估合并双方的资产，应本着公平、公正、不侵害合并双方股东合法权益且为双方股东认可的原则，正确确定换股比例。公司价值的估算方法主要包括按市场交易价格确定（即股票市值）、按公司未来收益定价和按公司账面价值定价。在TCL集团吸收合并案中，采用了市场交易价格方法确定换股比例，此次吸收合并定价更加市场化。

（三）股权转让定价问题。由于股权转让定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前我国在国有股的定价问题上尚存在法律空白，除不低于每股净资产等笼统的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，客观上为贱买贱卖提供了可能。这不仅损害国家的利益，也为日后的经济纠纷埋下了伏笔。因此有关证券监管部门应该制定国有股权转让有关定价方面的相关规定，为企业整体上市提供政策依据。

（四）IPO首发定价方面较为复杂。因为换股IPO模式牵涉到换股的问题，因此，IPO首发定价的确定就显得复杂得多。在换股方案中，集团公司、独立股东各方利益，如有一方失衡，都有可能导致换股方案失败。因此在定价方案之中做到平衡两者关系，确定出一个合适的临界换股率就显得尤为重要。当然，从目前市场的新股定位看，存续公司的股本规模对上市定价也有重要影响。

（五）整体上市必须要符合有关企业上市方面的政策法规要求。

四、换股IPO模式的适用范围

（一）处于增长期的企业集团。该模式可以避免收购股权发生的巨大的现金支出和其他财务费用，是低成本的扩张方式，较适合于处于增长期，没有闲置资金的高科技的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。

（二）适用于集团控股型企业。控股公司意图吸收合并控股子公司。其特征是：下属控股一家相对规模不大的上市公司；有不同于上市公司的业务；具有良好的盈利能力和市场前景。

（三）适用于部分改制型企业。下属控股一家规模不大的上市公司；上市公司通过部分改制设立；吸收合并后整体业务盈利能力应有所提高。

（四）适用于借壳上市型企业。有良好的盈利能力和市场前景的业务；意欲收购或已收购一家相对规模不大的上市公司。

除具备上述特征之外，上述企业还应满足首次发行上市的条件、取得证监会对吸收合并后发行新股的许可和发行绿色通道安排、被吸收合并方总股本和流通股本规模不大、选择吸收合并方案推出的恰当市场时机、取得被吸收合并方股东对吸收合并方案及其条件的认同等。

五、小结

换股IPO模式是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式，因此监管部门应根据TCL集团的换股IPO模式进行总结和研究，并在进一步调研的基础上，积极研究大型企业整体上市工作，在逐步完善后，对符合整体上市的企业进行分类，以使将来有更多的公司采用换股IPO模式上市，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据，为证券监管部门制定有关政策，改变监管思路提供重要参考资料。