有限合伙制PE 的优势、负担与引导

武长庆

有限合伙制PE 的优势、负担与引导

武长庆

浙江的PE投资正从精英化转向平民化，PE投资规模正从小众化转向大众化。在“浙江PE”投资浪奔浪涌的潮水里，发达的民间资本由于疏于合规管理，投资泡沫隐患忽升忽降。政府虽然积极引导民间资本，依然受困“市场化运作”难题。省内各地产业园区引进PE，推动创新技术升级，却苦于仍然不得要领。如何将千亿PE资本引入良性发展道路，至今仍然是浙江的一道未解难题。

由此不可避免地引发了对根本模式的反思——扶持PE产业发展，究竟应该选择公司制，还是有限合伙制？

合伙制的相对优势

在资金紧缺市场里最难的事PE都在做：先是作为GP把钱从LP手中拿过来；然后是作为LP把钱交给GP。PE要做的难事就是把彼此间的权利和义务约定清楚。采用何种模式是GP和LP之间的选择。确定的游戏规则能够满足双方的要求，游戏才可以玩得下去。

有限合伙制与公司制的优势和劣势：

从激励机制看，有限合伙GP每年收取的固定管理费，保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励，以及优先报酬率的设定，能够发挥更好的激励作用。从收益分配看，有限合伙制的分配顺序优先保障投资人的收益，按照及时分配到期清算的原则，能够满足LP按时获得投资本金和回报的要求。而公司制的长期存续和清算难，决定了投资人收回本金的方式，更多的只能依靠股权转让。从持续发展看，有限合伙制具有独到优势。在基金投资额到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，为GP和LP提供持续的投资能力和投资渠道。同时设定GP的管理范围，规避基金规模“过度肥胖”的风险。从投资决策看，有限合伙制的GP决策机制及时高效，能较充分发挥专业优势；公司制的GP虽然通过分级授权能部分解决问题，但始终存在股东会（大股东）和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。从基本功能看，PE的本质是集中社会资金进行投资，有限合伙制“有钱出钱，有力出力”的理念与之高度契合，LP需求的就是追求PE收益权，对具体业务并不过多参与，只要求一定的知情权。

对于政府部门、集团企业和其他特殊投资人而言，由于看重的不单只是PE的收益，而且是战略长远利益，要求更多的参与经营甚至拥有决策权，公司制PE就会成为它们更好的选择。国际知名的Intel资本、复兴投资(Renaissance Technologies LLC)淡马锡，以及银行、保险等金融机构的直投机构，采用的往往是公司制PE。因而能够承受较长的投资期限和前期的投资亏损。但是，公司制PE投资规模的扩大，新老股东不断增资，不断设立新公司，不仅会带来机构复杂的风险，也会在新老LP之间产生利益界定的困难。公司制虽能借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。因此，有限合伙制才能满足更多PE持续发展的要求。

合伙制的税负并不轻

一般理解有限合伙制比公司制在税收方面更享有优势。对公司制PE实行的双重征税来自两个方面：投资收益在公司层面缴纳企业所得税，投资收益分配给投资人缴纳个人所得税。而有限合伙由于不是法人，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税。能够避免双重征税。但是，在税收优惠上似乎不如公司制。以下通过案例进行剖析。

假设一个项目投资时的本金为1000万元，市盈率为7倍，投资当年企业利润是2000万元；3年后该企业成功IPO，一年锁定期满在二级市场退出，此时企业的利润为4000万元，市场平均PE是30倍，由此大致判断该项目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。假定投资人和基金管理人都是个人，并且公司制下的激励机制按照有限合伙的GP/LP模式进行模拟，可以比较投资收益在税收、投资人和管理人之间的分配情况：A、公司制无任何税收优惠，但可以根据税收优惠获得70%的投资抵扣；B、有限合伙制按照国家规定GP和LP适用35%税率、最优惠地区的20%税率计算。有限合伙制即使承担35%的税率，其总体税负也低于享受70%税收抵扣优惠的公司制。公司制虽然可以享受70%投资额抵扣，但该项优惠政策对适用条件有严格的界定，主要针对向中小型高科技企业的投资。而目前京、津、沪、渝等地已经通过税收返还的方式对有限合伙进行扶持，因此，实际操作中有限合伙的税收优势比公司制更有吸引力。

值得关注的是如果不考虑20%税率的有限合伙制，PE无论是实行有限合伙制还是公司制，投资人获得的收益占总投资收益的比例都只有50%左右，而缴纳的所得税则占35% -40%，远远高于一般投资所缴交的20%税率。

如何引导PE值得探讨

公司制和有限合伙制各有特点，谁更符合GP和LP的偏好，才是PE选择的关键。对于这两种模式，政府应该给予更多的支持，而不应力挺一个打压一个。目前PE在中国依然需要大力发展，模式不应束缚PE的发展，在一个规范的环境下，模式的选择应当由GP和LP协商决定。政府的规范、引导和扶持，才是长久之需、当务之急。

对有限合伙制而言，首先需要的是规范，核心在于解决法律不配套问题。除了上市公司股东的法律主体地位外，有限合伙制的募集资金急需明确法律界定。业界曾经发生德厚资本因设定最低回报，非法吸收公众存款而被查，其业务戛然而止；红鼎创投因非法集资，资金链无法持续，创始人主动投案。两起事件暴露了PE业内存在的问题，PE的募资需要从法律上划定不能逾越的红线，形成合格的LP教育、合格的GP备案、合法的工商注册、采取公司制和有限合伙制的投资人数量限制，以及募资的合法性界定等。有关部门应当出台相关的配套措施，建立全国行业协会，否则非法集资的害群之马，将会对全行业带来很大的负面影响。

其次在引导和扶持PE发展上，目前亟须解决的是税负过重。在民营经济发达的东部沿海，为逃避高税率已经出现了PE异化，在公司制和有限合伙之外，出现了第三种PE组织模式——个人代持股份制，即GP和LP个人形成合作关系，在法律上并不设定机构，投资时以个人的名义投资到项目，最终以名义上的个人投资者变现，按照事先约定在彼此之间分配。这种不合法的投资方式造成投资项目上市后的税收几乎为零。伴随着这种模式的产生与扩大，已经引发了一系列负面的法律后果，对PE的发展极为不利。反映了PE税负过重的问题根源。发展PE行业除了需要规范，也要给予更多的扶持。

链接

LP和GP是私募基金组织形式有限合伙的两种当事人形态，区别主要在承担有限责任还是无限责任。在法律上一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。由发起人担任一般合伙人（GP），投资人担任有限合伙人（LP）。一般合伙人扮演基金管理人的角色，除了收取管理费以外，依据有限合伙的合同，还能享受一定比例的利润。我国的《合伙企业法》修改后，允许私募基金组织以有限合伙的形式存在。私募通过在信托产品中担当一般受益人的角色，按照一定比例投入资金作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，可以获取超出预期部分的绝大部分收益。