欧美央行抵押品制度与中国实践

孙彬彬+高志刚

2015年10月10日，中国人民银行将信贷资产质押再贷款试点范围，在山东和广东两省的基础上，增加上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等九省（市）作为试点范围。央行该举措的目的在于“完善央行抵押品管理框架的重要举措”，“解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题”，“引导其扩大‘三农、小微企业信贷投放”。

本文回顾了欧美央行的抵押品制度，以及次贷危机之后欧美央行在抵押品工具上的创新，并总结当前各类创新金融工具的抵押品实践，为完善我国合格的抵押框架提供参考。

欧央行合格抵押品制度

抵押资产的分类和资质要求

欧洲央行将抵押品分为两类：可交易资产（Marketable Assets）和非交易资产（Non-Marketable Assets）。可交易资产是指符合条件的证券化资产，主要种类包括：欧央行与各国央行债务凭证或工具、中央政府债务工具、地方政府债务工具、超主权债务工具、全覆盖债券、信用机构债务工具、企业债务工具以及ABS（资产证券化）等。按照流动性，欧央行将该类资产分成5个级别，流动性级别越高其折价率（Haircut）越低。（见表1）

非交易资产主要分为三类：信贷资产（Credit Claims）、零售抵押贷款债务工具（RMBDs）以及定期存款（Fixed-term Deposits），其中以信贷资产为主。两类资产还需要满足信用级别、发行人条件、发行货币等一些要求，才能被列入合格抵押品。（见表2）

合格抵押品折价率及其影响因素

规定折价率是央行规避信用风险的重要手段，同时通过对不同抵押资产折价率的调整，也可以在一定程度上实现定向调控的目的。比如，欧央行为了实施救助，放宽了对希腊、爱尔兰和葡萄牙国债的信用级别限制。

欧央行制定折价率考虑的关键因素包括：信用级别、到期时间长短、流动性以及计息方式等。信用级别越高，折价率越低，AAA到A-级别资产折价率比BBB+至BBB-级别资产要低5%～18%;到期时间越长，折价率越高;流动性越好，折价率越低;两种不同计息方式，固定利率资产的折价率要低于其他类型资产。

对于可交易抵押品，欧央行每周会定期公布所有合格抵押品的名单，及其折价率。（见表3）

表1 欧央行可交易抵押品分类

资料来源：ECB（欧洲中央银行），招商证券

表2 可抵押资产的部分资质要求

资料来源：ECB，招商证券

美联储合格抵押品制度

美联储常规的抵押品制度，主要是为了规范存款机构（Depository Institutions）通过贴现窗口向美联储进行借贷的行为。美联储所要求的合格抵押品也可以分为两类，一类是证券，一类是贷款。

证券类抵押品的分类和折价率影响因素

美联储要求的证券类抵押品涵盖的范围非常广泛，符合一定要求的政府债券、机构债券、地方政府债券、公司债券、各类资产支持证券、定期存单等均可作为抵押资产，与欧央行相同，合格抵押证券的信用评级必须在BBB级及其以上。不过，与欧央行只接受欧元计价不同的是，美联储接受的计价货币除了美元，还包括：日元、欧元、澳元、加元、英镑、丹麦克朗、瑞士法郎和瑞典克朗。

美联储在计算折价率时，考虑的主要因素包括：到期期限，到期时间越短，折价率越低;票面利息，票息越高，折价率越低;信用评级，评级越高，折价率越低;计价货币也会影响折价率，美元计价的证券折价率相对较低。

贷款类抵押品的分类和折价率影响因素

美联储对于贷款类抵押品的接受范围也比较广泛，包括农业贷款、工商业贷款、机构担保贷款、商业地产贷款、建筑贷款、土地开发贷款、住房抵押贷款、私人银行贷款、消费贷款、学生贷款等，一般要求用作抵押品的贷款不得逾期超过30天。（见表4）

对于大多数贷款，一般分为两种信用等级：最小风险级别（Minimal Risk Rate）的信用能力等同于投自己;正常风险级别（Normal Risk Rate）的信用能力低于投资级，但从监管的角度来看信用资质尚可。两种级别的折价率不同，前者折价率更低，根据贷款种类的不同，两者相差1%～35%。

此外，影响贷款类抵押品折价率的因素还包括：到期期限，期限越端，折价率越低;贷款利率，利率越高，折价率越低;计息类型也会影响折价率，相同条件下，浮动利率的贷款折价率相对更低，但无息贷款则相反。

不同类型贷款之间的折价率也存在差异，理论上可以通过调整不同类型贷款的折价率，在一定程度上实现引导贷款投向的目的。按照折价率从低到高的顺序排列，住房抵押贷款（第一留置权）的折价率最低，之后依次是：工商业贷款（与农业贷款同级）、商业地产贷款和消费贷款，土地开发贷款（与建筑贷款同级）的折价率最高。（见图1）

危机之后QE之前：抵押品框架下的资金流向控制

2007年次贷危机之后，美联储创设了一系列政策工具完成其当时的政策目标，其中最重要的功能就是为金融机构提供流动性。从时间顺序来看，这些创新工具的期限是先短后长，也就意味着美联储提供的流动性期限逐渐拉长，直至最终QE提供无限期流动性。（见表5）

从抵押品的角度，美联储可以通过规定不同工具可接受的抵押品的类型，有针对性地向不同机构提供流动性;而设立的定期资产支持证券贷款工具则将相关贷款纳入抵押品范畴，并提供长期限资金，这种工具的设立，具有明显的鼓励发放相关贷款的政策意图。

类似的操作也在欧央行出现过。在欧债危机之后的2011年，欧央行公布实施长期再融资操作（LTRO）计划，其目的是通过向机构提供3年期的长期资金，促使银行向实体经济放贷，而为了达到这一目的，增加参与机构的广泛性，LTRO工具的可接受抵押品范围扩大至包含A评级的ABS资产以及满足资格的债券资产（包括银行贷款）。

在最终实施QE之前的2014年，欧央行推出定向长期再融资操作（TLTRO）。与LTRO相比，TLTRO的期限更长，为48个月;TLTRO具有定向性，这些贷款要用来向以家庭和非金融企业为主的私人部门放贷，不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款（主要针对LTRO实施中的一些弊端）。

从美欧经验来看，危机发生之后，在完善的抵押品制度框架下，央行可以通过调整抵押品的接受范围和对象，一方面调节流动性的投放范围、规模和节奏，另一方面工具的设计上也都包含着控制资金最终流向的意图（虽然从实践来看，效果并不显著）。

中国的抵押品制度实践

目前我国尚未建立完善的合格抵押品框架，目前央行的主要货币政策操作中，涉及到抵押品的主要是：常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）以及信贷资产质押再贷款。根据央行网站的公开资料，我们整理了各类工具的抵押品范围。（见表6）

从现有的工具来看，中国人民银行也遵循着覆盖各种期限类型以及各类机构的原则，抵押品的范畴也充分考虑了不同机构获取资金能力的差异。为什么说信贷资产质押再贷款是完善抵押品制度的重要一环，就在于该工具的针对对象以及抵押品要求。

信贷资产质押再贷款针对地方法人金融机构，该工具就充分考虑了地方金融机构的资产结构特性。在各类抵押资产中，具有较高评级的政府信用类债券主要集中在全国性商业银行手中，地方法人金融机构通常难以获得，因此如果将地方法人金融机构放在统一的抵押品框架下，很有可能面临着合格抵押品不足的困境，从而无法获取充分的流动性，尤其是在货币投放渠道逐渐转向抵押类再贷款的背景下。

根据网传的抵押品折价率，中国人民银行对抵押品折价率的认定规则与欧美类似，资产信用资质、剩余期限等都是重要的考量因素。但也存在不同的地方，一是对债券的信用资质要求较高，仅包含AAA级;二是对不同信贷资产的折价率并未有明确细分。（见表7）

综合来看，中国人民银行的抵押品制度仍在完善过程中，抵押品范围仍有待完善，信贷资产质押再贷款试点扩围是完善制度的重要一环，而完善的抵押品制度是未来货币投放常态化的重要基础。

回顾欧央行和美联储的抵押品制度，基本包含证券和信贷两类，折价率与资产信用资质、到期期限、流动性等有关，美联储对不同类型贷款也给予了不同的折价率;中国人民银行先行的抵押品框架与欧美类似，但还存在信用资质要求偏好等缺陷。对比欧美央行在危机后设立的抵押品创新工具，中国人民银行扩围信贷资产质押再贷款，意在完善抵押品制度、地方金融机构获取流动性能力、未来货币投放基础渠道，但距离真正的QE仍有不小的距离。

（作者单位：招商证券研发中心）