上市公司信息虚假披露监管之中美比较研究建议
——以“东南融通案”和“*ST博元案”为例

王国栋　冯宇玮

1.西安交通大学法学院，陕西　西安　710049；2.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海　200052



上市公司信息虚假披露监管之中美比较研究建议
——以“东南融通案”和“*ST博元案”为例

王国栋1冯宇玮2

1.西安交通大学法学院，陕西西安710049；2.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052

摘要：随着全球资本市场深入发展和我国多层次资本市场的国际化、现代化进程加速，资本市场的监管问题显得尤为重要。信息披露作为资本市场信用体系建立的基础，是监管机构和投资人做出决策的基础，对于虚假信息披露的监管就成为保证资本市场健康运行的关键。本文首先分析了当前的监管情况，接下来从中美两国资本市场中“东南融通案”和“*ST博元”这两例退市案的对比研究出发，比较了两国监管的特点和差异，并据此提出了从发现机制和问责机制出发的健全虚假披露监管机制的建议。

关键词：资本市场；信息披露制度；金融监管；中美比较

一、上市公司信息披露监管的意义与现状

信息披露制度，是上市公司及其信息披露义务人依照法律规定通过法定的方式和途径将其自身的财务变化情况、经营状况、盈亏情况等信息和资料向社会公开或公告，以便使投资者了解公司情况、采取相应措施以及决定如何投资的制度。只有首先保证上市公司信息披露能够客观公允地反映其真实经营状况，才能确保随后一级市场和二级市场的正常运行，使投资人权益得到保护，进而促进资本市场的稳定发展。在我国，对上市公司的信息披露监管主要由《公司法》和《证券法》规定。在美国，联邦层面的法律主要指《1933年证券交易法》、《1934年证券交易法》和《萨班斯—奥克斯利法案》，州层面的法律主要由“蓝天法”规定。总体来说在上市公司信息披露的监管上，美国采取了基于注册制的事后监管，而中国实行基于核准制的事前监管。事实上，两种监管制度都未能从根本解决虚假披露这一资本市场的“老大难”问题，影响上市公司虚假披露监管的因素包括法律政策环境，资本市场发育程度以及公司治理结构等。本文将以发生在美国的“东南融通案”和2015年在我国发生的“*ST博元”退市为线索，研究两国对于虚假披露的监管政策区别，并对此提出相应展望建议。

二、“东南融通案”和“*ST博元”案情分析

(一)“东南融通案”事实概述及其影响

东南融通是1996年在厦门成立的一家公司，主要为银行、保险、基金、证券等金融行业以及大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品，曾是中国赴美上市市值最大的企业。作为首起中概股在美国退市，本案反映了美国对于上市公司虚假披露事后监管之起始点及对应作为。

东南融通的解体缘起于美国证券交易制度的做空交易①。东南融通自2007年10月在纽交所通过IPO上市，在2010年连续四季度被香橼研究发布做空报告并在2011年4月26日多次遭到质疑。美国证监会(下称SEC)从2011年5月23日展开全面调查，最终于8月23日被纽交所摘牌退市和公司解体，东南融通坐实资本市场对其虚假披露的指控。

针对此起中概牛股从神坛一路跌至退市，除去反思引起虚假披露的原因，更应考虑监管机构如何作为进而维护投资者利益，维护资本市场秩序。从这起案件可以看出，美国对于虚假披露的处罚措施包括了基于做空交易、集体诉讼等的市场行为，和采取强制退市的行政行为。此外，SEC对于中介机构的法律责任也进行了事后追诉，对东南融通的独立外部审计师德勤华永会计师事务所进行多次传唤要求披露、解释其审计文件。这一过程体现了SEC对于中介机构的监管态度。

根据美国《1933年证券交易法》第11节、第12(a)(2)节，《1934年证券交易法》第18节的内容，在上市公司发生虚假披露行为的事后监管中，对集体诉讼、投资者诉求损害赔偿、民事责任救济等问题都做出了相应规定。《萨班斯-奥克斯利法案》第105节、第302节、第408节等条款对虚假披露行为主体规定了严格的调查和惩戒程序和。美国基于注册制的事后监管体现了市场行为的力量和完善配套法律制度(如集体诉讼，强制退市等)，对参与虚假披露的行为主体处罚效率之高，力度之大，形成了有力威慑，自东南融通一案起，做空机构对于中概股的狙击越来越多并引起了超过四十家中国企业在美国退市。

(二)“*ST博元案”事实概述及其影响

珠海市博元投资股份有限公司(下称“*ST博元”)因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪及伪造、变造金融票证罪，自2015年5月28日起暂停上市，直至2016年3月21日被终止上市，成为国内首例因重大信息披露违法而被终止上市的公司案例。

早在2014年6月17日，博元投资便因涉嫌信息披露违法违规行为被广东证监局立案调查。2011年4月29日公告的控股股东华信泰已经履行及代付的股改业绩承诺资金3.8亿元未真实履行到位。为掩盖这一事实，博元投资在2011年至2014年期间，曾多次伪造银行承兑汇票，并披露财务信息严重虚假的定期报告，构成了严重的披露信息违法行为。②历经证监会和交易所的多次调查后，虽进行了花样百出的“保壳”努力，终难逃退市的结局。

自2014年中国证监会提出《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》③(以下简称《退市意见》)以来，便将重大信息披露违法纳入退市情形。上交所配套修改了《股票上市规则》④，实施限期终止上市，在第7条、第14.3.1条第13项等法条中做出了明确规定。“*ST博元”自2015年3月26日被中国证监会移送公安机关至今，即将届满12个月，其股票仍处于暂停上市状态，对其终止上市的处理符合相应法规和要求。⑤

虽然“*ST博元”最终受到了应有的处罚，但我国退市制度在仍有不足。根据《退市意见》第(八)条规定，如果在退市程序期间，“*ST博元”及时撤换有关责任人员、承担民事赔偿责任或是成功进行资产重组，可向上交所申请恢复上市。此外，*ST博元在两个交易日的换手率累计高达71%，股价异动非同寻常。若对因重大违法行为导致强制退市的公司，取消暂停上市处理的“缓刑机制”，而直接进入终止上市阶段，那么股价异动就不可能再出现。当前制度的缺陷导致部分虚假披露行为主体仍存在躲过法网的可能，从颠覆股市秩序的“黑天鹅”变成死灰复燃的“不死鸟”，无法确保对资本市场的有效监管。

三、基于案例分析的中美上市公司虚假披露行为监管之比较

以上两个案例体现了中美两国分别代表了两种监管制度即在核准制与注册制下，对于虚假信息披露的监管思路。两国对于虚假信息披露行为都做出了禁止规定并设定了相应民事、刑事和行政法律责任。但是，由于美国资本市场自成立以来已有数百年历史，我国具有现代意义的资本市场则不过二三十年，无论从市场主体成熟程度，交易模式和市场规模来看都有较大的差别，加之中美两国国体性质和法律体系的不同，两国在上资本市场对虚假信息披露的监管及其影响存在较大的差异。

笔者认为，对于两国不同监管制度的不同，应当建立在两国不同的国情以及法律政策环境这一大前提下展开。本文在前人研究基础之上，重点关注监管机构对于虚假信息披露的反欺诈作为。

对于虚假披露的监管及处罚，两国都是基于在本国体制内，上市公司在具备期待可能性和结果回避可能性的基础之上，做出违反真实公允披露企业信息义务之后对其法律责任进行的追究处罚。不同的是总体来看，美国的监管思路体现了市场化自发调节为主，法律强制手段保证执行的特点；而中国的监管立场则体现了“父爱监管”⑥的特点，政府监管强调“保护秩序”和“不信任”，监管者的包办作法从证券发行到交易直至退市都有体现。正如James R.Barth等人在其著作《金融守护人》一书中所指出，监管机构对于金融机构会有类似于运动赛事中裁判员对于主场队伍的“主场优势裁判”作为，即包办思维下的监管主体会偏袒主场的上市公司和金融机构，因而处罚决定迟缓而谨慎，从而做出背离公众利益的监管行为。⑦对比本文案例中对虚假披露行为的监管及处理，可以看出美国制度的“快准狠”，以及中国的审慎迟缓。从具体监管制度上来说，两国对于虚假信息披露的监管及处罚主要体现在以下方面：

(一)发现欺诈的手段方式

中美两国都对上市公司应尽的信息披露义务具有明确规定，但是在已披露信息的反欺诈监管上，两国做法存在较大的区别。

在“*ST博元”案中，监管的发现起始于广东省证监局对其2013年中期报告中涉嫌违规交易的事项未作出符合规定的披露提出质询，引起监管机构的重视，并在后续调查中确认其重大舞弊事实，进而采取后续措施；在“东南融通”一案中，其欺诈行为的发现起始于因Citron research、 OLP research等机构发布做空报告导致的后续事件，纽交所强制退市证监会介入调查后坐实其虚假披露行为。两起案例分别代表了市场导向监管和行政导向监管的发现机制，即是否因监管机构对上市公司所披露信息进行审查从而发现欺诈行为。

(二)发现欺诈后做出强制行为的主体和程序

在“东南融通”一案中，率先做出强制行为的主体并非SEC而是纽交所。从做空报告发出到被纽交所停牌，最终在2011年8月16日正式摘牌，前后只有短短四个多月，这一过程中SEC在停牌后对东南融通的外部审计师德勤发出质询，并在事后进行调查取证其财务造假的相关细节。对比“*ST博元”一案，从立案调查到停牌，直至最终退市，前后耗时一年多，而这已经是我国主板市场上效率较高的一例。这一过程中，中国证监会占据绝对主导地位，上海证券交易所仅以协助执行证监会指令为主。

究其原因，美国交易所与证监会、联邦政府与州政府有明确的监管职责，成文法和判例形成了体系严整的监管体系，使得各个主体能够各司其职、扬长避短。而在我国，交易所虽为市场主体参与营利活动，但其实质带有浓重行政色彩，受证监会的控制和监管，这不仅限制了其能动性的发挥，也使得应对欺诈的措施滞后，从侧面反映了我国资本市场立法不完善，体系粗略，多以暂行办法代替法律规定，从而使得决策执行效率低下的弊病。

(三)事后法律责任规定及处罚速度、力度

在我国，对于上市公司违规披露所应承担的责任主要在《公司法》第151条关于公司股东权益受损的救济，第207条中介机构违法的法律责任⑧以及《证券法》第69条虚假信息的责任，第193条违法信息披露的法律责任和第207条虚假陈述或信息误导的法律责任⑨和《刑法》⑩中相关规定等法律条文，司法解释和行政主管部门所出台的法规中进行规定，主要包涵了民事赔偿责任，行政责任和刑事责任。在美国，则由《萨班斯-奥克斯利法案》⑪，《证券交易法》⑫等做出规定，主要由民事和刑事责任组成。

美国对于虚假披露行为的处罚力度大、速度快，在“安然公司财务造假事件”等事件中都有体现，不仅造成了美国资本市场的制度重构，也直接导致以安然为例的上市公司巨头一夜之间解体，并造成曾位列全球五大会计师事务所之首的安达信会计师事务所因涉嫌协助造假而破产。这如同高悬的警钟监督着美国资本市场的发展。在我国，相较于上市公司的体量，监管力量十分薄弱，处罚力度不足以达到有效威慑，对于中介机构的法律责任界定及处罚模糊。如2016年3月利安达被因审计过程中未能尽责而被证监会处罚暂停证券业务，相比起美国的巨额罚金、取消主体资格和负责人追责的处罚实属较轻。由于我国的法律政策存在严重的滞后性，使得在监管实践中操作困难。

(四)维护投资者权益手段

民事诉讼法中提出，不可诉的权利不能称之为现实的权利。因虚假披露造成的投资者维权问题上，中美两国也存在较大差别。在美国，只要持有一股便能够提起诉讼，发达的诉讼文化和配套的集体诉讼制度有效保障了中小投资人的权益，但同时也对企业的利益造成不稳定因素的侵犯。而在我国，股东的诉权在《公司法》第151条，第152条予以规定，持有股份180天或持股总股份占总股份1%以上方才满足申诉要求，这虽保护了上市公司免受恶意诉讼的侵扰，但是也客观导致广大中小股东的利益无法得到有效的保障，遑论起诉周期之长，关系之复杂。

尽管实体法规定了投资者的权益，但我国缺乏同美国类似的集体诉讼或者德国日本所推行的代表诉讼制度，当前民事诉讼法中的共同诉讼制度无法解决广大中小投资者的诉讼请求，缺乏程序法的保证，使得实体权利的实现更加困难。

四、上市公司虚假披露行为监管机制的建议

从中美两国对虚假披露行为监管思路的对比和分析来看，美国的证券市场较为成熟，拥有完备、紧密的法律体系和配套制度，其主要问题在于体制上的缺陷。美国的联邦政宪分权结构造成了“重叠立法”和“重复监管”造成了高成本、低效益的监管难题，并且，主要审查和处罚措施依然是行政部门主导的，对于中小投资者参与度保证不足。

就中国而言，由于资本市场发育期不长，法律体系和市场环境上存在“滞后性”，从“*ST博元案”来看，从虚假披露行为的发现到查处，历经时间之长足以反映监管上发现不及时、处罚不力、效率不高，给投机操作留下空间等的问题。

虽然总体来说，美国基于注册制的监管模式比较当前中国的监管来说更加符合市场规律，然而根据前文的比较，笔者认为中美两国的对于虚假信息的监管模式仍然具有优化的空间，因此，笔者提出了基于事前发现(内部发现与外部发现)和事后问责的监管机制。在此模式中，充分强调发挥市场和第三方的力量来规避政府监管带来的“父爱监管”，效率低下，单方面决策等弊端。

(一)虚假信息披露发现机制

1.自愿性披露和内部检举为中心的内部监管机制

在对虚假披露行为的监管上，首先应建立起以上市公司自愿性披露和内部检举为核心的内部监管机制，引导上市公司资信评级机制的建立和完善。

虽然从法律上说公司大小股东都负有监管的权利和义务，但是实际上中小股东由于监管成本和途径，缺乏监管参与可能以及搭便车的情况，对于大股东则处于与舞弊利益的统一疏于自我监管。因而，从公司治理的角度，应当设计便利中小股东参与自愿监管的途径和激励，如在《公司法》中设置强制性的条例要求中小股东定期发表承担连带责任的背书披露意见来防止“搭便车”的治理漏洞；同时，应当鼓励同业投资者，中小股东在重大舞弊潜伏期间自愿检举，并以此给予免责规定和遭遇重组或清偿时的优先权。通过胡萝卜加大棒的双向设计来推进自愿监管。

基于自愿检举监管，应当鼓励企业自愿披露非强制性披露的，但是能够反映企业经营状况和前景等方面的信息如知识产权状况，投资发展策略等，以此类非财务的信息来丰富强制披露的财务信息的可理解性和决策相关性，给投资者提供更多的决策资源。而对于自愿披露的公司，监管机构可以适当减少监管工作量而给予更高的资信评级，投资者可根据更充分的信息和资信评级水平进行投资决策并承担市场风险。

2.政府监管与第三方监管平台联动的外部监管机制

第三方监管是重要的市场监管力量。如“东南融通案”中提到的香橼研究是美国一家独立做空机构，通过分析SEC要求披露的信息，挖掘上市公司内幕，在市场监管中扮演了重要的角色。结合中国的国情来看，虽不适合建立做空机制，但可以激励市场形成“第三方专家审核团”，由会计师，律师，券商，学者等专业人士组成，参与对上市公司虚假披露行为的第三方监管。

在怀疑虚假披露并展开调查时，专家团可首先发表专业意见并向证监会提出建议，行政监管机构再依法展开调查。独立调查组织在介入调查后，应将调查信息通过监管层的内部渠道进行反馈，避免查实前引起市场的过度反映而造成企业与投资者利益损失的反向情况。并在事后作为“专家证人”参与法律责任的认定划分，如认定企业，中介机构是尽到勤勉尽职披露的义务以及在确定虚假披露时认定其法律责任并对涉嫌主体进行责任划分，这样可以有效减少司法机关的工作负担提高效率，也避免了不了解相关知识产生的不合理监管。

同时，第三方机构应当扮演向公众进行信息披露内容专业解释的角色，如发布上市公司披露信息解释报告以帮助中小投资者能更好利用披露的信息进行投资决策。

(二)虚假信息披露的问责机制

在上市公司的虚假披露监管上，除了进一步完善监管发现机制，应加强对相关责任主体的法律问责机制。

在前文的分析中已经提到，中美两国对虚假披露行为的查处和惩罚上存在各自的缺陷。美国因联邦和州的监管分立，存在重复监管、惩罚过重的情况，并由于判例法传统，所依据的问责机制和标准各有不同，这给监管机构带来困难，也使得上市公司缺乏明确可预测的欺诈成本。我国主要问题在于包干监管和法律条文对于上市公司以及中介机构应当承担的责任规定较为原则，《审计规则》、《注册会计师法》与《公司法》、《证券法》对于注册会计师等参与上市公司信息披露的机构的法律责任认定情况和处罚方式存在差异⑬。

基于面临的问题和上文所构想的发现机制，笔者对于如何开展问责机制建议如下：

1.梳理现行立法中关于上市公司及中介机构的法律责任认定情况及对应法律责任

首先，在立法层面应对现行法律法规进行梳理，明确对应的法律适用范围，克服我国现在面临的立法重复和冲突的情况，在证监会与交易所，证监会与各省市监管机构之间形成统一的监管口径。如《注册会计师法》和《证券法》应当以实质公平为导向，以审计程序执行效果来确立认定注册会计师涉嫌虚假披露的标准。地方监管指引应该服从上位法的统一规定之下进行特殊规定。

其次，对于各个主体应当承担的虚假信息披露责任认定情况和责任形式应当超越原则规定和暂行办法的现状。如立法中对于“故意”，“普通过失”和“重大过失”的认定情形应突破原则规定而进入到各个机构的具体工作内容中，具体认定可由上文所述第三方机构进行一次审理之后由司法行政机关作出具有强制性的处理。

2.配套投资人维权的程序法规定

不可诉的权利不应当认定为权利。当前，相较于美国、德国的集体诉讼和代表人诉讼制度，我国对于实体法中规定的相关投资者权益缺乏明确而配套的程序法规则加以保护。根据《公司法》第151条规定，持有公司股票不满180天或总股份1%的股东无诉讼权，这在我国高换手率和中小投资者为主的资本市场，满足这一资格的主体所占比例较低，不利于保护大多数人的权益。同时，《公司法》和《民事诉讼法》中对于股东诉讼的相关规定较为复杂模糊。

因此，我国在规定了投资者实体权利同时，应当通过程序法规定以帮助投资者在面临因虚假披露带来的损失时可通过寻求司法手段救济，具体可以兼采判例法国家的集体诉讼和大陆法系国家的代表人诉讼制度来建立诉讼程序，如发起诉讼的条件放宽不再设定180天持股限制，诉讼所得不再归属于公司而是原告团体，在代表人诉讼的设计中为股东诉讼设立特特殊程序，代表人明示退出，默示参与等。同时应发展商事仲裁方式处理此类侵权认定，先裁后诉，避免诉讼给上市公司股价异常波动带来的负面影响。

3.转变监管倾向，平衡市场稳定和投资者权益，引入市场救济途径

中美两国监管机构对于“主场队员”的金融机构及上市公司存在偏袒。我国出于加快建立多层次资本市场的需要，这一现象更加显著，如父爱监管、“缓期执行”、轻度处罚的监管措施的确避免了金融市场的不理性发展，但资本市场是由投资者和融资者共同组成的，对于融资方的过度偏袒不利于市场的长远发展。因此，笔者认为，应当建立相应的投资者权益维护制度以平衡双方利益。如我国目前积极探索的由券商和上市公司共同设立的先行赔付制度就是较好的尝试，即融资方在享受资金红利同时也应当承担相应的因虚假披露而带来的赔偿风险。

对于在“*ST博元”案中体现的退市制度，也不应过度鼓吹，企业退市最大的受损方也是投资者，因此应当配套如诉讼赔偿、先行赔付等救济制度来避免造成市场的恐慌。此外，可以引入市场力量平衡双方利益：如发展虚假信息披露风险保险产品，以上市公司爆发虚假披露为保险标的，由上市公司和投资人共同购买，在投资人遭受因虚假披露引起的利益损失后，保险公司先行给予救济，从而减小损失也缩短了求偿的周期，一定程度上可以维护中小投资人的利益，并加大了上市公司的造假成本。

[注释]

①陈树国.中国企业境外上市信息披露的问题与启示——以东南融通美国上市为例[J].海南大学学报人文社会科学版,2013.04.

②上市公司违规记录,2015-10-27日公告.

③中国证券监督管理委员会令第107号<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>,2014.10.

④上海证券交易所[2014]65号<上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)>,2014.10.

⑤上海证券交易所“*ST博元股票终止上市答记者问”,2016.03.

⑥邹鸿鸣.父爱监管下的A股[J].资本市场,2013(08).

⑦James R.Barth，Gerard Caprio Jr，Ross Levins,Guardians of Finance——Making regulations work for us,三联书店,2014.2.

⑧ <中华人民共和国公司法(2014年修正版)>第6章第151条、第12章第207条.

⑨ <中华人民共和国证券法(2014年修正版)>第3章第3节第69条、第11章第193条、第11章第207条.

⑩<中华人民共和国刑法(2015年修正版)>.

⑪American Institute of Certified Public Accountants,Sarbanes-Oxley Act,2002.07.

⑫Securities Exchange Act of 1934,Sec.12,Registration Requirements for Securities.

⑬周燕娜.论上市公司信息披露义务中注册会计师虚假陈述的民事责任[D].西南政法大学,2014.

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中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)19- 0001-04

作者简介：王国栋(1995-)，男，汉族，湖北人，西安交通大学法学院，2013级法学专业本科生；冯宇玮(1994-)，男，汉族，上海人，上海交通大学安泰经济与管理学院，2013级金融学专业本科生。