王石的旧制度与股权大革命

谭保罗

不论王石是否胜出，这场资本之战都会宣告“强人时代”的终结，那种股权力量不足，也能够通过个人影响力来“控股”上市公司的时代结束了。即便宝能系收购失败，它的崛起也意味着，新兴财团将成为中国资本市场的重要力量。

万科和宝能系—现在还有安邦系的故事还没有完，这是个夹杂了财经、娱乐和人文（地域商帮文化）等多种元素的大事件。

宝能系起于“卖菜炸油条”没关系，高盛公司也不过是一个马车夫所创办。而实际上，姚振华的“支持者”甚至还提到，华南名校的全日制双学士，怎么也不比铁道学院的给排水专业差。

这样的“出身”之争不过徒增市井的谈资，并不是事情的关键。万科争夺战，从小处说，它是中国社会企业家、金融家生态圈、生活圈的一面镜子。

从大处说，它折射了中国资本市场正从“强人时代”走向“股权时代”的演变。不论王石是否胜出，这场资本之战都会宣告“强人时代”的终结，那种股权力量不足，也能够通过个人影响力来“控股”上市公司的时代结束了。

即便宝能系收购失败，它的崛起也意味着，新兴财团将成为中国资本市场的重要力量，更是搅局者。它们善于发现漏洞、重构规则，对资本市场的影响将远超不愠不火的公募基金。

财团是中国金融管制松动的第一受益者，其资金主要来源也并非一些阴谋论所说的“黑钱”，不过是普通人的保费或理财资金。那么，如何保证这些资金的安全，而不是仅仅被某些“小圈子”所用，则是中国资本市场监管和监督的新课题。

无论如何，王石时代终将落幕，股权大革命刚刚开始。

“政治智慧”种下危急之根

20多年前的资本市场“妙棋”，如今却成为了公司治理的隐患，这是万科争夺战烽烟再起的根源。

“妙棋”妙在何处？妙在降低了当初的“国企”万科进行企业改制的风险，而既定的、管理层掌舵的目标依然得以实现。

1984年成立之初，万科是一家十足的国企。公司的名字是“深圳现代科教仪器展销中心”，国有性质，曾“贩卖饲料”，后来主要经营办公设备、视频器材的进口销售业务。当时，这类业务一度严格管制，万科如鱼得水，其独特背景不容忽视。

1988年，万科迎来转折，它做了两件事。一是改制为股份制，成为深圳经济特区首家申请改制的国企，并更名为“深圳万科企业股份有限公司”。二是投标买地，正式进入房地产业，今天的万科初具雏形。

正是这次股份制改革，为今后的两次股权争夺战埋下了伏笔。因为，王石在改制时放弃了股权，而只当职业经理人。这种“职业经理人文化”也成为了万科公司治理的基因，后来的发展过程中，王石和管理层都很少持股。直到王石“游学”，郁亮推出事业合伙人制度，这种基因才开始改变。

万科内部刊物曾刊文回顾过这次改制，谈到为何放弃股权，王石说了两层意思。一是“自信心”，他相信不用通过股权控制这个公司，只是做一名职业经理人，仍然有能力管理好它。“这是我的自信心。换句话来讲，如果董事会认为我不称职，随时可以换。”

第二层意思则颇有时代特点。王石坦言，“在中国社会尤其在80年代，突然很有钱（股权），是很危险的，中国传统文化来讲，不患寡，患不均，大家都可以穷，但是不能突然你很有钱。在名和利上只能选一个。我的本事不大，我只能选一头，我就选择了名。”

王石是个很坦诚的人，他的话是让人信服的。如果说第一层意思体现了这位青年才俊的理想情怀，那么第二层意思则体现了这位高干子弟的现实担忧。当然，也体现了他的“政治智慧”。这一时期，很多拿了股权的“国企创业者”都付出了不小代价，还有人因此锒铛入狱。

觊觎万科股权的第一个“野蛮人”就因此付出代价。上世纪90年代，万科面临第一次“野蛮人”入侵，“野蛮人”是君安证券，但君安的收购并未遂愿。彼时，万科正在上升期，王石各方面资源相当雄厚。

君安证券的资产规模和利润都曾名列全国第一，但1998年内部员工的一纸“告状信”引发了“君安震荡”，从而终结了这家公司的辉煌。这家公司的负责人就是王石的“反面”，其被举报“侵吞国有资产”，即外设收购公司的手法，对君安证券进行MBO（管理层收购）。这一方式和万科近年力推的事业合伙人制的操作方式颇为相似，不同在于资金来源而已。

当年的王石没有这么做。君安证券的张国庆身陷囹圄，而更有“政治智慧”和“理想情怀”的王石成长为了中国地产界的“教父”。不过，万科公司治理的这个痼疾却留了下来。王石“游学”之后，总裁郁亮做的第一件事就是解决这个老毛病。

万科的事业合伙人制度，其操作方式可以简单理解为：高管用自己的钱、合法的钱成立一家公司—盈安合伙，然后由这家公司买入万科的股份。

但问题在于，这家事业合伙人的成长速度太慢了。直到2015年的12月中旬，万科事业合伙人的持股不过4.14%，还不及一些只是进行财务投资的基金公司。而“野蛮人”宝能系通过旗下公司持股早已达到22.45%。当然，换个角度看，这不是万科事业合伙人成长太慢，而是宝能系这样的大型财团发展太快。

财团透明化也是“信用”

在王石关于宝能系“信用不够”的首次表态后，舆论风向一开始朝着对宝能系不利的方向发展。其创始人姚振华被传出“卖菜炸油条”出身，但后来被“证伪”，他其实是名牌大学全日制本科毕业，只是他太“低调”。

低调代表务实，但“低调”得过分，则会让人遐想。当今中国，即便任正非这样崇尚低调的教父级企业家，也正在不断走向前台。再看安邦系，吴小晖也不断通过“哈佛演讲”和亲临校园招聘之类的方式，不断给公众树立透明形象。

即便同属潮汕人创办企业的腾讯，马化腾早已“不低调”，而潮商代表李嘉诚即便在香港那种大财团具有极大话语权的地方，他同样会主动和媒体及公众沟通。对比而言，真不知道宝能系这种过分“低调”究竟为何？

最初，外界解读是万科和王石看不起宝能系这样的“暴发户”。宝能系一份声明颇有“内涵”，也饱含情绪。“公司的创始人确实没有王石先生创业的起点高，但我们认为这正是社会公平发展的证明，而不是其他。”

实际上，宝能系的问题之一不在于起点低不低，而在于它的成长太快，而且这种成长的速度和它的透明度并不匹配。质疑者将矛头对准了宝能系的资金来源。

宝能系收购资金主要来自于旗下的前海人寿和钜盛华投资。前海人寿是中国市场万能险产品的主要发行者之一。所谓万能险，和传统的保险产品侧重于保障功能不同，其投资属性较强，但由于“高收益”的预期，其对保险公司迅速扩张资产规模有奇效。

万能险的保费分成两部分，一部分用于保障，另一部分用于投资。投资部分的资金由保险公司代为投资理财，投资利益上不封顶、下设最低保障利率。万能险的确有一定投资价值，因为它将有“保底”。但问题在于，“保底”的前提是保险公司自身的投资运营能力。如果保险公司投资出问题，“保底”同样无从谈起。

近年，万能险曾因一些保险公司的操作问题被多次叫停，同时，万能险和投连险等投资类品种，还多次出现退保风波，让保险公司资金面临极大压力。前海人寿对万科的投资，万能险资金是主力。

宝能系另一平台是钜盛华公司。2015年12月23日，财新网一则报道指向了钜盛华的资金来源。报道称，其资金最终来源是商业银行的理财资金，其中采用了多倍杠杆。另一关键之处是，一家城商行浙商银行用优先级理财资金充当了买入万科股票资管计划的劣后级资金。

所谓劣后级，即受偿劣于优先级，如果遇到问题，购买劣后级的投资者可能无法得到保障。这和2015年的大股灾之后，基金公司饱受诟病的B级基金的原理是一致的。

不过，浙商银行对此予以了否认，其表示理财资金“作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。”

有消息称，银监局部门已经开始摸底宝能系获得授信及用信情况。与此同时，保监会也发布了关于《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的文件，要求强化保险公司在运用保险资金时的信息披露。

市场人士认为，监管的指向可能是宝能系。在我国，银行理财资金和保险资金投资股市虽然没有被禁止，但由于这些资金的来源主要都是普通公众，因此监管部门对其投资方向和投资方式管制格外严格。但很多时候，投资机构会通过金融创新打“擦边球”。

宝能系资金来源的操作手法较为复杂，是否合规，具体还需监管部门“判断”。但宝能系让人眼花缭乱的财技，的确容易让人心生疑惑。

对比而言，万科却是中国A股最透明的公司之一，尽管股价低迷，但高管却拿着千万年薪，这一定程度也是来自于高管对公司透明的一种“自信”。

在资本市场，谁的话语权大，股权是“最终裁判”，但这个原则的前提是公开透明。中国的资本市场固然问题重重，但这个市场存在的最大价值是，所有的交易都必须在众目睽睽之下进行，背景再深厚的玩家，也无法改变这个现实。

“股权为王”时代到来

继“君万之争”后，万科遭遇本次股权之争是一种必然。对这些明星公司而言，当初在特殊社会背景下，因为一些客观原因或创始人本身的“情怀”，股份制改革过于保守或理想化，因而留下了股权的先天缺陷。而后来，管理层又无力、无心或者来不及去修补这种缺陷。那么，这就给了“野蛮人”可乘之机。

而另一方面，中国资本市场的“野蛮人”必然越来越多。中国金融市场的对外开放程度还不足，资本海外投资的管制尽管有所松动，但目前还实行严格审批。加之多年宽松的货币政策，国内沉积的闲置资金必然越来越多，而海量的资金便是“野蛮人”生长的沃土。

对这些“野蛮人”而言，在负债端，它们自身资产规模不断膨胀。但在资产端，却出现了资产配置荒，因为中国的好公司的确不多。那么一旦出现猎物，它们便会毫不客气。以宝能系为例，其旗下的钜盛华公司仅在2014年，资产规模就膨胀了3倍。而万科股价并不高，“野蛮人”就上门来了。

不论宝能胜出，还是万科管理层胜出，万科本轮股权之争给中国企业家上了最深刻的一课是：大财团在资本市场的崛起，将促使中国企业界真正进入“股权为王”的时代。对公司的创始人而言，你对公司的权力来源将不再是你的个人影响力、家庭背景，而是你持有的股权，或者你背后的股权。

实际上，那些快速发展的行业，公司管理层对企业有所掌控几乎是公司快速应对行业变局的必要保证，这是一种企业界的“普世价值”。以互联网为例，行业巨头在IPO时，习惯于选择二元股权结构。原因就在于创始人希望在股权不占多数的情况下，要保持对公司的掌控。阿里巴巴、谷歌、facebook都是如此。

腾讯的大股东尽管是南非MIH集团，但这家投资公司几乎对腾讯管理层“全权授权”。显然，华润此前对万科也是这么做的，但宝能系则未必。

地产行业和互联网最大的不同在于，前者的竞争几乎是模式化的，各家大同小异，不同只在于和地方官员保持距离的胆量。而互联网的竞争异常残酷，因此管理层决策效率极为重要，所以明智的股东必须放权。这也就意味着，地产行业的职业经理人团队其实并不是那么“不可替代”。

或许，这正是万科管理层的担忧。再换个角度看，万科当初缺乏危机感、没有下决心改变股权机构，其外部根源也正好在于中国的房地产市场太过波澜不惊，让管理层没有什么压力。前几年，中央政府一直在“调控”，但最重要的银行信贷和房地产持有税两把“撒手锏”却一直未用，这使得这个行业太幸福了。

这种幸福麻痹了拥有“品牌溢价”和优秀管理层的巨头。万科管理层意识到了这个问题，但未雨绸缪速度还不够，因为他们的压力远远不如保险资金、理财资金要短期内给投资人高回报的压力。

上世纪90年代，万科曾有一次发展方向的困惑。王石曾有过效仿日本财团，把万科打造成综合商社的想法。但他发现，这太难，日本人的综合商社控制着保险公司这样的“现金牛”。而在当时，中国的金融业管制极严，做保险并非易事。

现在，叩门的“野蛮人”正是王石当年曾羡慕的中国版“综合商社”—拥有保险公司的宝能系。这对王石20多年前的“先见之明”，不啻为一种呼应。