1997年亚洲金融危机对中国当下形势的三点启示

2016年刚开始，香港金融市场便遭受了大规模的冲击。港币兑美元汇率一度跌至7.8295，创8年来新低。与此同时，香港股市恒生指数也于1月20日跌穿19000整数关口，创下42个月新低。更令人不安的是，曾在1997年亚洲金融危机中翻云覆雨的投资大鳄索罗斯近日直言不讳：全球面临通缩压力，中国经济硬着陆，做空了亚洲货币和美股。考虑到当前危机与1997年亚洲金融风暴越发相似，大有“山雨欲来风满楼”之势。

为防止危机进一步恶化，及时总结当时各国应对金融危机的经验与教训，十分必要。我认为，为防止亚洲金融危机重演，中国的作用至关重要，亚洲金融危机的以下三点启示可以供参考：

一，货币一次性大幅贬值往往是危机的开端

亚洲金融危机中，泰国一次性贬值的教训提示我们，认为一次性贬值策略可以解决问题太具有理想化色彩。在实践中，汇率波动往往会放大，预期非但不会因为一次性贬值而消退，反而使再一次贬值的预期更加强烈。一次性贬值很难达到所谓的理想中的合理水平，反而助长贬值大幅超出预期，造成难以挽回的后果。

当下，有建议人民币可以尝试一次性贬值15%或更多，以打消贬值预期。但与泰国当时贬值的逻辑相似，一旦中国贬值15%，贬值预期必将放大，广大投资者会猜测下一次贬值是什么时候。而且，中国并非小国开放模型，一旦中国贬值15%，其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值，20%甚至更多，就像去年811汇改时一样，这将使中国陷入更加被动的局面。跟着贬？显然，人民币贬值预期将更大。不跟着贬？则第一次贬值的效果适得其反。

此外，突然大幅贬值对出口商和美元债务企业和金融机构打击很大。所以，一次性大幅贬值非但不能解决当前的困境，还可能触发金融危机，实不可取。

二，增强资本流动可以，但重回资本管制需谨慎

面对1997年的亚洲金融危机，与其他国家实施的所谓IMF型策略不同，马来西亚拒绝求助于IMF，转而实行资本管制，以期扭转迅速衰退的国内经济，震惊了当时的国际市场。马来西亚之所以做此选择，主要原因是认为接受IMF救助的条件过于苛刻，如必须贬值本国货币，调高利率，紧缩信贷，加税以及向外国投资者无限制开放等，国内政策受制于人。与此同时，同期接受救助的国家表现并未得到好转，如印尼、泰国每况愈下，也坚定了马来西亚拒绝援助的决心。

启动资本管制虽然简单，短期内效果立竿见影，但根据马来西亚的教训，采取资本管制仍然是迫不得已之举，并非应对良方，使用之时还需慎之又慎。虽然其短期影响或许偏正面，但隐性负面影响却是极为深远的，不仅容易打击投资者信心，更容易产生政策反复，改革半途而废的担忧，长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退，得不偿失。因此，建议一方面继续放开资本流入的管制，暂停进一步鼓励资本流出的措施，特别是严堵资本外流的非法和灰色渠道，如地下钱庄等，另一方面通过反洗钱和宏觀审慎工具，如采取托宾税的方式，降低资金外流的压力，稳定市场预期。

三，政府干预市场需要对症下药

为防止亚洲金融危机重演，从各国应对危机的经验和教训来看，此时中国切勿采取一次性大幅贬值与资本管制的方式应对危机。相反，保持定力，稳定预期，加大与市场沟通仍然是防范金融危机的良方。由于去年12月初中国央行便提出人民币汇率更加注重参考一揽子货币并给出权重，在笔者看来，此时明确新的货币政策锚，即人民币CFETS指数意义非凡，不仅能够增强人民币独立性，亦能降低美元大涨、大跌对汇率稳定的影响，推动市场化改革与防范金融风险，一石三鸟。而为了增强新汇率锚的威信，稳定市场预期，建议短期内维持对人民币新指数稳定在100左右作为过渡，以稳定预期，同时尽快推出供给侧结构性改革和稳增长措施，确保经济不硬着陆。