中国创业板IPO定价研究

李书锋　陈珏蓓

【摘 要】 在股票上市过程中，IPO定价可说是最为重要的环节之一。自创业板市场成立起，新股IPO定价发行问题对证券市场与社会经济均带来了一定的负担。文章选取创业板的一家高科技公司——深圳市佳创视讯技术股份有限公司为例，探讨IPO定价过程，旨在为促进IPO合理定价与新股发行制度改革提供建议。

【关键词】 创业板； IPO定价； 流程

中图分类号：F235.2 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）07-0077-05

一、引言

（一）研究意义

2009年首批十家公司在创业板IPO申购成功，标志着我国创业板市场正式设立运行。自创业板设立之后，其IPO过程所发生的“高发行价格、高市盈率与高超额募集资金额”的三高现象便争议不断[ 1 ]。截至2015年3月31日，创业板上市公司已达448家，其融资募集资金总计4 237.45亿元，为高新技术企业的发展起了积极作用。

创业板适应了目前国内经济的要求与高新技术产业发展的需要，为中小企业特别是创新型企业的成长与发展创造了融资平台，构成我国多层次资本市场的重要内容[ 2 ]。然而，创业板作为新兴的资本市场，仍有很多问题亟需解决。在股票上市过程中，IPO定价是非常重要的环节之一，目前创业板存在的新股IPO定价发行问题，无论是对整个证券市场，还是社会经济都带来了一定负担。深入分析创业板市场的IPO定价问题能够促进资本市场资源配置的合理化，提高市场的整体质量与运作效率，对证券市场长期、规范、健康发展具有重要意义[ 3 ]。因此，深入研究创业板公司IPO定价具有重要的现实作用。

（二）公司概况

深圳市佳创视讯技术股份有限公司于2011年9月16日上市，证券代码为300264，简称为佳创视讯，主要从事数字电视软硬件产品的研发、生产、销售和系统集成。该公司是中国最早投身于数字电视产业的高科技企业之一，开通了中国第一套运营级数字电视综合业务系统。经过多年的开拓和发展，佳创视讯自主研发出一系列数字电视软件系统，为国内外数十个大中型有线电视系统运营商提供了先进的数字电视产品和系统集成方案，协助各地广电运营商为数千万用户提供丰富多彩的数字电视服务。表1显示了公司IPO过程的一些基本数据[ 4 ]。

二、IPO定价影响因素

（一）公司财务状况

公司财务状况指的是其在一定时期的资产和权益情况，是公司一定期间内经营活动过程及其结果在资金筹集和资金运用等财务方面的综合反映，能够为投资者预测未来的每股收益与股份价值提供有效参考[ 5 ]。

佳创视讯在上市前期总体财务状况较为良好。如图1所示，佳创视讯整体发展态势良好，营业收入持续增长。近几年我国数字电视行业发展迅速，公司主要产品市场前景广阔，特别是2009年以来，根据国务院和广电总局有关政策，要求加快推进有线电视数字化整体转换工作，积极推动省级广播电视网络整合，直接促进了行业的快速发展。佳创视讯不断加大研发投入和市场开拓力度，技术水平和市场竞争力不断提升，推动报告期内公司营业收入呈较快增长态势，2008—2010年年均复合增长率为28.31%，与行业发展趋势相一致。根据该公司年报，佳创视讯在2008—2010年，公司净利润持续增长，由2008年的2 036.07万元增长到2009年的2 338.55万元，增长14.86%；2010年公司净利润达到3 719.84万元，较上年增长59.07%。公司的软件系统产品为主要收入和利润来源，2010年公司销售收入实现7 244.38万元，软件系统产品的销售收入占销售收入的比重为41.45%，市场占有规模达到14.2%，市场排名第一[ 6 ]，在上市前考察期内公司总体财务状况良好。

（二）公司科研能力

发行股票的公司在行业中所处地位是其竞争实力的反映，对于高科技企业，技术越先进的公司在市场竞争中获得的市场份额越大，一般会具有更强的盈利能力，也会具有更强的抵御风险的能力，因此其股份的定价也应更高[ 7 ]。

佳创视讯拥有数据广播技术、时移电视技术、视频点播技术、电视彩信技术、一体机软件技术等多项国内领先技术，具有多项创新之处。公司高度重视研发与自主创新，研发投入逐年增长，自2005年以来，每年的研发投入占营业收入的比例平均达8.70%，详细情况如图2所示。佳创视讯为推进研发工作，研发投入逐年持续加大，从研发管理体系和管理制度、研发机构设置、研发团队建设与激励等方面加强建设，不断提升研发实力，确保企业技术不断创新。

（三）行业状况

数字电视产业是一个新兴的高科技产业，广电网络的运营平台是数字电视运营的核心，它融合了大量的通讯、电子和互联网产业的新科技[ 8 ]。目前我国大中型城市基本数字化平移完毕，数字电视产业的发展重心已经从数字化平移阶段转入增值业务的发展阶段。此外，我国政府积极推进三网融合，促进广电运营商向全业务运营发展，将扩大增值业务系统软件的需求。2011年开始，广电运营商加大增值业务发展力度，促使数字电视软件市场进入快速发展期，数字电视软件市场规模不断扩大。

（四）公司发展前景

新股发行的主要目的是筹集发展资金，理性投资者所看重的是预期的公司未来收益水平，因此公司发展前景会在很大程度上影响所筹资本的收益水平。公司的发展前景取决于公司发展战略和核心竞争力等方面的情况。

佳创视讯为数字电视行业整体解决方案提供商，该行业处于快速发展阶段，具有广阔的市场前景。公司总体发展战略是“以技术研发为基础，以人力资源为核心，真诚合作，共同发展”，倡导自主创新，奉行“诚信、严谨、高效、创新”的企业精神，向客户提供专业化产品和服务，保持业务规模和业绩的持续增长。公司以先进的管理模式和高效的人才队伍为企业发展的基础，针对行业客户的需求进行前瞻性技术研发，并以“持续向客户提供最优质的技术产品解决方案及服务”为战略方向，不断提高研发和自主创新能力，提高企业核心竞争力，推动公司规模化发展，提高公司在专业市场的品牌知名度。总体来说，佳创视讯具有良好的发展前景。

三、IPO定价流程

（一）前期调查研究与准备

在获得了中国证监会关于核准公司IPO的批复后，佳创视讯进行了一系列上市前期的准备工作，并发布了上市前4年的财务报表审计报告与承销商出具的公司成长性专项意见，重点研究了公司运行状况与市场竞争力，为进行IPO新股估值奠定了基础。

据前期调查，数字电视在全球范围发展迅速，2006年全球数字电视用户数达18 908万户，2012年全球数字电视用户达53 851万户。随着我国有线电视数字化进程的不断深化，我国有线数字电视用户数量呈现快速增长的趋势。2000年我国有线数字电视用户数量为16.8万户，2010年已增加到8 700万户。佳创视讯是专业的数字电视系统解决方案提供商，在国内大型广电运营商中具有广泛的市场基础和品牌影响力。公司在数字电视系统的软件产品市场处于行业领先地位，公司主要产品的市场占有率情况如表2所示。公司主要竞争对手各具核心竞争力和优势产品，所提供的产品侧重点和客户针对性与公司存在明显不同，主要是永新视博、数码视讯、金亚科技等公司。永新视博以条件接收系统为主要收入和利润来源，数码视讯以条件接收系统及系统集成为主要收入和利润来源，金亚科技以数字电视终端设备为主要收入和利润来源，与佳创视讯依赖软件系统产品收入和利润的经营定位存在一定的差异，因此佳创视讯具有较为良好的市场竞争力。

（二）建立估值模型

建立合理的估值模型是IPO正确定价的前提。估值指标的选择和定价模型的运用是新股发行定价整个过程中最重要，也是最具技术复杂性的一环，是否选择了适当的估值指标并运用了合适的估值模型将会直接关系到所得出的新股发行价的合理程度。由该步骤所得到的新股发行价格是整个新股发行定价过程的基础，即使在以后过程中对这一价格进行调整也应该是在该定价基础上进行。佳创视讯以股利折现模型（DDM）来评估股票内在价值，即基于时间价值理论，对所获股利按照一定的折现率进行折现，股票价值即为折现股利的和。

其中：V为每一股的股票价值；Dt是第t年股票持有者所期望的股利；k为贴现率；t为折现期数。

佳创视讯属于通讯及相关设备制造业，通过自主研发公司在数字电视软件产品方面处于行业领先地位，募集资金所投项目均在2012年陆续完工达产。公司预计每年平均（含建设期）将为公司产生销售收入约11 867万元、净利润约2 382万元，公司业绩逐步提升。目前创业板平均市盈率在45倍左右，公司2011年上半年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1 291万元，发行后每股收益为0.13元左右，公司业绩存在季节性波动，下半年的业绩往往好于上半年业绩。分析公司经营情况，公司2011年、2012年全面摊薄后EPS分别为0.45元、0.68元。目前通信设备行业平均PE在30倍左右，综合考虑行业平均估值水平及公司业绩，给予佳创视讯2011年每股收益40～45倍PE来定价。

此外，企业在IPO估值时往往会选择适当的公司作为比较参考，主要分为以下五类：发行公司的同行业公司、发行公司的竞争性公司、流通股本相似的公司、面临的市场情况相同的公司、最近才发行上市的公司。鉴于我国证券市场上投资者的素质整体不高，通常少有对公司进行更深层次的分析，因此如果备选公司基本满足了其中三个条件就可以被确认为可比公司[ 10 ]。对于佳创视讯，可参考的同类上市公司如表3所示。同期创业板高发行价格的现象得到了一定缓解。在此背景下根据公司建立的估值模型，得出佳创视讯上市合理估值区间为12.00—20.25元。

（三）预营销阶段

1.确定定价指导原则

根据佳创视讯上市前的公告，结合新股发行定价的实践经验，其定价原则主要归纳为以下四点：

（1）内在价值原则：上市公司的股票是其所有权的体现，所以新股定价应体现上市公司的内在价值。

（2）市场需求原则：IPO过程可以说是将企业内部认同转化为更大范围的市场认同过程，新股定价的高低是市场供需矛盾的反映，其在一定程度上应该反映市场需求。

（3）投资者利益保护原则：投资者参与新股发行会面对一个与二级市场不同的制度环境，只有这一市场充分保护不同投资者的利益才能不损害他们长期参与的积极性，同时合理的发行定价会影响投资者在二级市场交易的参与度。

（4）收益与风险相匹配原则：新上市的公司其股利和成长性等方面的不确定性较大，新股定价应反映这种不确定性风险，对这些风险进行一定的收益补偿。

2.结合公司的特质与投资者意见调节估值区间

在根据新股估值模型进行估值后，佳创视讯基本确定了新股的发行价格区间，但仍需结合公司的特质特性、投资者意见以及其他未预见因素进行调整。考虑到数字电视产业平移和增值业务的发展机遇将加速软件产品与系统集成业务的需求增长，佳创视讯是国内领先的数字电视系统整体解决方案提供商，其在软件产品与系统集成领域的优势将使得公司能够较好地分享行业成长。此外，佳创视讯股本结构的特殊性较小，公司资产负债率较低，总体财务状况良好，公司的主承销商招商证券给出了佳创视讯16—20元的估值建议。

3.初步询价

佳创视讯发行的初步询价通过深交所网下发行电子平台进行，询价时间为2011年8月29日至2011年9月1日，配售对象可自行确定申报价格和申报数量。发行人佳创视讯与主承销商招商证券根据初步询价的报价情况，并综合考虑佳创视讯可比公司估值水平及市场情况等，确定本次发行的发行价格区间为人民币15.80元/股—18.78元/股。

4.路演与定价

在确定了发行价格区间之后，路演与市场询价成为获取机构投资者与公众投资者在各个价位上的需求量信息的重要途径。佳创视讯于2011年8月29日至9月1日进行了初步询价，截至2011年9月1日15：00时，主承销商通过深交所网下发行电子平台共收到由49家询价对象统一申报的99家配售对象的初步询价申报信息，其中最大值为20.9元/股，最小值为8元/股，平均值为14.45元/股。佳创世讯于2011年9月5日14：00—17：00时间段进行网上路演，根据反馈回来的各个价位上的报单情况分析出各个价位上的供求关系，在尽量满足供求相等的规律下修订原来的新股价格发行区间。

佳创视讯于2011年9月8日公布了网下询价发行摇号中签与配售结果，根据初步询价申报结果，发行人和保荐机构招商证券股份公司确定本次发行价格为16.50元/股，对应的市盈率为50.50倍，每股收益0.44元，网下发行数量为500万股，占本次发行总量的19.23%。同时，该公司进行了网上定价发行摇号抽签并公布了中签结果，其网上定价发行有效申购户数为246 380户，有效申购股数为328 848.85万股，发行中签率为0.6386%，认购倍数为157倍。佳创视讯通过本次IPO定价共募集资金39 533.86万元，超募资金为25 410.86万元[ 11 ]。

佳创视讯上市首日开盘价为17.91元/股，收盘价为18.67元/股，上市首日换手率为83.12%。受大市拖累，佳创视讯上市首日表现平平，此后一个交易日的跌停一度令该股濒临破发边缘。随后得到机构资金回补，佳创视讯股价出现反弹，升幅高至2.98%。佳创视讯2011年年度每股收益为0.34元，随后2012—2014年年度每股收益稳定在0.1元左右。佳创视讯于2012年4月进行了第一次转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 020万元，于2012年6月18日进行除权，股票价格由12.7元/股下降为8.3元/股。佳创视讯于2014年3月进行了第二次分红转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 530万元，于2014年5月16日进行除权，股票价格由之前的12.5元/股下降为7.4元/股。2015年3月，佳创视讯进行了第三次分红转增股本，每股分红0.08元，派现额度为1 836万元。截至2015年4月20日，佳创视讯股价为15.27元/股，在前期大跌后有所回暖，盈利能力处于行业平均水平，作为高科技行业的公司其成长性较好。

四、结语

我国的创业板市场是为了适应新时期经济发展的要求和高新技术产业成长的需要，弥补现有证券市场功能的缺陷而设立的新市场，其提供服务的对象主要是处于成长阶段初期的创新型企业特别是高科技企业[ 12 ]。佳创视讯作为一家高科技企业在IPO定价过程中调查研究充分，在以高发行价格著称的创业板中能很好地避免发行价格虚高的状况，以较为合理的价格发行。通过研究其IPO定价过程，本文为创业板公司进行IPO估值及定价提出了以下建议：

一是充分考虑企业自身状况，完善财务数据、科研能力、行业状况与发展前景等有效信息，选取合理可靠的对比公司，对企业自身的业务水平与综合能力进行合理有效的评估，为IPO定价估值做好充分的前期准备[ 13 ]。

二是充分发挥创业板高科技企业的成长优势，结合行业的成长性与发展的不确定性进行有效估值。创业板市场高科技企业处在发展阶段的初期，但在技术和商业模式上却具有明显的创新特色，其产品或服务具有较强的市场垄断力，一旦被市场接受就会表现出极强的扩张力，也会给企业带来巨大的收益。同时，由于创业板高科技公司规模相对小，并且多处于创业及成长期，发展也相对不成熟，因此具有一定的经营风险。在IPO定价估值时要充分分析行业前景与市场风险，不能盲目乐观，要对IPO公司进行合理有效的估值[ 14 ]。

三是选择适合不同行业的高科技公司的IPO估值方法，建立合理的估值模型。由于创业板高科技公司的IPO定价理论与方法的研究在我国尚处在起步阶段，还远远跟不上现实市场发展的需要，因此，需要进一步建立和完善符合我国资本市场特色的、较为完善的IPO定价理论与方法，从而提高我国资本市场的资源配置效率。

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