我国股市波动与经济增长关系研究

王子豪

[提要] 研究股市波动与经济增长的关系可以促使相关决策部门采取有效措施来防止宏观经济和股票市场的剧烈波动等问题。本文选取我国有代表性的股票价格指数和国内生产总值数据为样本，对股市波动与经济增长之间的关系进行实证研究，运用协整关系检验、格兰杰因果检验等多种检验方法，分析股市波动与经济增长的内在关系。研究发现：中国股市波动与经济增长之间不存在长期均衡关系。

关键词：股市波动；经济增长；均衡

基金项目：山东大学大学生科技创新基金项目

中图分类号：F831.5 文献标识码：A

收录日期：2016年2月17日

一、引言

股票市场常被誉为国民经济的“晴雨表”，这既说明证券市场是宏观经济运行的先行指标，也表明宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势，股市和国民经济之间这种互为因果的关系在成熟市场中的表现是明显的。但在新兴市场中，股市又扮演着怎样的角色呢？它的建立与发展是否能促进国民经济的健康发展？是否能使资源得到有效的配置，从而促进产业结构的优化与调整？这一系列的问题都有待于我们进行更深入的研究。

与国外成熟的证券市场相比，我国股票市场由于成立时间较短，尚有许多不完善的地方。这些问题的存在使得股票市场经常呈现出大起大落的现象，股价波动已成为股票市场上最明显的特征。从长期来看，证券市场的发展和完善有利于微观资源配置和宏观经济的长期增长。但不可否认的是，证券市场的不规范、不完善以及市场制度的缺陷却大大加剧了市场波动的频率和程度，股价波动已经开始表现出不符合一般规律的宏观效果。这导致了市场的失灵和混乱，股票价格的波动已不是宏观经济发展状况的一个很好的指标，并且它的异常波动会对宏观经济增长产生严重的负面影响。事实上，在任何一个健康、成熟的证券投资市场中，波动是证券市场运行的基本表现形式，是各类投资者在市场中博弈的结果，也是市场发挥功能的根本途径。只有部分非市场因素或市场中的非理性因素所引起的股价异常波动和过度波动才是制约股市对宏观经济发挥积极作用的影响因素。

二、国内外研究文献综述

随着股票市场的发展，股市与经济增长的关系备受经济学家的广泛关注，国内外文献中关于股市波动与经济增长关系理论和实证研究的结论不尽相同。从相关研究可以发现，股市与宏观经济之间是否存在着密切的联系依然存在争议，但越来越多的实证研究和理论文献都认为：股票市场的建立与完善促进了经济增长。股市波动性与经济增长关系乃是属于股票市场与经济增长关系的一个方面，它只是该研究领域一个不断细分的发展过程，其中后者又属于金融与经济增长关系研究的范畴。

（一）国外研究综述。对股价波动理论的研究始于1930年的费雪的相关研究，此后以研究股票为主的资产价格波动问题的理论开始络绎不绝的出现。凯恩斯在1937年的《通论》中表示，证券市场在长期内能保持理性这一观点是不容乐观的。凯恩斯和凯恩斯主义经济学家们虽然承认证券市场的“微观有效性”，但是却认为资产价格波动和资本市场的“宏观无效”论断，该观点认为：高效率运作的发达资本主义国家的股票市场和资产价格的波动并不代表它反映的就是其本身真实的价值。

进入20世纪80年代以来，在股票市场波动与经济增长之间关系的研究方面，产生的分歧仍然很大。认为股市波动与经济增长之间存在相关关系的有以下文献：Fama（198l）通过研究认为，股票价格和实际经济增长之间存在着正相关的关系，并且它是股票市场波动性的代表指标。Tirole（1985）剖析了在经济动态无效的情况下，股票等资产价格对实体经济的影响。Tirole认为，如果经济是动态无效的，资产价格的波动可以抵消经济的无效性，它是通过对微观经济主体的行为产生减少过度的积累、增加消费支出的实际影响来实现的。Shcwert（1989）对美国股票市场进行了研究，美国股市的当前波动性基本不受工业生产的历史波动的影响，但是股市的波动性能够很强地预测工业生产的波动性。Fama（1990）对影响美国股市收益的诸多因素进行了研究，选取1953～1987年为研究区间，发现对于未来的工业生产增长率，可以通过股票收益进行解释。At.je和Jovanovic（1993）以40个国家（包括发达和发展中国家在内）为样本，利用GJ模型很好地验证了股市与经济有明显的相关关系。Domian和Louton（1997）分析了美国股市1947年1月至1992年12月间的资料，通过实证研究表明：股票收益是一个领先经济的指标，当股市处于下跌阶段时，它的预测效果会更迅速、更显著。Levine和Zervos（1998）用多个指标（包括股市交易规模、成交量、交易率、经济一体化水平和股市波动率）等来衡量股市发展水平，并与经济增长和资本形成率等指标进行回归分析，发现股市与宏观经济之间存在显著的正相关关系。Caporale，G.M.，Spagnolo，（2003）以东亚国家为例进行的实证研究也表明，资产价格的变动会导致产出增长波动。

而以下文献认为股市与经济增长之间不存在相关关系：Harris（1997）采用二阶最小次幂方法对选择的49个国家进行检验，发现提高股市的流动性能够促进风险分散和交易成本降低，但这也会促进资产二级市场活动水平，从而促使投资者拿新增资本去购买即有资产的，而并没有促进新的资本形成，这种储蓄转流的形式会成为经济增长的极大阻力，所以股市发展和经济增长之间的关系较弱，而且在统计上不显著，这种表现在欠发达国家尤其显著，股市发展与宏观经济关系非常弱。Arestis和Demetriades（1997）以德国和美国为样本，对它们的金融体系和股票市场进行了回归分析和协整检验。他们认为，即使是发育较完善的股票市场，也很难对经济增长发挥应有的作用，这是因为股票市场缺乏效率，其接管和定价的机制并不能很好地发挥作用。

（二）国内研究综述。国内关于股市波动与经济增长关系的研究起步较晚，并且大多数研究以我国股票市场为研究对象，而由于研究方法、研究对象和指标的选取不同，得到的结论存在着较大的差异。

认为股市是国民经济的“晴雨表”，股市波动与经济增长之间存在相关关系的代表性文献如下：俞桥（1994）、清风（1998）等对市场结构性因素和市场制度是如何影响股价的波动进行了研究，得出市场制度和市场结构性因素是影响股价波动的原因等结论。马洪潮（2001）、宋军和吴冲锋（2001）、孙培源和施东辉（2002）通过不同的角度和方法解释股价波动中的异常波动对经济所造成的破坏作用，并重点研究了证券市场交易主体的非理性行为等因素。杨云红、邹恒甫（2001）运用了非期望效用函数进行分析，指出证券市场资产价格的波动会产生财富效应，而财富效应不仅仅表现为收益的增长，同时也使资产持有者的社会地位上升，这将有利于经济的长期增长。王春峰（2003）经研究发现，股市波动只对部分指标的未来波动如物价指数、出口额增长率、进口额增长率等有显著的解释能力，对描述实体经济运行的主要指标——工业生产总值增长率等宏观经济指标的未来波动并没有明显的预测能力。位志宇、杨忠直（2007）以香港市场的数据为样本，通过建立股价变动与经济增长相互作用机制模型，并利用协整检验等计量经济学研究方法对结论进行了论证，探讨了股价与经济增长的内在关联机制。结果表明，股价指数与经济增长存在较强的相互促进的关系，股票市场收益率的提高可以促进经济增长，经济增长率的提高也会增加股票市场收益率。刘家树（2008）以1991年以来上证指数和国内生产总值增长率的季度数据为研究对象，运用时间数列和计量分析方法以及格兰杰检验等计量经济方法分析了我国股市波动和经济增长之间的关系。研究结论如下：股价波动与经济景气从长期看存在正相关关系，股价波动的一个显著影响因素是经济增长的变化。周丹、郭万山（2011）对我国金融发展和经济增长的关系进行了相关研究，基于股市波动条件下利用标准实证增长模型进行了实证分析。研究发现：正常的股市波动是能够推动经济增长的，因为正常波动更有利于金融发展，促进投资；而受到非市场因素冲击下的股市波动则会限制资本形成，阻碍金融发展，使经济发展遭受损失。

而以下研究文献则认为股市波动与经济增长之间的关系很弱甚至是完全没有关系的：叶青（1999）在研究股市波动与经济增长之间的关系时，运用了Granger因果检验和协整检验，研究结果表明，股市波动和经济增长之间不存在长期均衡，并且股市波动存在自相关性。朱东辰、余津津（2003）在将中国股市分为三阶段的基础之上，采用了协整的方法研究股市波动与经济增长的相关关系，研究指出我国股市的股价指数和实体经济活动在长期内不存在均衡走势。申小刚（2010）对股市波动与国内生产总值之间的长期关系进行实证检验，研究结果表明中国股市与经济增长之间不存在协整关系，也就是中国股市并不具备促进经济增长的作用。许人杰（2012）通过理论分析与实证检验研究得出以下结论：（1）上证A股指数存在弱式的长期均衡；（2）影响股市波动的主要因素是自身因素，其次是受通货膨胀预期影响；（3）中国股市依然是政策市，但受政策的影响程度正趋于弱化。

三、研究样本的选取

（一）研究对象。纵观目前对各国股市波动的研究，大多是选取各国有代表性的股价指数以及其他相关指标如成交量和收益率等为研究对象。股价指数用来衡量整个股票市场价格的变化趋势，股指波动能综合反映股票市场的变化，股市波动即由股指波动反映出来。而经济增长一般用国内生产总值GDP表示，国内生产总值是衡量经济总量最常用的指标，数据可以从中国统计年鉴等资料中查阅。

对于实证分析而言，采用人们熟悉的概念和普遍使用的指数来研究市场的行为是合理且易于为人们所接受的。因此，本文选取股票市场价格指数这一指标作为研究股市波动的变量，用GDP作为经济增长的指标。

本文结合我国股票市场的实际情况对股市波动与经济增长之间的关系进行实证分析，分析股市波动与经济增长之间是否存在相关关系。若存在相关关系，则分析他们之间是如何影响的以及在多大程度上对其做出了贡献，因此本文把股价指数和经济增长作为研究对象并构建模型，研究两者之间的因果关系，并对实证结果进行深入分析。

（二）数据来源和分析时段的选择。本文的研究数据是通过Wind数据库和同花顺股票交易软件等工具进行查阅的。由于本文是研究两组变量之间的因果关系，所以选取的研究样本数越多越具有说服力，本文选取的是季度数据。在研究区间上，是从1994年第1季度至2013年第4季度。

四、我国股市波动与经济增长关系实证研究

由于本文的研究对象——股票市场价格指数和国内生产总值都属于时间序列数据，因此我们采用动态时间序列模型进行分析，分析的步骤主要包括：平稳性检验——协整检验——误差修正模型——Granger因果检验。

（一）平稳性检验。一般传统的回归方程式，需要假设变量为平稳的序列、残差项平均数为零并且变异数为常数等条件。当变量为非平稳序列时，用传统的回归方法分析可能会出现伪回归。所以，我们先利用平稳性检验研究数据是否为平稳序列。

检查序列平稳性的标准方法是单位根检验，本文所用的是Augmented Dickey-Fuller test（ADF）检验，检验模型如下：

△yt=？琢1+？琢2t+？茁yt-1+■？啄i△yt-i+？着t （1）

式（1）中，？着t为白噪声，△为差分算子，t为时间趋势项。原假设H0为？茁=0，即yt有一个单位根，也就是非平稳的。在此选择AIC标准来决定m，衡量股市波动的股价指数为RT，进行单位根检验，结果如表1、表2所示。（表1、表2）

对两个序列取对数，是为了减少可能存在的异方差性和自相关性影响，取对数的两个序列分别命名为LNGDP和LNRT。由表1可知，在1%和5%的显著性水平下，各变量都是一阶单整的，也就是序列LNGDP～I（1），序列LNRT～I（1），满足协整检验的前提条件，因此我们可以用处理非平稳序列的方法进行协整检验。

（二）协整检验。协整关系建立和检验模型的基本出发点是一种经济变量被另一种经济变量联系在一起，并且从长远来看这些变量应该具有均衡关系。基本思想如下：在经济生活中，对于每一个序列单独来说可能是非平稳的，但如果它们的某种线性组合却表现出平稳性，就说明这些变量之间存在长期稳定关系，也就是协整关系。协整关系检验的方法主要有两种，一种是基于回归系数的检验，也就是Johansen检验，Johansen检验通常用于检验多个变量之间的协整关系；另一种是基于回归残差的检验，即E-G两步协整检验法，E-G两步协整检验通常用于检验两个变量之间的协整关系。由于本文涉及的变量有两个，因此采用的是E-G两步法。学者通过对国外成熟股票市场的研究发现，宏观经济和股市之间存在密切的关系，在成熟的证券市场上，这种关系尤其显著。

下面对变量GDP和RT进行协整关系检验，首先进行国内生产总值和股票市场价格指数两个变量之间的回归，然后再检验回归残差的平稳性，进而确定股市波动与经济增长之间是否存在协整关系。首先建立回归模型：

lnGDPt=？茁0+？茁1lnRTt+？着t （2）

生成残差序列E，再对残差进行单位根检验，检验的结果如表3所示。（表3）可以看出，残差序列E是非平稳序列，在1%的显著性水平下，说明中国股市波动与经济增长之间不存在长期均衡关系。

（三）格兰杰因果检验。格兰杰因果检验是描述两个变量之间因果关系的检验，是检验经济变量之间的关系时常用的一种计量经济方法，该方法是由Granger于1969年提出的，Sim在1972年推广应用。它的本质是通过条件概率来定义因果关系。Granger提出，如果利用X和Y的滞后值对Y进行预测比只用Y的滞后值进行预测所产生的预测误差要小，就称X是Y的格兰杰原因。

格兰杰因果检验的实现过程如下：

对X是否是Y的格兰杰原因的检验为：

Yt=？琢+■？琢iYt-i+■？茁jXt-j+？着t （3）

零假设为：H0：？茁j=0，j=1，2，…n，接受原假设意味着X不是Y的格兰杰原因，方程（3）就变为：

Yt=？琢+■？琢iYt-i+？着t （4）

在式（4）中，X和Y分别代表两个不同的变量，在式（3）中，假设Y与X的过去值和其自身有关，如果估计结果表明X项的系数显著不等于零，则说明X到Y有单向因果关系。格兰杰因果检验结果如表4所示。（表4）表4中的P值越小，说明自变量对因变量的预测能力越强。从上述检验结果可知，我国的经济增长不是股市波动的原因，同时股市波动也不是经济增长的原因，即股票市场对经济增长的影响是极其微弱的，或者说经济增长的指标不受股票市场的影响。

（四）研究结论。以上分别采用了ADF稳定性检验、协整检验和格兰杰因果检验等处理非平稳时间序列的分析方法对我国股市波动与经济增长之间的关系进行了实证分析，通过实证结果，主要得到以下结论：

1、对我国的GDP和代表股市的股价指数RT进行ADF单位根检验，检验结果表明变量构成的时间序列是非平稳的。进行一阶差分后的单位根检验结果表明是平稳的，即是一阶单整变量。这说明在某种情况下，我国的股票市场是弱式有效的。

2、通过E-G两步法对GDP变量和RT变量进行协整检验，发现我国的股市波动与经济增长之间不存在长期均衡关系，说明我国的股票市场波动和经济增长之间不具备稳定的内在影响机制。

3、格兰杰因果检验的结果表明，在经济增长对股市波动的影响方面来说，经济增长对股市波动的作用不明显，同时股市波动对经济增长的作用也不明显。这说明我国股票市场中存在的非市场因素较多，这些因素往往对市场整个走势有较大影响，使股市不能充分发挥“晴雨表”的作用，这在一个成熟的证券市场上是不该出现的，充分说明了我国股市并不完善，还有许多问题需要解决。

五、股市波动与经济增长关系探讨

股票市场是经济发展到一定阶段的产物，是金融市场的重要组成部分，经济和金融市场越发达，股市所发挥的作用也就越大。随着通信技术和金融工具创新等因素在世界各国融资体系中占据越来越重要的地位，股票市场不仅仅承担着融资和优化资源配置的传统职能，更是发挥着价值发现和经济预测的功能，因此被称为国民经济的晴雨表。

通过以上的计量经济实证检验的结果可以看出：我国股市波动和经济增长之间不存在长期均衡的关系，之前学者对我国股市与经济增长之间的关系进行研究，得出的结论大都是我国股市是弱式有效的，与本文的研究结论基本吻合。不存在长期均衡的结论也和我国股市的实际运行情况一致，因为从2008年以来，我国经济一直保持在7%以上的增长速度，但是股市却一直处于较低迷的状态。

对于我国股市表现出的与经济增长背离方面的原因是多方面的，有些是新兴证券市场在发展过程中难以避免的，有些则是由特有的国情和体制所决定的。主要体现在以下方面：（1）证券市场产生之初就受到经济基础的制约，中国的证券市场是为了服务于效率低下的国有企业设立的；（2）股票市场的微观基础太过薄弱。上市公司在上市之前往往为了达到上市标准而层层包装，但上市之后的监管匮乏；（3）立法滞后于证券市场发展的法制要求。市场经济的良好运行离不开规范的法制，但事实是一些保护中小投资者利益的法律仍然不能令人满意。

主要参考文献：

[1]Fama E F.Stock Returns，Expected Return and Activity.Journal of Finance，1990.4.

[2]Caporale，G.M.，Spagnolo，N.”Asset Price and Output Growth Volatility：the Effects of Financial Crises”，2003，Economics Letter，79.1.

[3]Arestis P，Demetriades.Financial Development and Economic Growth Assessing the Evidence.Economic Journal，1997.107.

[4]位志宇，杨忠直.经济增长与股价波动的相关性研究——基于中国香港的证据[J].金融研究，2007.3.

[5]周丹，郭万山.股市波动影响下我国金融发展与经济增长的实证研究[J].区域金融研究，2011.2.