信用环境对中小企业融资约束的影响
——基于世界银行中国企业调查数据的实证研究

凌江怀， 匡亚文



信用环境对中小企业融资约束的影响
——基于世界银行中国企业调查数据的实证研究

凌江怀， 匡亚文

【摘要】信用是金融业的基石，信用环境影响中小企业的融资环境。理论与实证分析表明，信用环境对中小企业融资约束有显著影响。在地区信用环境较差的情况下，信用环境的改善并不会缓解中小企业的融资约束程度；而当信用环境提高到一定程度之后，中小企业融资约束才会得到显著缓解。因此，政府应着重改善信用环境，从根本上解决中小企业融资难问题。

【关键词】信用环境中小企业融资约束多元有序回归

林毅夫等(2009)指出发展中国家的要素禀赋结构有着共同的特征，即劳动力相对丰富而资本相对短缺，这决定了发展中国家的比较优势在于劳动密集型产业。*林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，载《经济研究》2009年第8期。而劳动密集型产业中的企业规模往往较小，这也决定着中小企业在发展中国家的重要地位。对于中国经济而言，占据企业总数99%的中小企业无疑是最重要的部分。由于中小企业天然的缺陷和金融生态环境不完善等因素，中小企业面临严重的融资约束(Galindo等，2003)，中小企业在融资中的地位与其在国家经济中的地位严重不匹配。*Galindo，Arturo and Fabio Schiantarelli. Credit Constraints and Investment in Latin America. Washington，DC： Inter-American Development Bank，2003：10—150.中小企业融资约束问题也阻碍着中国经济的转型升级。对于处于转型升级阶段的中国，法制、政府治理等正式制度尚不健全，文化、信用环境等非正式制度就显得尤为重要(Allen等,2005)。*F. Allen, Jun Qian and Meijun Qian. Law, Finance and Economic Growth in China. Journal of Financial Economics，2005:57—116.信用环境影响地区金融发展程度，从而影响着中小企业的融资环境。本文在前人研究的基础之上，从信用的角度分析信用环境对中小企业融资约束的影响，以丰富非正式制度与企业融资约束关系的相关研究。

一、相关研究

目前对企业的融资约束的研究大致可以分为三类。第一类关注融资约束的成因，包括两方面：信息不对称引发的信贷配问题以及企业的代理问题。 Stiglitz和Weiss(1981)创建信贷配给模型分析市场信息的不完备影响信贷市场的平衡，从而进一步影响企业融资。*Joseph E. Stiglitz, Andrew Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. The American Economic Review, 1981,71(3):393—410.而De Meza和Webb(1987)同样从信贷配给出发最终得出不对称信息下的混合利率会比完备市场中的利率要低。*David De Meza, David C. Webb. Too Much Investment:A Problem of Asymmetric Information. Quarterly Journal of Economics, 1987(5)：281—292.现在更多的理论研究支持Stiglitz和Weiss的观点，指出市场的不完备性会导致信贷市场的不平衡，产生流动性约束，进而影响企业融资，如James R.Tybout(1983)、Jaffee和Stiglitz(1991)等。*James R. Tybout. Credit Rationing and Investment Behavior in a Developing Country. The Review of Economics and Statistics,1983(2):598—607;Dwight M. Jaffee, Thomas Russell. Imperfect Information, Uncertainly and Credit Rationing. Quarterly Journal of Economics,1976,90:651—666.第二类关注企业融资约束的经济后果。李科等(2011)证明融资约束影响公司业绩，使劳动收入下降，从而降低居民消费。*李科、徐龙炳：《融资约束、债务能力与公司业绩》，载《经济研究》2011年第5期。沈红波等(2010)关注融资约束与企业投资之间的相互关系。*沈红波、寇宏、张川：《金融发展、融资约束与企业投资的实证研究》，载《中国工业经济》2010年第6期。第三类主要研究企业融资约束的影响因素，如郑江淮等(2001)和沈红波等(2010)分别发现股权结构、股权性质影响融资约束。*郑江淮、何旭强、王华：《上市公司投资的融资约束:从股权结构角度的实证分析》，载《金融研究》2001年第11期；沈红波、寇宏、张川：《金融发展、融资约束与企业投资的实证研究》。Petersen等(1994)和邓建平等(2011)发现政治关联以及金融关联影响企业融资约束。*M. A. Petersen, R. G. Rajan. The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data. Journal of Finance, 1994,49(1):3—37;邓建平、曾勇：《金融关联能否缓解民营企业的融资约束》，载《金融研究》2011年第8期。邓可斌等(2014)认为，中国企业的融资约束外生于市场，很大程度上源于政府对市场的干预。*邓可斌、曾海舰：《中国企业的融资约束：特征现象与成因检验》，载《经济研究》2014年第2期。在研究企业融资约束的影响因素时，还有很多文献将研究的焦点放在金融业本身。魏志华等(2014)基于中国上市公司的数据证明金融生态环境可以缓解企业融资约束。*魏志华、曾爱民、李博：《金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究》，载《会计研究》2014年第5期。苏宁(2005)指出，金融生态环境包括两个维度，即金融体系发展的维度以及与金融业发展相互影响的法治环境、信用环境等因素的维度。*苏宁：《加快征信体系建设 改善社会信用环境》，载《济南金融》2006年第12期。在金融生态环境的诸多因素中，受到最多关注的是金融体系发展，即通常意义上的金融发展。Becka等(2008)发现金融发展可以显著缓解企业融资约束。*Thorsten Becka, Asli Demirgüç-Kuntb, Vojislav Maksimovic. Financing Patterns around the World: Are Small Firms Different?. Journal of Financial Economics，2008,89(3):467—487.考虑到中国经济制度因素的影响，唐建新等(2009)在控制制度变量——国有产权的基础上，发现金融发展有助于缓解无政治关系民营中小企业的融资约束。*唐建新、陈冬：《金融发展与融资约束——来自中小企业板的证据》，载《财贸经济》2009年第5期。虽然金融发展对中小企业融资约束的缓解作用受到广泛关注，但关于信用环境因素如何影响企业融资约束的文献却寥寥无几，而信用环境作为金融生态环境的重要影响因素，其对金融生态环境的影响程度仅次于法制环境。

近年来，信用越来越受到政府、企业、个人的重视，信用体系建设也频繁出现在公众视野。信用环境不同于信用，信用环境可以从宏观和微观两方面来理解：在宏观上,信用环境是社会行为主体之间赖以建立、培养和发展信用的背景、基础与客观环境；微观上讲,信用环境是指影响和约束信用主体行为决策的一定社会的信用制度、信用体系等制度环境(陈燕，2007)。*陈燕：《我国信用环境优化研究》，第49—53页，南京师范大学2007年博士学位论文。本文主要从宏观上理解信用环境。现有文献对信用环境的研究主要包括四个方面：影响因素、经济后果、治理方法和测量指标，其中文献最多的是治理方法(郑先平，2002)与其测量指数(林钧跃等，2013)。*郑先平：《社会信用环境综合治理机制研究》，载《中南财经政法大学学报》2002年第1期;林钧跃、方向军：《城市信用体系完善程度和运行效果的指数评测方法——中国城市商业信用环境指数(CEI)及其应用》，载《征信》2013年第4期。张淳清等(2008)总结了信用环境的影响因素，指出信用环境主要受经济基础、政府行为、制度和文化等四方面因素的影响，不同的信用环境因素对信用的产生、成长、发展有不同程度的促进作用。*张淳清、曹加：《信用环境的影响因素分析》，载《生态经济》 2008年第11期。钱先航等(2013)用城市商业银行的数据分析了信用环境对银行贷款组合的影响，指出信用环境较好的地区，城商行会发放更多的信用贷款等。*钱先航、曹春方：《信用环境影响银行贷款组合吗——基于城市商业银行的实证研究》，载《金融研究》2013年第4期。

市场经济的发展改变着中国的信用环境，中小企业融资势必也会受到影响。社会普遍承认信用环境改善对企业融资有缓解作用，但关于信用环境对企业融资约束的缓解过程，尤其是对中小企业融资约束的缓解过程仍不得而知。另外，当企业的产权性质发生变化时，信用环境的改善对中小企业融资约束的影响过程是否也会变化？对于以上问题，目前还没有专门文献进行研究。本文旨在对以上两个问题进行实证分析，寻找信用环境对中小企业融资约束的作用机制，以期为政府部门在建设地区信用体系时，提供理论参考，进而为解决中小企业融资难问题提供一些理论依据。

二、理论分析与研究假设

企业面临融资约束的本质原因是信息不对称，信息不对称程度越高，企业面临的融资约束程度也越严重。金融业发展已被证实可以有效缓解企业的融资约束。从制度方面来看，金融业的发展受到两种制度的制约，即正式制度和非正式制度。法与金融理论已经证实法律保护等正式制度的完善对金融业的发展有重要影响(La Porta等，1997；魏锋、沈坤荣，2009)。*R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. W. Vishny. Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance,1997(52):1131—1150；魏锋、沈坤荣：《所有制、债权人保护与企业信用贷款》，载《金融研究》2009年第9期。目前，中国在法律保护、政府治理等正式制度方面仍存在很多缺陷，相对于发达国家，法律制度、政府治理等处于较低水平。因此企业(尤其是中小企业)在融资时，难以从银行等正规渠道获得生存和发展所需的资金，转而向民间融资等非正规渠道募集，而民间融资等非正规渠道在发放资金时主要依靠企业信用等软信息(钱先航、曹春方，2013)。*钱先航、曹春方：《信用环境影响银行贷款组合吗——基于城市商业银行的实证研究》。因而，在目前中国的企业融资市场，以信用为主的非正式制度发挥着关键作用，地区的信用环境也就成为企业融资市场的重要影响因素。

(一)信用环境影响中小企业融资约束的作用机制

信用环境对中小企业融资约束的影响机制可以分为两个阶段讨论。第一阶段，在地区信用环境较差时，随着信用环境水平的提高，中小企业融资约束水平不会得到缓解。其原因可归于五个方面：第一，金融资源长期供给不足。信用环境水平相对较低的地区，社会软环境对企业行为约束不强，加之政府信用监管缺失、法律等硬环境不完善等因素的存在，在企业违反信用契约时，社会无法对企业的失信行为进行严厉地处罚。此时，金融机构就会限制对该地区的融资供给，造成该地区金融资源长期不足的局面。第二，信用贷款工具使用受限。信用贷款作为抵押贷款的一种替代机制，可以很好地解决中小企业融资约束。但中小企业长期面临抵押物不足的情况，信用贷款主要依赖社会的信用环境等软环境。在信用环境较差的情况下，信用环境的改善对信用贷款的影响很小，再加上目前国内信用贷款份额很小，致使信用环境的改善对中小企业信用贷款份额的影响有限。第三，新增企业抢夺金融资源。中国处于快速发展阶段，在各地区新设企业较多的情况下，资金需求规模扩大。然而金融资源长期供给不足，中小企业融资约束程度加重。第四，国有企业挤占非国有企业的金融资源。在信用环境改善时，银行会增加企业贷款规模。在这个过程中，由于关系型融资等因素的影响，首先受益的是国有企业，其次才是非国有企业。因此，在信用环境改善所带来的融资环境的改善作用的初始阶段，国有企业融资约束的改善最明显，而中小企业的融资约束程度并不会出现明显改善。第五，信用环境的改善不易被企业直接感受到。中小企业长时间处于融资约束状态，信用环境改善所带来的融资环境改善不易被察觉，不能很快被企业感受到。中国改革开放至今，在国家金融资产增速要快于GDP增速的情况下，中小企业融资难的现象却始终未得到减缓，其部分原因也在于此。

第二阶段，当信用环境的改善达到某种程度时，中小企业融资约束程度会随着信用环境的继续好转而得到显著缓解。首先，对银行贷款而言，信用环境的改善意味着政府信用监督和企业自身信用水平的提高，从而银行贷款的事前调查结果更可靠，银行更容易分辨企业的实际财务状况，减少了逆向选择问题的发生。银行根据事前调查结果更容易按企业自身风险来制定差别利率，中小企业从银行获得贷款更加简单。其次，对担保业而言，信用环境改善同样会使担保公司对企业的前期调查结果更可靠，减小担保公司风险，降低企业担保费率。再次，对直接融资市场而言，信用环境的改善可降低资金需求者与资金供给者之间的信息不对称，从而减少第三方的介入，降低交易费用，促进资金供求双方直接进行交易。最后，对企业自身而言，信用环境变化意味着政府对信用的监管更完善，社会对失信行为的约束更有效，这也促使企业重视自身信用。因为，一旦发生道德风险，企业自身将面临比违约更严重的损失。

基于以上论述，本文作出理论假设H1：

信用环境与中小企业融资约束之间呈倒U型关系。即在地区信用环境较差的情况下，信用环境的改善并不会缓解中小企业的融资约束程度；而当信用环境达到一定水平后，信用环境的改善会缓解中小企业融资约束程度。

(二)企业的产权性质改变时，信用环境的变化对中小企业融资约束的影响机制

在国有金融机构占主导的中国金融体系中，国有企业掌握着更多的金融资源，政府在其融资时无意识地充当背书人的角色，因此国有企业面临的融资环境要好于非国有企业。在国家金融资源相对匮乏的情况下，国有企业同样面临着融资约束。但当信用环境变化时，国有企业所面临的融资环境的变化不同于非国有企业。

在信用环境水平较差的地区，当信用环境改善时，国有企业所面临的融资约束会逐渐得到缓解。第一，在信用环境较差的地区，企业因为面临较严重的融资约束，更偏好于关系型融资。对于金融机构而言，考虑到本金的安全，更倾向于寻找具有政府隐形背书的国有企业进行放贷，而对企业效率的考察相对宽松。信用环境的逐步改善，意味着银行会发放更多的信用贷款。此时，具有政府背景的国有企业首先成为受益者，其融资约束得到逐步缓解。在这个过程中，信用环境的改善对国有企业融资约束的缓解作用逐步减弱。第二，当信用环境达到一定水平之后，信用环境的改善不能再缓解国有企业融资约束水平，反而会出现加重国有企业融资约束水平的现象。因为，当信用环境改善到一定程度时，金融机构发放的贷款会在保证本金安全的情况下，更注重贷款的收益，而国有企业普遍面临效率低的问题，因此金融机构在这个阶段发放贷款时会更偏好于非国有企业，从而加重了国有企业的融资约束程度。

根据以上分析，本文作出理论假设H2：

对于国有企业而言，信用环境与国有企业融资约束之间呈U型关系。进一步来说，在地区信用环境较差的情况下，信用环境的改善会缓解国有企业的融资约束水平；而当信用环境达到一定水平后，信用环境的改善会加重国有企业的融资约束。

三、研究设计

(一)模型设定

以下将利用中国中小企业的截面数据，运用计量经济学的方法，实证分析信用环境对中小企业融资约束的影响。为了检验上文中的两个理论假设，本文设定以中小企业融资约束为因变量、信用环境为主要自变量的模型，具体模型为：

Fc=β1Cei+β2Cei2+β3Lsale+β4Age+β5Sm+β6Hq+β7Label+β8Check+OtherControlVariables

这里，β1—β8为模型参数；Fc为企业面临的融资约束程度;Cei为信用环境指数；其余变量均为控制变量。在该模型中引入了信用环境指数的平方项Cei2，这是因为对于某一地区来说，在信用环境水平由较低值逐渐上升的过程中，与该地区企业面临的融资约束呈现U型或倒U型关系。

就模型而言，信用环境对中小企业融资约束的影响体现在系数β1和β2上。根据以上的理论分析，对于全样本企业，信用环境水平与中小企业所面临的融资约束之间呈现倒U型关系，在模型中反映为Cei2的系数β2显著为负；对于国有企业，信用环境水平与中小企业所面临的融资约束之间呈现U型关系，在模型中反映为Cei2的系数β2为正。

(二)变量说明

1.中小企业融资约束程度

本文选用企业对融资约束程度的自评指标来衡量企业的融资约束程度，按融资约束程度的高低分为从0到4五个等级，记为Fc，即当融资约束程度标识为0时，说明企业没有面临融资约束；当融资约束程度标识为1时，说明企业面临轻微的融资约束；依此类推，当融资约束程度标识为4时，说明企业面临严重的融资约束。

2.信用环境指数

信用环境是社会行为主体之间赖以建立、培养和发展信用的背景、基础与客观环境，其影响因素包括政府的征信体系、信用教育和信用监管、社会的信用投放、企业的信用管理制度等方面，因此信用环境的衡量需要综合性的指标。在本文中，信用环境以构造综合性的信用环境指数的方法来衡量，记为Cei，当指数值越大时，代表该地区的信用环境越好。

3.控制变量

企业的融资约束会随着规模的变大而变小，本文选取企业的规模作为控制变量加入回归模型，以企业年销售收入的对数作为企业规模的代理变量，记为Lsale。考虑到企业的信用程度会随着企业年龄的增大而提高，在回归模型中加入企业的年龄作为控制变量，记为Age。隶属于企业集团的企业对融资约束程度有反向影响，因此在回归模型中加入“企业是否隶属于企业集团”作为控制变量，记为Hq；上市企业有更好的融资途径，其面临的融资约束也就较小，因此选取“企业是否为上市企业”作为控制变量引入回归，记为Sm；企业职工人数也会对企业融资约束产生影响，因此在回归模型中引入企业职工人数作为控制变量，记为Label；有一定数量的中小企业在银行并未拥有透支账户，因此将透支账户作为企业融资约束的影响因素加入到控制变量行列，记为Check。另外，在模型中加入行业和城市两个控制变量，以控制行业和地区对回归结果的影响。

(三)数据说明

由于全面的中小企业数据较难收集，本文使用世界银行对与中国企业的调查数据:《世界银行2012年中国企业调查》(The World Bank China-Enterprise Survey(2012))。该调查数据包括25个地市的2 848个企业。 由于企业个别数据缺失，删除这部分数据，并剔除企业职工人数大于1 000人的大企业，最终保留2 531个企业样本数据。该调查数据中，城市方面，在25个城市中，有13个为省会城市，其余为主要工业城市。在企业方面，上市企业36家，其余均为非上市企业；国有企业115个，非国有企业2 416个。该项调查数据涵盖了企业基本结构、经营、财务、融资情况以及企业周围的社会基础服务状况等信息。本文的主变量融资约束Fc和控制变量Lsale,Age,Hq,Sm,Label,Check等数据均取自该项调查数据。

信用环境数据采用中国城市商业信用环境指数(CEI)。这一指数由中国管理科学研究诚信评价研究中心编制，它从信用投放、征信市场、企业信用管理制度、政府信用监管、失信违规行为等七个维度对信用环境进行评价。本文选用2012年25个城市的信用环境指数数据。本文模型所涉及变量的统计量描述如表 1所示。

表1　变量的描述性统计

四、实证结果与分析

(一)自变量相关性分析

考虑到如果本文设定模型的自变量间存在多重共线性会影响到模型的估计结果，因此先对各自变量进行相关性分析。首先求出了文中各自变量的相关系数矩阵，如表2所示。从表2中可以看出，各自变量间相关系数均很小，最大的是Lsale和Label之间，为0.375，表明各自变量间不存在明显的多重共线性问题。进一步计算模型中主要解释变量的VIF值，最大值不超过2，可以确定模型设定不存在多重共线性问题。

表2　各自变量相关系数矩阵

注：*、 **、***分别代表在10%、5%、1%水平上显著。

(二)模型估计结果分析

本文的因变量融资约束程度Fc采用0到4的离散变量数据，因此本文选用的计量分析方法为多元有序回归分析。多元有序回归的估计方法有：Ologit回归和Oprobit回归。当样本数据为大样本时，Ologit回归近似为Oprobit回归。本文运用Oprobit回归，将数据代入模型进行Oprobit回归，回归结果见表3。在回归中，加入了行业和城市两个控制变量。

在验证前文假设之前，先将模型去掉Cei2项进行回归作为参照，表3中的第(1)列即为回归结果。可以看到，主变量Cei明显不显著，即信用环境与中小企业融资约束之间不存在明显的线性关系，这也为上述理论假设提供了实证基础。

表3　模型的估计结果

注：(1)估计系数下面小括号内报告的是t值；(2)*、 **、***分别代表在10%、5%、1%水平上显著。

为了检验假设H1，对全样本进行回归。从表3的回归结果来看，在控制其他变量的情况下，由全样本回归的结果显示，信用环境指数Cei与其平方项Cei2都在1%的水平下显著，融资约束与信用环境之间呈倒U型关系，这与上文假设H1相一致。这表明对于信用环境水平相对较低的地区，随着地区信用环境水平的上升，由于中小企业长期处于融资约束状态，而金融机构信用贷款供给不足，新增设的企业抢夺金融资源等原因，中小企业的融资约束会变得更严重。而当信用环境指数增大到某种程度之后，企业所面临的融资约束水平开始下降。由全样本回归的结果可以计算出企业的融资约束随信用环境变化而变化的拐点为77.4，即当地区信用环境指数大于77.4时，中小企业面临的融资约束水平开始显著下降。地区信用环境较好时，金融机构会发放数量更多的信用贷款，资金供给增加，同时信用环境改善会使金融机构事后的贷款监督费用降低，还会促进非正规金融向正规金融的转变，资金成本下降，从而缓解了中小企业融资约束程度。将样本数据按照企业职工人数分为大、中、小三类企业，进行分类回归，其结果与假设H1结果吻合。

为了检验假设H2，将样本分为国有企业和非国有企业分别进行回归，所得结果见表3第(3)(4)列。在总样本中剔除国有企业，对非国有企业进行回归所得结果与假设H1保持一致，即对于非国有企业来说，随着地区信用环境的改善，中小企业的融资约束水平先上升后下降。而在对国有企业进行回归后，所得结果为地区信用环境水平与国有企业融资约束之间呈U型关系。这就验证了假设H2。

五、结论与政策建议

关于如何缓解中小企业的融资约束这一问题，已有研究关注的焦点放在金融发展上。但近些年的金融发展并未有效缓解中小企业融资约束问题，本文把目光聚集在金融业的基础——信用上来，以信用环境为研究对象，分析信用环境的改善如何影响中小企业融资约束。结果发现，信用环境是改善中小企业融资约束的重要影响因素，并且信用环境与中小企业融资约束之间呈倒U型关系。同时也发现，对于国有企业而言，由于国有企业自身的地位以及自身效率低下等因素的存在，信用环境与企业融资约束之间的关系变为U型。

融资约束现象在中小企业中普遍存在而受到社会广泛关注，政府也一直致力于中小企业融资环境的改善。本文从理论上验证了信用环境的改善在中小企业融资过程中发挥的重要作用。在政府完善法律制度、建设信用体系的现实背景下，提出以下政策建议：第一，对于地区政府部门，一方面，应从财政扶持资金、政府担保等方面加大对中小企业融资的扶持力度，削弱信用环境较差对企业融资的负面影响；另一方面，积极发挥市场信用机构的作用，多方面促进信用环境的提升。第二，对于金融机构而言，应创新对中小企业的融资方式，加强与政府、担保机构、第三方评级机构合作，增加与各机构之间的互信程度，争取在信用环境改善过程中，增加信用、担保等贷款的发放数量。第三，对于中小企业自身而言，应认识到信用环境对其发展成长的影响，自觉遵守信用契约，以利于改善地区信用环境。第四，对于国有企业，政府应减小对其政策影响，充分参与市场竞争，增加运行效率，以适应因信用环境改变而带来的融资环境变化。

【责任编辑：于尚艳】

【基金项目】广东省省级科技计划项目“广东省专业镇中小微企业融资服务体系建设研究”(2013B040200034)

【收稿日期】2016-03-30

【中图分类号】F832.2;F276.3

【文献标识码】A

【文章编号】1000-5455(2016)03-0127-07

(作者简介:凌江怀，广东兴宁人，华南师范大学经济与管理学院教授、博士生导师；匡亚文，河南平顶山人，华南师范大学经济与管理学院硕士研究生。)