险资不是接盘侠

方斐

基础设施投资渠道的放开，为资产错配严重的险资提供了一个较长期限的投资工具。在去产能、去杠杆的宏观经济下行周期中，基础设施行业逐步显现的风险是否会让险资成为最后接盘侠？

近年来，保监会稳步推进保险资金运用市场化改革，取得了积极进展。由于2006年发布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》部分内容已不能适应当前保险资金运用内外部环境的变化，因此，保监会于7月3日修订并发布了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（下称“《办法》”）。

《办法》的修订促进将保险资管业务的发展，进一步增强基础设施投资计划的生命力，激发保险资产管理机构的积极性，更好参与资产管理行业竞争，同时推动保险资金更加积极参与国家基础设施和民生工程建设，支持实体经济的发展。

规模稳步上升

2006年以来，保险资金通过基础设施投资计划的形式间接投资基础设施项目，取得了较好的进展，尤其是业务规模获得稳步上升，特别是2013年以后，该项业务得到快速发展。截至2016年5月末，保险资产管理机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项，基础设施股权投资计划17项，合计注册（备案）规模8938.26亿元，在保险资金运用余额中占比7.4%。

作为保险业创设的资产管理产品，基础设施投资计划符合险资特性，较好地满足了保险资金配置需求。如债权投资计划平均投资期限7.54年，平均年收益率6.65%，极大改善了保险资产的配置结构，促进了保险业务的发展。

保险资金投资基础设施项目注重安全性，标准相对较高。其中债权投资的偿债主体以大型企业为主，偿债能力较好，除国家信用外，90%以上的项目都有大型企业或银行担保，增信措施较为充分，投资风险基本可控。

保险资金投资的基础设施项目主要集中在交通、能源和市政行业，投资规模分别为3994.14亿元、2294.40亿元和781.1亿元。在国家重大工程和重要民生领域形成一批有影响力的投资项目，比如投资京沪高铁项目160亿元，投资南水北调中东线工程550亿元，对稳增长的拉动作用明显，提高了保险业服务实体经济的能力。

实际上，基础设施项目期限长，风险较低且收益率具备吸引力，与保险资金的负债性质较为匹配。在优质资产项目稀缺的背景下，保险公司加大基础设施项目等收益率较高的非标另类投资，可以缓解资产配置的压力，同时由于基础设施投资收益一般较为稳定，加大基础设施项目的投资有利于增强险资收益的稳定性。

《办法》增加了保险业长期资产配置的有效供给，满足保险资金配置的需求，以应对低利率环境下资产荒带来的资产负债配置压力。如原来受限于行业范围、监管效率低、或者单一项目投资比例等因素而无法落地的投资项目，在《办法》简化行政许可后变为可行；在目前金融业降杠杆的态势下，各金融产品供给均呈现收紧状况，但基础设施建设由于其对冲经济下行的政策作用，增长明显。

公私合作模式（即PPP）是公共基础设施中的一种项目融资模式。在经济“新常态”和深化改革的背景下，以基础设施为代表的公共产品不断增长的需求和受到约束的供给能力之间的缺口不断增大。根据《中国城市发展报告》的初步测算，未来20年内，要促成4亿-5亿农村人口的市民化，至少需要40万亿-50万亿元的基建投入，现有的完全由政府主导的基础设施建设投融资模式将面临改革，PPP模式将成为基础设施建设投融资改革的重要方向。

而险资与PPP模式则具有天然的契合性，在推动中国PPP的发展进程中，保险资金将有所作为。险资“安全、大额、长期”的特点，适合作为基础设施PPP项目的资金来源。险资对资金安全有较高要求，追求相对稳定的收益；PPP模式强调的是社会资本和政府收益共担、风险共担，PPP项目贷款具有稳定的回报率和安全性，贷款风险较低，符合险资投资的要求。

此外，PPP模式作为基础设施建设投融资改革的重要方向，保险资金通过对接PPP更便于投资基础设施领域。另一方面，传统的公共服务主要依赖于政府投融资，存在着重投入轻产出、重建设轻运营的问题，影响公共服务的质量和效率。随着保险公司、养老金等机构投资者进入PPP领域，这些社会资本将有利于提高项目的整体效率。

如何控制风险

对保险资金而言，行业的平均负债久期通常在10年以上，保险资金运用更加注重投资的长期性和稳定性。而且，保险资金绝大部分都投资于固定收益产品，在资产负债错配的情形下，利率变动很容易导致利差损，形成保险主业经营亏损。

目前，保险资金运用中“长钱短用”“短钱长用”“成本收益倒挂”等问题均比较严重。究其原因，缺少适合的投资工具是一个重要因素。例如，行业10年以上的资产负债缺口较大，但目前市场上10年期以上的投资工具却寥寥无几。

此次《办法》的出台，对保险资金服务主业最有利之处就在于可以通过多元化投资，改善保险资金的投资收益和期限结构，从而弥补公开市场投资中长期资产短缺、投资收益率低、权益市场收益率波动大等因素对保险公司资产负债匹配管理的负面影响。

同时，《办法》取消了投资新建项目的自筹资金比例限制，增加了政府和社会资本合作等投资模式，此举能够减轻目前低利率环境下资产荒带来的保险资金新增投资和再投资配置的压力。

据了解，修订前的《办法》规定的可投资基础设施领域较窄，只限于交通、通信、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目，投资方式也只限于债权和股权两种。本次《办法》的修订取消了上述行业限制，规定了“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目”，这将大大拓展保险资金投资基础设施的范围和投资方式的多样化。

这不仅将有效地缓解低利率环境下“资产荒”给保险公司带来的配置压力，还有助于推动保险资金更加积极地参与到国家基础设施和民生工程建设等各个领域，支持实体经济发展。

此外，《办法》删除了关于资本金比例和自筹资金比例的条款，增加了政府和社会资本合作等可投资模式。修订前的《办法》规定“自筹资金不得低于项目总预算的60%，且资金已经实际到位和项目方资本金不得低于项目总预算的30%，且资金已经实际到位”，这显然已不适应目前政府对于基础实施投资全面推行PPP模式的新形势。

目前，险资投资基础设施遇到后续风险管理问题是：第一还款来源的现金流风险排查，早期项目的提前还款要求、煤炭等行业标的企业的信用违约风险、平台公司的信用违约风险等等。我们将根据每个项目所处行业建立风险预警机制，同时加大名股实债和股权基金投资的排查力度，更加主动地参与基础资产管理和投资项目的后续管理，包括参与投资决策，加强与项目方或基金管理人的沟通，灌输保险资金风控理念。《办法》出台后，将更加关注项目的行业风险和退出风险，加强股权回购方面的保障措施。

经过10年的发展，保险资金间接投资基础设施项目确实遇到了一些发展瓶颈。就基础设施债权计划本身而言，由于修订前的《办法》规定的可投资基础设施领域较窄，不利于行业风险的分散。特别是能源、交通都是周期性行业，产能过剩问题比较严重，在当下宏观经济下行周期，上述行业的风险正在逐步显现。

除此之外，保险资金债权计划基础资产行业限定在基础设施和不动产领域，目前两类债权计划已现结构失衡，出现了向不动产债权计划的倾斜。根据相关报道披露的数据，2015年全行业注册基础设施债权计划42项1027.5亿元，相比2014年分别下降56.3%和52.5%。而2015年同期全行业注册不动产债权计划69项1019.7亿元，相比2014年分别进一步上升13.1%和5.3%。由于基础设施类项目投资收益率低，2016年增量资金继续偏向不动产类项目。截至2016年4月末，全行业注册基础设施债权计划仅12项207亿元，注册不动产债权计划28项311亿元。

对于险资而言，风险控制永远是排在第一位的。随着险资投资渠道的不断放开，在风险可控的前提下，多家保险公司正在积极探索保险资产证券化、夹层基金、并购基金、不动产基金等业务创新，研究为科技企业、小微企业等提供资金支持的具体途径和方式。

在此次修订的《办法》中，根据业务实践经验，监管层进一步完善了风控机制。主要表现在新建立的受托人净资本管理机制和风险准备金机制，该机制确保满足抵御业务不可预期损失的需要。其中风险准备金从投资计划管理费收入中计提，计提比例不低于10%，主要用于赔偿受托人因违法违规、违反受托合同、未尽责履职等给投资计划财产造成的损失。