该死的“股市不死鸟”

A股市场中长期存在的“退市难”现象，其根源正在于行政审批模式下，A股市场中一直存在“上市难”问题，因此带来“壳资源”估值扭曲现象。

如果类似退市博元和*欣泰的强制退市模式能够成为市场中的“常态”，制度性退市机制也将成为重建A股市场新秩序的关键制度基础。

南方周末记者 黄河 发自深圳

“刻舟求剑”的赌徒

2016年7月22日晚，深圳证券交易所（下简称深交所）以问答形式对即将退市的*欣泰再度发出交易风险提示。

*欣泰是中国证券市场中“第一家因欺诈发行被退市”和“创业板第一家终止上市”的上市公司。早在2015年7月14日，其便因欺诈发行及信息披露违法违规被中国证监会立案调查，并于2016年7月8日收到中国证监会行政处罚决定书和市场禁入决定书。

7月12日，停牌已达一年之久的*欣泰，进入退市前的30个复牌交易日，随即引来了一波投机式的炒作博弈。

据深交所公布的统计数据显示，在7月12日复牌后*欣泰连续9个交易日跌停，累计跌幅高达61.24%，而在此期间6700多名散户先后买入1620多万股，头三个半交易日买入金额便高达1.2亿元。而这些在复牌后冲入的炒作资金中，至22日仍有高达96.67%的账户未能在连续跌停板中得以卖出“逃生”。不过到了7月27日，*欣泰早盘打开跌停，迅速拉至涨停，日内振幅达20.13%。

对此有机构人士分析，以散户为主的资金之所以敢在停牌前夕“接盘”，主要基于两个原因：一是赌*欣泰会像此前中止上市的退市博元一样股价短暂上冲；二是赌公司退市后在新三板市场炒作上涨。

“博傻”者们的信心并非毫无理由：在2016年3月底进入退市整理期的退市博元，其后在4月6日至19日累计涨幅近20%；而在2014年4月退市的退市长油，不但在退市整理期间打开跌停板，而且一年后在新三板退市板块恢复交易时，创下了连续33个交易日涨停的股市奇观。

*欣泰的前景却并不乐观。在7月22日的风险警示中，深交所再次强调，“*欣泰”在暂停上市后无法恢复上市，在终止上市后无法重新上市，即“一退到底”，退市进程已经确定。并明确提示，在复牌交易阶段买入股票的投资者，其投资损失将无法得到公司保荐机构兴业证券先行赔付方案的赔偿——在此之前，兴业证券已根据相关法规，出资5.5亿元成立赔偿基金，拟对造假上市期间买入股票并亏损的投资者予以先行赔偿。

此前上市公司亦已发布公告，表示因公司“经营紧张”，无法履行回购上市公司股票的承诺。这意味着复牌后买入的投资者们，除了面对未来*欣泰股价“归零”的现实外，只能期待着未来的新三板挂牌交易。而据上市公司公告内容显示，未来公司能否持续经营还是未定之数。

实际上，在这波飞蛾扑火式的散户投资者“博傻”之前，已经有机构折戟沉沙的先例：在今年3月至4月期间，以22个信托账户耗资2.3亿元重仓买入*欣泰股票的明星私募机构创世翔，其投资总监曾公开表示证券市场中“没有单单因为信披违规而退市的先例”，并以此推断*欣泰“退市风险不大”。

在此轮复牌后的连续跌停之下，创世翔持股浮亏已超过60%，未来损失更可能超过2亿元。有媒体注意到，早在6月24日，创世翔的股东、法定代表人、执行董事及财务负责人等一系列职位，均从其创始人黄平变更为余荣华。

创世翔曾经连续获得两年私募收益率冠军，并在2015年豪赌“壳资源”而获利颇丰。就在2016年初接受媒体采访时，该公司投资负责人明确表示，“只要国家政策没有大的变化，壳资源接下来还是市场炒作的热点，我们会以此为重点”。

然而这家明星私募机构及其创始人没有想到的是，就在短短半年时间里，证券市场内曾经风行一时的“游戏规则”，已经发生了翻天覆地的变化。

退市为何这么难

在证券市场诞生近10年后，2001年证监会首次推出退市机制：当年2月23日发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》中，主要以盈利指标为判断公司退市的标准。

与退市机制相应的是，此前沿用多年的IPO额度制（由中央政府制定全年IPO指标并分配给各省），也在2001年被核准制所取代。当年民营企业用友软件的上市，意味着证券市场首次对国企体系之外的民营企业打开了“上市之门”。

在这一背景下所发布的退市标准，基本上是一个财务指标判断：若上市公司连续三年亏损，则暂停上市；若连续四年亏损则终止上市。

在这一标准下，2001年4月，已经连续四年亏损的“PT水仙”成为了A股市场中的“退市第一股”。此后数年退市机制一度运转良好。据武汉科技大学金融证券研究所所长董登新统计，在退市制度实施的头七年（2001-2007）中，共有43家A股公司被强制退市，年均退市6家，“退市效率相当可观”。

但自2007年底至2013年初整整五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，“这五年却没有出现一家A股公司退市的情况”。董登新认为，这是因为“经过一段时间的规则熟悉与漏洞博弈”，亏损企业和地方政府已经找到了对抗退市规则的“秘诀”：利用财务报表操纵，制造“两年亏损，一年微利”的循环游戏，从而令退市制度“形同虚设”。

但董教授在研究中没有提到的一个关键的制度变化是：2007年正是中国上市公司会计准则与国际会计准则接轨实施的第一年。

与国际准则接轨的新会计制度，改变了过去刻板化的“操作格式”，变成对会计理念和原则的指导，包括对非经常损益、固定资产公允估值等会计操作留出了极大的弹性处理空间，从而为上市公司的财务操纵留下了诸多“后门”。

在成熟资本市场中，这些会计准则中的“漏洞”，由于被相对完善的证券法、公司法等基础法规所“覆盖”，并不容易形成大规模的财务操纵现象，但也曾出现过像“安然事件”这样震动市场的财务操纵案例。

而在中国证券市场，由于与国际接轨的新会计准则，与“指令性计划”模式下所制定的证券法等基础法律之间，存在着大量监管空白与法规衔接上的“模糊地带”，令依赖于单一财务指标的退市机制更加难以实施。

在其后的退市制度改革中，这一弊端更明显地体现出来：2012年作为注册制改革的配套机制，深交所和上交所对A股退市制度进行了全面改革，设计出一套与IPO标准高度对称的多样化退市标准，除了“连续亏损”退市指标外，还增设了“资不抵债”、营收不达标以及交易量和价格等退市标准。

但这一被董登新称为“十分先进”的设计理念，在实际运作中却依然困难重重：自2012年新退市制度执行以来，到2016年5月底总共只有8家企业退市，占2800余家上市公司比例不足千分之三；与之形成鲜明对比的，则是美国股市年均退市率达到7.37%，而其中一半以上是企业在权衡利弊之后选择主动退市。

在2014年6月证监会举办的退市机制专题研讨会上，证监会副主席庄心一以“痛苦和纠结”来形容退市制度改革的难度。与会者提出“重大违法情形强制退市”的制度改革建议，但这不仅需要法理政策的梳理落实，而且面临着中小投资者权益保护等诸多问题。

即便如此，证监会依然在2014年10月推出了被称为史上最严的“退市新政”，并明确表示此后将严格落实退市制度规范，切实做到“出现一家退市一家”。

与前期的诸多退市机制改革相比，此轮“退市新政”的两大亮点是首次确立了主动退市的途径和方法；并针对欺诈发行上市、重大信息披露违法的上市公司，明确实施强制退市程序。

“中国好同学”

“退市新政”推出一年后，第一家“撞上枪口”的上市公司终于现身：2015年底，已被停牌并处于退市边缘的*ST博元发布公告称，公司董事长的同学——一位仅持1400股的上市公司小股东，因为“不忍看到同学公司退市”，自愿将估值高达8.59亿元的资产股权“无偿捐赠给上市公司”。

这一被市场称为“中国好同学”的奇葩事件迅速引来监管部门调查，并揭发出公司董事长与“好同学”之间私相授受的“台底交易”——*ST博元也因此“临门一脚”成为了A股市场中因“信息披露违法”而被强制退市的第一股，正式更名为退市博元。

退市博元是1990年上市的上交所“老八股”之一，短短四年后便因经营利润名列上市公司倒数第一而被迫重组，此后再由央企华源集团接手，经历了*ST华药、*ST源药、S*ST源药、NST源药、ST源药、ST方源、ST博元等多次更名，成为令市场瞩目的“股市不死鸟”。

2014年6月，该公司因此前三年间多次违反承诺、伪造票据以及财务信息严重造假而被广东证监局立案查处；不到一年后再度因为信息披露造假和伪造金融票证罪，被中国证监会移送公安机关。

在A股市场中，类似于退市博元的案例并不罕见：自1998年实施退市风险警示制度以来，A股市场中累计出现六百多次退市风险警示（被标注为ST或*ST），其中148家公司被暂停上市，但最终退市的仅44家。

而在暂停上市后恢复上市的102家公司中，首个交易日平均涨幅高达190%，成为证券市场中被热捧的“退市重组”概念板块。这些所谓“扭亏为盈”恢复上市的公司里，除少数几家外，大多是依靠出售资产、债务重组与政府补贴等财务手法实现“保壳”目标。

针对这一依靠财务手法“保壳”的普遍现象，2012年深、沪交易所退市机制改革中，曾经推出限制将“非经常损益”计入退市警示公司利润的制度，规定上市公司被予以退市风险警示或被暂停上市后，其后一年净利润在扣除非经常损益后如果为负数，将被终止上市。

非经常损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

但在证监会此后推出的“退市新规”中，这一制度却因种种原因未能纳入退市机制，也因此而出现“中国好同学”无偿赠送上市公司资产的奇葩事件。

而在为“非经常损益”式“扭亏为盈”留下一线生机的同时，监管部门堵住了另一扇更加关键的“后门”：那就是资产重组式“保壳”与炒作。

经济学家华生在接受媒体采访时曾指出，由于A股市场“上市排队时间太长”，一些好企业不得不以“借壳”方式曲线上市，由此形成了“中国特色的资产重组”即“壳资源”炒作现象，由此导致A股市场估值体系的严重扭曲。

在华生看来，退市制度的实质并不是“退”，而是要让上市公司股价真实反映公司价值。

与此相呼应，证监会近期推出的“史上最严”资产重组政策，成为“退市新政”不可或缺的组成部分。

在6月17日证券会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》修订意见稿中，从认定标准、监管配套和中介机构责任三个方面，对重组上市行为提出了空前严格的监管要求。而在征求意见稿出台一个半月内，“重组新规”的监管效果立竿见影：Wind数据显示，至7月19日一个月时间内，有38家上市公司重组计划戛然而止——而去年全年，这一数据仅为五十多家。

海通证券的研究报告显示，随着强制退市和“重组新规”的颁布，与“借壳重组”模式密切相关的次新股和“壳资源”公司股价的“超额收益率”急剧下降，显示出前期市场追捧的非理性“炒壳热潮”得到了有效抑制，过去多年“垃圾股”股价高企的“劣币驱逐良币”现象，开始出现向基本面估值靠拢的良性回归。

与此同时，在退市机制的配套政策体系建设上，监管层也进行了多方面完善：从2014年长航油运的主动退市，到退市博元与*欣泰的强制退市，“退市新政”中的多种退市模式均得到了实践；在退市博元的处理中，监管层继续完善退市公司在新三板市场的跨市场规则衔接；在*欣泰处置中，引入2013年万福生科欺诈发行案中开创的中介机构先行补偿模式，以保障中小投资者权益等。

市场分析人士普遍认为，如果类似退市博元和*欣泰的强制退市模式能够成为市场中的“常态”，制度性退市机制也将成为重建A股市场新秩序的关键制度基础。

证监会的新逻辑

2016年3月的“两会”新闻发布会中，履新未久的新任证监会主席刘士余向媒体明确表达了他对证券市场发展与监管的态度。

在肯定了此前饱受市场关注的注册制改革“必须要搞”的同时，刘士余坦言，注册制改革需要“相当完善的法制环境”，以及多项改革措施的配套，不可单兵突进。同时他强调在注册制推出前，监管层必须与市场和社会各方“充分沟通，形成共识，凝聚合力”，因此对于注册制的具体实施方案，还“需要好好研究”。

包括华生和董登新教授在内的诸多学者研究显示，A股市场中长期存在的“退市难”现象，其根源正在于行政审批模式下，A股市场中一直存在“上市难”问题，因此带来“壳资源”估值扭曲现象。

证券市场IPO环节的注册制改革与市场化、制度化退市机制，正是未来证券市场新秩序的关键制度基础。正如董登新教授所言，“IPO体制管进口，退市制度管出口，二者是有机统一体，必须相互配套改革，才能产生良性互动的制度协同效应”。

对此，新任证监会主席刘士余也在“两会”新闻发布会上，读了三中全会决定原文，并强调文中所提出的“健全多层次资本主义市场体系”，“推进注册制改革”，“多渠道推动股权融资”等改革并非孤立选项，而是“相互递进的关系”。

2015年底，全国人大授权国务院，调整现行证券法中股票发行从核准制向注册制转换所需要的一系列配套制度改革，成为了证券市场监管转型的“制度枢纽”。在这一系列制度转型过程中，IPO与退市制度的关联改革是攸关成败的关键一役。

平安证券在其最新研究报告中指出，自新任证监会主席上任以后，新的监管政策思路日渐清晰，那就是以“划圈疏导”的方式，逐渐划定资本市场相关业务的边界，引导资本市场业务更加规范发展，同时降低杠杆以减小市场风险。

在“监管边界”的划定方面，除了限制杠杆水平、全面提高信息披露要求以及严打内幕交易等监管措施外，关系到未来市场结构与交易秩序的两大制度性改革即是“规范上市公司借壳及重大资产重组行为”，以及“严厉打击IPO造假，落实退市制度，严惩相关中介机构”。

平安证券的研究报告认为，新一轮“监管边界”的划定，将对A股市场未来走势产生深远变化，首先抑止了市场泡沫化，有助于修复长期被扭曲的市场估值体系；其次是保证了市场流动性，为A股市场的结构调整赢得了时间与空间。而在市场环境相对净化的过程中，“注册制改革大的制度框架正在逐渐建立”。

在强力疏通与清理A股市场“制度出口”的同时，“市场入口”的功能也开始恢复：7月22日，证监会公布了本月第二批IPO获准名单，至此7月IPO企业数量已达27家，募资额达211亿元，相当于3、4、6三个月总和，IPO发行提速趋势非常明显。

统计数据显示，截至2016年7月21日，中国证监会受理首发企业884家，其中，已过会122家，未过会762家。未过会企业中正常待审企业703家，中止审查企业59家。

随着A股退市机制的制度化与常态化，以及IPO发行的提速，中国证券市场中的一个新“制度周期”正在拉开序幕。