环境事故、市场反应与环境信息披露*

湖南大学工商管理学院　李 珩　黄 珺

环境事故、市场反应与环境信息披露*

湖南大学工商管理学院李 珩黄 珺

本文以中石化、中石油下属企业的环境事故为背景，研究事故除对自身产生影响外，是否会影响到同行业企业。研究表明，事故发生后，资本市场对同行业反应消极，同时，同行业企业会在下一年度中增加披露环境信息,研究没有发现市场反应与环境信息披露增量之间的关系。

环境事故环境信息披露市场反应

一、引言

环境污染是制约我国经济可持续发展的一个重大威胁，从近几年不断升温的“雾霾”问题，可以感受到污染对人们工作、生活所带来的影响。作为我国环保部指定的十六大重污染行业之一，石油、化工行业本身在油气的勘探、开发以及石油的炼制等阶段均存在较大的环境风险，另一方面，石油、化工行业在国民经济中又占据着特殊的地位，而当前“唯GDP论”政绩考核机制存在诸多缺陷，从近期前央视记者柴静的热门雾霾调查视频《穹顶之下》，可以看到地方监管部门对于一些重点污染监控企业的违法排污行为往往敢怒不敢言，究其原因是这些企业的特殊地位以及其巨额投资对地方就业以及经济发展的贡献，因此，诸多原因导致石油、化工行业环境问题的报道屡见不鲜，以近期为例，2013年11月22日，中石化青岛分公司发生原油管道破裂，给周边带来严重的油污事故。中石化“11·22”事故给自身带来严重负面影响，据凤凰财经报道，仅事发后首个交易日，中石化A股就大跌4%，以总股本计算，市值蒸发了约233亿元。而西方诸多学者发现，由于同行业业务性质的共性，肇事企业负面事件的曝光在影响投资者对涉事企业预期的同时，这种负面预期还可能“传染”至其他企业，引发投资者对整个行业类似问题的忧虑（Kaufman,1994；Solvin et al.,1999）。为规范高污染行业的环境问题，满足投资者对环境信息的需求，我国相关部门不断加大对环境信息披露的监管力度，如2010年的《环境信息公开办法（试行）》，2011年的《上交所上市公司环境信息披露指引》，《环境信息披露指南（征求意见稿）》等，在此背景下，高污染行业的环境信息披露正一步步走向规范。国外学者从合法性理论和公共压力论两个视角解释了企业环境信息披露变化的动因，即环境信息披露的变化是企业面对公共压力和获取合法性所作的反应。本文试图研究环境事故背景下，资本市场对同行业企业作出的反应、同行业企业在外在公共压力下在环境信息披露上的变化以及资本市场的反应对环境信息披露增量的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）环境事故与同行业企业的市场反应大公司的危机不仅会对企业自身产生负面影响，可能还具有溢出效应（即对自身之外的企业产生影响）。如果危机涉及的是行业的共性问题，一方面，投资者可能会对整个行业的经营状况产生疑问，另一方面，属于供应链下游的企业可能会对该行业经营状况重新进行评估，如果供应链下游的企业需求弹性较大的话，可能放弃消费，导致负面效应波及到整个行业（Hertzel M and Smith J,1993；Hertzel G et.al,2008）。

转型时期的中国，环境问题日益突显。2013年11月22日的中石化青岛分公司发生爆炸事故，事发后中石化首个交易日A股大跌4%。Blacconiere and Patten（1994）指出，高污染行业环境事故发生后，由于肇事企业作为大公司的公众影响力，同时同行业公司同属环境敏感型企业，一方面，同行业经营状况具有共通性引发了投资者对于行业安全与环保的担忧，另一方面，监管部门为避免类似事故的发生，会颁布更为严厉的监管措施。

根据折现现金流量企业价值评估模型，在企业未来存续期不变的前提下，影响企业价值的因素有两个：加权平均资本成本以及预计未来现金流量。环境事故发生后，由于同行业与肇事企业经营上的相似性，投资者可能对同行业的环境风险产生忧虑，F.Sharpe（1964）在其资本资产定价模型中指出了风险与预期收益率之间的关系，即理性的投资者对于高风险的投资项目会索取更高的风险溢价，因此，在环境事故发生后投资者的期望报酬率也会提高，同行业企业资本成本会上升；而环境事故的爆发也会导致预期监管的加强，对环境问题处罚力度的上升（罚款的增加），排污标准的提高（排污费的增加）以及与环境相关的税等都会导致预期的现金流的减少（Blacconiere and Patten，1994）。因此，资本成本的上升以及未来现金流量的减少都将对企业产生负面影响从而导致企业价值的降低，投资者必然调低对行业的预期，基于此，本文提出如下假设。

假设1：中石化环境事故发生后，除肇事企业外的同行业企业会出现负面市场反应

继2013年11月22日的中石化环境事故后，11月28日中石油再度曝出环境污染事件事故，两起事故仅隔6天，那么第二起事故发生后，同行业在资本市场会出现什么样的反应？一方面，第二起事故可能强化投资者对于同行业环境风险的预期，投资者可能更加担心同行业未来的管制成本增加，从而加剧股民的负面预期（不断利空）；另一方面，第一起环境事故对投资者造成严重心理冲击，同行业公司的股价受不利消息的影响出现下跌，这种趋势持续一段时间股价跌至一定程度，如果再度出现利空消息，投资者不再受这些利空因素的影响，甚至证券价格可能出现反弹（利空出尽）。因此，本文提出双向假设。

假设2a：（不断利空假说）中石油事故后，资本市场会出现负面市场反应

假设2b：（利空出尽假说）中石油事故后，资本市场不会出现负面市场反应

（二）环境事故与同行业环境信息披露的变化西方学者从两个方面解释了企业环境信息披露的变化，一是合法性理论，二是公共压力论。合法性理论植根于政治经济学，即公司与社会之间存在一个契约，社会赋予公司合法的法律地位、拥有和使用自然资源和劳动力等权利，公司吸收社会资源，生产商品、提供劳务并向外界排放废弃物。当社会认为公司的经营模式不可接受、不正当时，公司的合法性将会受到威胁。合法性是企业赖以生存的“资源”，公司失去正当性的原因有很多种，如发生的灾难性环境事故损害了公司和同行业公司的声誉或正当性。而当公司的合法性受到威胁时，公司有动机采取措施来证实自身行为的合法，Lindblom（1994）将这一过程称为“合法化”，并指出“合法化”的四种手段：设法告知公众企业行为的改变；设法改变公众认知而不是自身行为的改变；转移公众视线；设法改变公众的期望，而这四种手段都需要借助信息披露。

公共压力论（Boulding，1978）认为，公司环境信息披露是其所承受公众压力的结果，而公共压力又可以源于三部分：一是文化环境，即公众的价值观和态度；二是政治环境，即新法律法规和惩罚性措施的出台；三是法制环境，即公司经营过程中所面临的法律、监管和潜在的罚款，并且这三者是相互影响的，如文化环境的变化可能会对政治环境产生深远影响，进而影响法律结构，在企业经营所面临的文化、政治、法制三方面的公共压力下，公司会增加环境信息披露以对自身的行为作出解释。本文从两个视角解释中石油、中石化环境事故发生后同行业环境信息披露的变化。从合法性理论的视角，由于同行业企业与肇事企业经营业务的共性，投资者可能预期同行业其它企业也存在类似环境风险，从而对企业作出负面评价，因此企业有动机采取“合法性”手段重新获取“合法性”，而依据Lindblom （1994）企业合法化的四种手段需要借助信息披露，同行业企业可能会通过增加环境信息披露来解释自身行为的“合法性”。从公众压力的角度来讲，投资者对同行业环境风险的预期可能会影响公众的价值观和态度，迫于投资者的负面评价，企业会增加更多的环境信息以应对这种文化环境的压力，此外环境事故的爆发可能引起政府更为严厉的监管措施，出台更为严厉的环境信息披露规范，在这种政治环境和法制环境下，企业也可能增加更多的环境信息。此外，公共压力论认为，公司披露的环境信息是其所面对的外部公共压力的函数，即所面临的公共压力越大，披露的环境信息越多，那么环境事故之后，同行业迫于公共压力可能会增加环境信息，且受到负面影响越大的企业受到外部负面评价也越大，在外部公共压力下可能会披露更多的环境信息。基于此，本文提出假设3和假设4。

假设3：环境事故发生后，同行业企业会在其下一年度中披露更多的环境信息；

假设4：环境事故发生后，受到负面市场反应越大的企业，其下一年度环境信息增加的越多。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源按照路径依赖理论，本文在选取行业时依照中国证监会《上市公司行业分类指引（2012年修订版）》选取肇事企业所在行业，该指引依照每一具体经营业务的比重进行划分，即在某一行业中的营业收入的比重占总的营业收入达到50%以上则归入该行业。依据该指引最新的行业分类结果，肇事企业中石化、中石油属于采掘业，因此本文选取采掘业为样本。

（二）研究方法本文用事件研究法对假设1和假设2进行检验，即将研究期间划分为估计期和事件期，计算出每一家样本公司在事件期的股票累计超长收益率（CAR），并通过t检验的方式检验CAR是否显著为负。由于本文中有2013年11月22日的中石化环境事故（定义为事故1）和11月28日的中石油环境事故（定义为事故2），因此将最早的11 月22日的事故1作为事件日t0，之前80个交易日作为估计窗口，之后若干个交易日作为事件窗口，然后分别检验事故1和事故2之后的交易日的累计超常收益CAR是否显著为负。

在检验假设3，即环境事故发生后同行业环境信息披露的变化时。由于随着我国环境信息披露不断走向规范化，企业的环境信息披露不断的得以改善，企业的环境信息也呈现出逐年递增的趋势，为了证明环境事故发生之后的年度同行业企业增加了环境信息，需要证明环境事故发生之后的年度相比发生之前的年度环境信息出现了显著增长，同时还需证明事故发生后的年度之间不存在显著差异，以及事故发生之前的年度之间也不存在显著差异。本文收集了2011到2014年的采掘业上市公司的环境信息数据，由于事故发生于2013年11月，本文将2013年（定义为EDI2013，后面同理）和2014年的环境信息作为事故之后年度的环境信息，将2011年和2012年的环境信息作为事故之前年度的环境信息，采用均值比较的方法，检验EDI2013，2014（事故之后两个年度的均值）是否显著高于EDI2011，2012（事故之前两个年度的均值），EDI2013是否显著高于EDI2012，同时，还需证明EDI2013相比EDI2014是否无显著差异，同时，EDI2011相比EDI2012是否也无显著差异。

在对假设4进行检验时，即负面市场反应是否会影响环境信息披露的增量，本文采用回归的方法进行检验，即通过建立回归模型，检验CAR是否对EDI（环境信息披露增量，即事故之后的年度相比之前的年度环境信息变化量）产生显著影响。

由于在计算股票累计超常收益率需要企业有连续的交易数据，因此，剔除在估计期和事件期交易不连续的公司和ST公司，为避免其他事件的影响导致结果中含有“杂质”，剔除在窗口期有重大事件发生的企业，最终得到43个样本。本文所需财务数据来自国泰安CSMAR数据库，环境信息披露得分通过年报和社会责任报告手工采集，并借鉴王建明（2008）研究成果对环境信息披露进行测量(见表6)，对于每一条目，无披露不得分，定性披露得1分，定量披露或详尽定性披露得2分，最后汇总得到每家企业的环境信息披露得分。本文的环境信息披露评分表见表1。

表1　环境信息披露评分表

四、实证分析

（一）资本市场的反应由于事故1和事故2相隔6天合计4个交易日，为避免与事故2存在重叠，本文检验事故1后4个交易日的CAR，并绘制CAR走势图，实证结果见表2和图1。如表1和图1所示，事件1（中石化事故）后首个交易日，采掘业CAR在1%的水平上显著为负（CAR为-0.0093，P值为0.000），即采掘业出现了负面市场反应，验证了假设1，并且第2个交易日仍有微弱的下降趋势，而在第3、第4个交易日呈现回暖趋势，且第4个交易日采掘业CAR为正，说明事件1在对投资者心理造成一定冲击之后开始出现反弹。在对假设2进行检验时，为保证同假设1检验的对称性，本文同样选取事故2后4个交易日的CAR，并绘制CAR走势图，实证结果见表3和图2。如表2和图2所示，事故2之后所有交易日的CAR均显著为负，验证了不断利空假说，即尽管事件1之后采掘业已经出现了负面市场反应，但再次出现负面事件时，对投资者的心理造成新的冲击，强化了投资者对于环境风险的预期，进而出现新一轮的负面市场反应。

表2　事件1后采掘业行业组合的AR和CAR

图1　事件1后采掘业行业组合CAR走势

表3　事故2后同行业资本市场的反应

图2　事故2后采掘业CAR走势

表4　采掘业行业组合的AR和CAR

图3　采掘业行业组合CAR走势

本文进一步考查在整个事件窗口采掘业行业组合的市场反应，即不考虑事故1和事故2，从事故1起考查行业在事故之后20个交易日的CAR，并绘制CAR走势图，实证结果如表4和图3所示。结合表4和图3，发现对于采掘业，在整个事件窗口期，行业组合的CAR基本为负，除事故发生后第3、第4个交易日CAR有所回升外，在其他的交易日基本呈下降趋势，并且在整个窗口期基本为负而在整个事件窗口，行业组合的AR和CAR均显著为负（均值为-0.0191，P值为0.044），这说明两起环境事故造成采掘业在20个交易日的事件窗口期资本市场持续表现低迷。

（二）环境事故对同行业环境信息披露的影响为了验证假设2，本文采取均值比较的方法，即比较事故之后的年度披露的环境信息是否显著高于事故之前年度披露的环境信息。由于我国环境信息披露不断走向规范化，企业的环境信息披露不断的得以改善，企业的环境信息也呈现出逐年递增的趋势。为了证明企业环境信息披露的增加是由该起环境事故引起，而不是随着年份的自然增长，由于事故发生于2013年11月，本文将2013年（定义为EDI2013，后面同理）和2014年的环境信息作为事故之后年度的环境信息，将2011年和2012年的环境信息作为事故之前年度的环境信息，检验EDI2013，2014是否显著高于EDI2011，2012，EDI2013是否显著高于EDI2012，同时，还需证明EDI2013相比EDI2014是否无显著差异，同时，EDI2011相比EDI2012是否也无显著差异，本文的实证结果如表5所示。由表5可以看出，事故之后两个年度（一个年度）披露的环境信息显著高于事故之前两个年度（一个年度）披露的环境信息，而事故之前两个年度之间并无显著差异，并且事故之后两个年度之间同样也无显著差异，基本验证了环境事故导致了行业增加了对环境信息的披露，验证了假设3。

表5　环境信息披露评分比较

（三）负面市场反应对同行业环境信息披露变化的影响为验证假设4，即资本市场的反应对环境信息披露增量的影响，本文采取多变量线性回归，各变量定义如表6所示，在参考Hsu et al.（2013）研究的基础上，建立以下回归方程，并选取不同事件窗口的CAR进行回归：

驻EDIi=琢i+茁1CARi+茁2SIZEi+茁3LEVi+茁4ROEi+茁5STATEi+着i

表6　变量定义

由表7可知，无论是事故发生后1个、10个以及20个交易日的股票累计超长收益率CAR均未能显著影响下一年度环境信息披露的增量（符号均为正，即负面市场反应越大，增加的反而越少，这与预期相反，但并不显著），采掘业行业的负面市场反应CAR没能对环境信息披露的变化起到显著影响，假设4不能得以验证，这可能是环境信息披露的变化更多的受到其他方面因素影响。本文进一步观察几个控制变量，发现产权性质对环境信息披露的变化起到显著正向的影响，即国企相比民企会增加更多的环境信息，这可能是由于国企相比民营企业承担着更多的环境责任，因而在事故之后面临的公共压力更大，也增加了更多的环境信息。

表7　负面溢出效应对环境信息变化的影响回归结果

五、结论与建议

本文研究表明，环境事故发生后，资本市场对同行业企业作出负面评价，同时，同行业企业会增加环境信息披露以应对公共压力，研究没有发现负面市场反应对环境信息披露增量的影响。因此，本文提出以下建议：（1）环境事故影响的并不限于肇事企业自身，而且会对同行业产生影响，因此，同行业企业应当采取措施抑制其他企业，如可以联合同行业设立环境保护自律组织，设立组织内部规章制度，筹集环境保护专项基金，并定期进行检查评比，对出现环境问题的企业予以内部严惩，对环境表现优异的企业予以内部表彰，实现行业自律。（2）尽管企业环境信息披露水平逐步提高，但总体来看，环境信息披露水平依然低下，对于一些环保部规定的强制性披露项目并没有严格予以执行，因此，相关部门要加强对环境信息披露的监管，对于未严格履行环境信息披露责任的企业予以处罚；同时，积极出台新的环境信息披露规范。

*本文系湖南省社会科学基金“百人工程”项目（项目编号：14BR13）和湖南省情与决策咨询项目（项目编号：2014 BZZZ242）的阶段性研究成果。

［1］王建明：《环境信息披露、行业差异和外部制度压力相关性研究》，《会计研究》2008年第6期。

［2］BlacconiereandPatten.EnvironmentalDisclosure, Regulatory Cost,and Changes in Firm Value.Journal of Accounting and Economics，1994.

［3］LindblomC.TheimplicationsofOrganizational Legitimacy for Corporate Social Performance and Disclosure. Critical Perspectives on Accounting Conference,New York，1994.

［4］Kaufman G.Bank Contagion:A review of the Theory and Evidence.Journal of Financial Services Research，1994.

（编辑 彭文喜）