IPO前后不同盈余管理手段和业绩波动幅度关系对比研究
——基于创业板上市公司数据

张向钦

IPO前后不同盈余管理手段和业绩波动幅度关系对比研究
——基于创业板上市公司数据

张向钦

在国内外财会理论研究中，盈余管理一直是一个重要的研究课题，当前国内学术界主要是从管理动机、管理手段以及管理模式等方面对企业盈余管理的问题进行研究，鲜有涉及到盈余管理与上市公司业绩波动幅度的关系。因此，本文对上市公司IPO前后盈余管理和业绩波动幅度关系进行实证研究，结果发现：上市公司IPO前的业绩逐年提升，IPO前一年达到峰值；IPO成功后业绩逐年下降，IPO后第一年业绩下跌程度最高。进一步分析发现，上市公司在IPO前后，为了满足上市标准，均会借助于真实盈余管理的方式来修饰企业当期的利润业绩；较之于应计盈余管理，上市公司IPO后，真实盈余管理对业绩波动幅度的负面影响作用更明显。也从侧面验证了证券市场的“新股发行之谜”现象。

上市公司IPO前后盈余管理业绩波动

一、引言

在我国现行的财务报告体系中，盈余信息一直是投资者关注的问题，我国企业会计准则要求使用权责发生制作为会计基础，权责发生制赋予会计人员对收入、费用的主观界定性，正是这样的“主观界定性”给上市公司的盈余管理行为带来广阔的空间。另一方面，我国的证券市场尚不成熟和完善，股价对盈余指标十分敏感，资本市场的运作规律并不是投资者所预期的那样遵循一般的投资理论。近年来，盈余管理是热门话题，众多的学者把盈余或现金流量同资本市场相联系，但是把盈余管理同资本市场相联系的研究少之又少，因此，研究盈余管理行为对资本市场的作用对于帮助投资者做出正确的投资决策、规范上市公司的信息披露制度、提高我国证券市场的有效性都有着十分重要的意义。

现阶段，很多上市公司为了提升企业声誉与股票发行价格，在IPO（首次公开募股）前会进行盈余管理来提高企业上市筹备期和股票发行期间的经营业绩，导致企业在成功上市后的业绩与收益出现滑坡，学术界将此种状况称之为“新股发行之谜”。此外，企业股东与管理者之间的信息不对称问题，使得企业盈余管理活动成为可能。上市公司在IPO前并没有相应的市场价格作为参照，且投资者对于上市公司也欠缺深入的了解，投资者主要是通过企业财务报表的分析对企业发展前景进行评判，因此，企业在发行股票进程中，管理者在股票发行之前具有盈余操控的强烈欲望，即向企业投资人与信息使用者传递虚假信息，进而获得更多的股权资本，同时还可以提升企业的股票发行价格。上市公司IPO前后很容易受企业盈余管理的影响，这就给创业者提供了操控企业盈余的机会与动机。同时，企业股东与管理层之间存在信息不对称问题，使得企业盈余管理活动成为可能。因此，对于上市公司IPO前后盈余管理与业绩波动幅度关系的问题，是当前学术界关注的热点话题。

从现实市场来讲，科学合理地选择财务政策与内控应计项目，也就是说合理合规的盈余管理是上市公司管理者的合法行为，但是这并不被企业所推崇。审慎、适度、合理的真实盈余管理对于上市公司来讲，是其应对各种内外风险的必备条件，同时也是上市公司管理者需要具备的基本素养，但是，从某种程度上来讲，过度化的真实盈余管理，可能会给企业带来更多的消极影响，进而会损害企业利益相关者的权益，同时也会造成企业价值的下跌，进而诱发决策者的决策失误。

创业板是中小型企业发展的重要途径，也是我国投资者投资的重要方向。但由于我国的创业板成立的时间短，各项审核、监管制度尚不完善，存在的盈余管理问题也更为严重。因此本文将创业板作为研究的对象，研究创业板上市公司盈余管理对股价的影响，以期提供更加真实、可靠、透明的财务信息，帮助投资者更加全面地认识上市公司的盈余质量和价值，提高我国证券市场的效率，为规范创业板上市公司盈余管理的行为提供理论依据。从现有文献来看，鲜有研究关注创业板中小企业的盈余管理行为，因此，本文的创新也就在于此，丰富了创业板企业盈余管理研究。

本文从上市公司IPO前后的应计与盈余管理两个视角出发，探讨上市公司IPO前后盈余管理与业绩波动幅度之间的关系，以期对上市公司会计信息的使用者有所启发，进一步规范和完善国内证券市场与审计体制，帮助企业投资人做出科学理性化的投资决策。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献综述

IPO上市盈余管理的问题，在西方学术界得到比较完善的研究，早期研究人员Ritter（1991）等人通过研究发现上市公司为了实现IPO并获取较高的股票发行价格来提升企业市场价值，进而获取超额的资金回报，通常会在IPO之前增调企业的盈余以便在投资者面前展示一个高速成长的形象。但是，在IPO成功之后，上一会计年度调增的盈余将会在IPO当年进行全额调减，致使上市公司在IPO之后的业绩出现大幅度波动。Du Charme （2004）等人通过对美国上市公司IPO前后盈余管理的研究发现，IPO之前与IPO当年的盈余管理是导致IPO后长期业绩下跌的缘由。Iqbal（2009）等人对上市公司IPO盈余管理问题进行研究，发现企业在IPO前的盈余管理影响企业IPO后的业绩状况。此外， Cohen等学者（2008）通过研究指出，上市公司IPO前后均采用应计与真实盈余管理去修饰企业财务状况，实现融资管理。Zhao（2012）等学者提出上市公司进行真实盈余管理旨在实现短期化利润目标，是一种偏离常规经营活动的行径。

随着上市公公司IPO盈余管理问题的深入研究，国内学术界也开始注重上市公司IPO前后盈余管理与业绩波动关系等方面的研究。孙威、郝洪（2012）通过实证分析发现，上市公司IPO前后盈余管理程度较高的企业业绩下滑幅度更大，上市公司IPO盈余管理在一定范围内对企业业绩波动进行了解释。林永坚等（2013）选用国内2002-2011年A股上市公司的数据作为研究对象，分析了上市公司IPO前后真实盈余管理活动，研究证实，国内上市公司中普遍存在运用应计项目与真实盈余活动开展正向盈余管理的状况；进一步研究发现，在新会计准则推行之后，企业相应减少了应计项目盈余管理活动，反而大量推行真实盈余管理活动。闫甜、李峰（2014）指出，上市公司IPO后盈余管理会导致企业业绩下跌，此种状况存在于所有资本市场中。就国内上市公司来讲，此种现状不但存在于A股、B股以及H股的市场中，同时也普遍存在于主板、创业板以及中小板市场中。

综合上述文献，可以看出上市公司IPO前后极可能存在有一定的盈余管理行为，过去有关IPO盈余管理的研究主要集中于上市公司应计盈余管理的范围内，但是随着经济的发展以及相关制度的不断完善，应计盈余管理并不是帮助企业实现盈余管理目标的唯一路径，因而，当今多数企业将目光转向真实盈余管理活动来实现企业盈余管理目标。

（二）研究背景与假设提出

在以往的理论研究中证实上市公司股价与企业盈余之间具有极高的相关度，盈余管理是上市公司IPO恒定股价的依据。国外学者Teoh等（1998）在研究过程中发现，由于上市公司IPO前后没有现成的信息可用，投资者不得不参照招股文案中所披露的财务信息，多数承销商选用可比的已经上市公司的市盈率与IPO公司的单股盈余的乘数来确定股价，因此，承销商与发行者存在操控盈余的动机，进而提升企业股价。当前，国内资本市场上存在较多的不完善要素，且在盈余管理过程中机会主义倾向严重，上市公司在IPO前会进行盈余管理，但是盈余管理活动会造成IPO后业绩下跌。由于上市公司在上市年份中需要披露出IPO前三年以及最近一期的财务信息报告，所以，上市公司在IPO当年对IPO前的经营业绩会持续进行操控，IPO后的第一年企业业绩下跌程度达到最高。基于此，本文提出假设H1：

H1：上市公司IPO前的经营业绩逐年上涨，IPO前一年达到最大；IPO当年出现下跌，IPO后第一年经营业绩下跌程度最高。

多数上市公司在上市之前都会进行结构的重组，为了迅速上市、快速融资，可能会采用多重形式的盈余管理。在法治法规以及新会计准则的约束监管下，上市公司真实盈余管理比应计项目盈余管理更具隐蔽性，且不容易被证券监督机构和审计师所察觉，尤其是不容易被企业投资人所识别。基于此，本文提出假设H2：

H2：上市公司在IPO前后，为了迎合上市标准的要求，均会借助于真实盈余管理的方式来修饰企业当期的利润。

众所周知，上市公司在IPO前后进行应计与真实盈余管理，旨在模糊或修饰企业的真实业绩，但是两者对企业后期业绩的影响效用是不同的。应计盈余管理对上市公司会计盈余在会计期间的分布状况具有一定的影响，在上市公司整个生命周期期间不会影响到企业的总盈余额。而真实盈余管理不但会影响到上市公司经营活动的现金流，同时也影响到企业的当期盈余额，此种影响作用具有持久性，对企业的价值具有损害作用。有研究证实上市公司IPO前后，真实盈余管理负向显著影响企业业绩，利用真实盈余管理活动的上市公司到后期，公司业绩会显著下跌。基于此，本文提出假设H3：

H3：较之于应计盈余管理，在上市公司IPO后，真实盈余管理对公司业绩波动幅度的负面影响更明显。

表1　变量及其含义

表2　上市公司IPO前后OR统计分析

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选用2012-2014年国内创业板上市公司为研究样本，以IPO当年作为基准年，分别将IPO前三年界定为-1、-2、-3年，将IPO后两年界定为1、2年。为了确保实证数据的科学性，且上市公司中不存在保险、金融等特殊化行业，在对上市公司正常经营活动中的现金流量、操控性成本、产品生产成本展开估计时，不对年度与行业进行区分，且尽可多地利用样本资料。在探究上市公司IPO前后盈余管理和业绩波动幅度关系时，需要保证样本会计期间的数据一致性，因此选择研究对象中均包含有-1、0与1年相关数据的上市公司信息资料，经过筛选后，共获得525家上市公司样本数据。本文在实证研究过程中的数据均源自于CSMAR数据库，一些在CSMAR数据库中找不到或者是少量缺失的数据，主要通过网络搜索以及上市公司IPO时的招股文案中手工整理获取。

（二）变量界定与模型建构

1. 变量界定

本文借鉴Cohen（2008）的研究方法来界定上市公司IPO真实盈余管理水平，记作REM。REM的核算方法如下：

式（1）中，REM_prod为真实盈余管理总水平；REM_cfo为异常经营活动现金量；REM_ disexp为异常操控性成本。用上市公司资产收益率作为解释企业业绩波动幅度的变量指标，记作OR，由于上市公司IPO过程中企业的现金流量会增大，但是期末货币资金并不能得到快速经营并产生效用，所以，ROA的具体核算是企业净利润额除以扣去期末货币资金后的期末资产总额。

表3　应计计盈余管理分析统计

表4　真实盈余管理分析统计

表5　多元回归分析结果

2. 模型构建

为了研究上市公司IPO前后盈余管理对业绩波动的影响，本文以上市公司经营业绩（OR）为被解释变量，以上市公司IPO前后盈余管理作为解释变量，构建出上市公司IPO前后盈余管理与业务波动幅度关系的多元回归模型如下：

式（2）中，EM用以表示上市公司IPO前后盈余管理变量，其中包含有应计盈余管理（AEM）：ABS_ AEM、+AEM、- AEM，以及真实盈余管理（REM）两个变量：REM_cfo、REM_prod、REM_ disexp，x表示控制变量，各变量及其含义见表1。

四、实证结果检验

（一）描述性统计分析

首先对上市公司IPO前后资产收益率OR进行对比分析，具体结果详见表2。

从表2中OR统计分析可以看出，不管是OR的均值或是中位数，上市公司IPO前后都出现了倒深“V”型走势，即IPO前三年的运营业绩呈现逐年递增走势，在IPO前一年值达到最大，均值为0.266；IPO当年经营业绩出现下跌趋势，IPO成功后一年资产收益率OR增加率出现负值，为-14.81%，IPO后一年OR呈现出大幅度下降趋势， OR增加率为-28.26%。从均值对比分析上来讲， IPO当年业绩额绝对值比IPO前一年下跌了4%，降低度达到14.81%；IPO后一年比IPO当年的OR绝对值下跌了7.1%，下滑度达到28.62%，进而检验了假设H1。

由于会计利润是上市公司上市标准中的一个主要指标，且在上市之前企业会计利润对IPO有较大的影响，所以上市公司IPO前后存在有一定的盈余管理动机。但是真实盈余管理还是应计盈余管理，又或者是两者同时进行，需要对变量进行进一步描述性分析。首先对上市公司应计盈余管理进行分析检验，本文借助于Jones模型来计算上市公司的盈余管理，具体结果见表3所示。

据表3统计结果可以看出，上市公司应计盈余管理AEM在IPO前一年与当年的均值具有显著性，ABS_ AEM、+AEM、- AEM在IPO前后的均值都具备显著性，同时在IPO前两年及当年这三个变量要素均值的绝对值要显著高于IPO之后的，这就说明上市公司在IPO前后都开展了盈余管理活动，且上市公司IPO前及其当年的应计盈余管理的程度明显高于IPO之后的应计盈余管理活动。

然后，对上市公司样本真实盈余管理活动进行检验统计，以分析上市公司前后真实盈余管理活动的整体状况，见表4。

由表4的数据可以看出，上市公司在IPO前一年、当年以及后一年真实盈余管理REM的均值都具有显著性，表明上市公司在IPO前后均存在有真实盈余管理。另外，研究表明，上市公司IPO之后第二年真实盈余管理均值有所下降，且不具显著性，说明上市公司在IPO后一年会继续进行真实盈余管理活动，但在IPO后第二年上市公司真实盈余管理活动行为就不具显著性了，究其原因，可能与企业投资者股票锁定转让期的规定相关。值得一提的是，上市公司IPO前一年与当年的真实盈余管理活动均值呈负值，IPO之后第一年真实盈余管理活动的绝对值比IPO当年的高，且由负值转向正值。从理论上分析来看，正值的真实盈余管理活动是为了提升企业的利润，负值的盈余管理活动是为了调低企业的利润。依据上述理论分析，上市公司IPO之后企业业绩明显下跌，那么，正值的真实盈余管理与企业业绩波动幅度之间的关系，可以从REM_cfo、REM_prod、REM_ disexp三个要素上来解释，结果验证了假设H2。

（二）多元回归分析

为了进一步验证IPO前后盈余管理与业绩波动幅度之间的关系，需要进行多元回归分析。以上市公司资产收益率OR为被解释变量，以应计盈余与真实盈余管理及其各要素为解释变量，多元回归结果见表5。表5数据证实：在其余影响上市公司经营业绩变量得到控制之后，应计盈余管理及其各要素变量系数不具显著性；但是真实盈余管理及其各要素变量的系数值均在0.01水平上具有显著性。真实盈余管理总要素REM的系数是负值，且显著，表明上市公司IPO前后真实盈余管理活动负向影响企业经营业绩。所以说，较之于应计盈余管理活动，上市公司IPO之后真实盈余管理活动的负向影响作用更加严重。进而检验了本文的原假设H3。

五、研究结论

根据实证研究结果，本文得出如下结论：

首先，上市公司IPO前的经营业绩逐年上涨，IPO前一年达到最大；IPO当年出现下跌，IPO后第一年经营业绩下跌程度最高。这就验证了“新股发行之谜”在国内上市公司IPO前后存在，需要证监会和投资者特殊注意。

其次，上市公司在IPO前后，为了迎合上市标准的要求，均会借助于盈余管理的方式来修饰企业当期的利润态势。修正利润态势会影响投资者对公司盈利能力的预判和投资决策，不利于我国资本市场的长期健康稳定发展，因此应当借助制度约束盈余管理并加强监管。

再次，较之于应计盈余管理，在上市公司IPO后，真实盈余管理对业绩波动幅度的负向影响效用更明显。操纵真实盈余管理可以粉饰上市公司的财务报告，但也提高了操作风险，对管理层能力的要求也会进一步提升，如果不能妥善处理操纵真实盈余带来的业绩波动，极可能会造成重要的决策失误。

第四，在实证分析过程中存在着一个比较奇怪的现状，上市公司在IPO上一年与当年的真实盈余管理显著呈负值，而在IPO后一年显著呈正值，这就说明，上市公司在人为化降低企业利润的情形中存在着不凡的经营绩效，但是在人为提升企业利润的情形下的经营绩效却不如人意，再加上上市公司IPO前后企业高管离职状况，使得此种状况值得深思。

作者单位：郑州大学西亚斯国际学院商学院

主要参考文献

1.Cohen D A， Dey A. Lys T Z. Real and accrual-based earnings management in the preand post-Sarbanes-Oxley periods. The Accounting Review.2008 （3）

2. Zhao Y， Chen K， Zhang Y， et al. Takeover protection and managerial myopia： Evidence from real earnings management ［J］. Journal of Accounting and Public Policy，2012（32）.

3.孙威，郝洪. IPO盈余管理程度与长期财务绩效的实证研究. 会计之友.2012（1）

4.林永坚，王志强，林朝南. 基于真实活动操控的盈余管理实证研究——来自中国上市公司的经验证据.山西财经大学学报.2013（4）

5.闫甜，李峰. 中国上市公司IPO后经营业绩下滑之谜：文献综述.经济与管理研究.2014（2）

6.曲大成，房振明.基于隐马尔科夫模型的波动率预测探究.电子设计工程.2014（18）