A股熔断机制：愿望的善良，未知的结果

王汉锋

编者按：2016年伊始，熔断机制生效，短短4个交易日，A股就有2个交易日因熔断而暂停交易，特别是周四开市时间仅有29分钟。在运行4天后，熔断机制终于被暂停实施。但是，其对市场造成的伤害却不小——沪深股指新年以来的累计跌幅已经分别达到11.96%和15.16%。俨然已构成小型股灾。

事实上，熔断机制在推出之前就已有业内人士对此机制所能取得的效果表达了担忧。本文选取的中金公司的研报发表于2015年12月6日，其在文中指出“熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。”管理层在设计该机制的时候，未对结果进行准确估评，又在股市出现大幅下跌后随即暂停实施，这些举动都显得太过随意。

2015年9月7日，沪深交易所和中金所发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。12月4日，三所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。

熔断机制：背景、作用与代价

机制推出背景：今年6月中下旬开始A股市场出现一波急速下跌，期间屡次出现千股跌停涨停的奇观。监管层推出熔断机制目的是为了防止出现类似情形时，通过机制安排在市场极端波动的情况下给予投资者更多冷静时间，从而达到稳定市场的作用。

A股的波动特征：沪深300指数在历史上有147次波动在4.5%以上，其中105次的5%波幅满足暂时熔断条件，33次7名的波幅满足停止交易条件。且从发生时点来看，这些波动多发生在市场牛熊风格比较明显的时段，在震荡行情下发生的概率较低。历史上沪深300指数触碰跌幅阈值的次数明显高于涨幅阈值，其中碰触跌幅5%、7%的次数分别为69、22次，碰触涨幅5名、7%的次数分别为36、11次。考虑到A股市场以散户为主的投资者结构在这十余年的时间里并未发生本质性的变化，且至少在未来一段时间里依然很难有根本转变。监管层推出熔断机制以图起到防止市场非理性波动、稳定市场的作用。

机制的影响：（1）熔断机制的引入可能会起到部分稳定市场的作用。由于市场波动加大时，交易将被强制性中断，能够起到一定的稳定市场的作用：（2）但这种熔断机制起作用也将是有代价的：首先，目前一级阈值幅度较低（根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5名），且二级阈值与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁地被中断；第二，目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。我们估算市场下跌达到4.5%-5%区间交易日占比0.9%，在这样的交易日投资者也可能会因为指数波动幅度在接近熔断阈值而恐慌性抛售导致市场跌幅触碰阈值引发熔断。

与其他国家熔断机制对比

美国、韩国、印度等国家也设立了指数熔断机制。相比之下，中国在有个股涨跌幅限制的情况下，指数的熔断阈值相对严苛，触碰频率估计也将远高于美国、韩国等国家。以美国为例，因1987年股灾，美国在1988年设定熔断机制，随后在2012年又做出调整，目前的美国指数熔断机制的基准指数为标普500，阀值只有单项跌幅阀值，为7%/13%/20%。但自最新规则（2012版）以来，美国尚未用到过熔断机制。