保障性安居工程PPP融资模式研究
———以新疆为例

韩　芳

（新疆农业大学管理学院，新疆　乌鲁木齐　830052）

保障性安居工程PPP融资模式研究
———以新疆为例

韩芳

（新疆农业大学管理学院，新疆乌鲁木齐830052）

PPP模式是解决保障性安居工程融资困难的重要手段，但PPP项目融资面临许多现实问题，集中表现在供求期限错配、融资风险有限追索权、融资政策缺乏等方面。为有效匹配保障性安居工程PPP项目的资金需求，进行融资模式创新非常必要。本文按照PPP项目生命周期的不同要求，对各类短、中、长期资金进行结构化设计，实现不同类型资金的有序衔接、进出畅通，形成期限匹配、成本适当、多元化可持续的PPP项目融资模式，对促进保障性安居工程可持续发展具有重要参考价值。

保障性安居工程；PPP项目融资模式；多元化资金；资本退出机制；配套政策

保障性安居工程是重大民生工程，“十二五”期间新疆累计建设142万套保障性安居工程，完成规划目标的114.70%，在解决低收入群众住房困难、维护社会稳定、拉动经济增长方面发挥了重要作用。进入“十三五”，新疆计划建设99.22万套保障性安居工程，包括城镇棚户区改造和公共租赁住房建设，共需资金2566亿元，融资问题成为制约新疆住房保障发展的最大瓶颈。目前保障性安居工程资金的来源主要以中央和地方政府财政补贴为主。近年来新疆债务大量到期，经济下行压力加大，如果要继续扩大住房保障的财政支付，难度很大，必须调动财政之外的社会资本积极介入。2015年5月财政部、住建部等六部门发布了《关于运用政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership）推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》。2015年9月国务院发布的《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套设施建设有关工作的意见》提出要积极推广PPP模式进行城镇棚户区改造。可以看出PPP模式将成为“十三五”保障性安居工程融资的重要手段；但PPP项目融资不同于普通项目融资，面临许多现实困难。本文以新疆为例，针对保障性安居工程的资金需求特点和PPP项目融资特征，分析保障性安居工程PPP项目融资难的原因，试图建立多元化、可持续的PPP项目融资模式，以期提高国家宏观政策的可操作性，推进保障性安居工程可持续发展。

一、保障性安居工程资金需求特点及PPP项目融资特征

保障性安居工程资金需求量巨大、投资回收周期长、投资收益率低下但较稳定。运用PPP模式进行保障性安居工程项目融资，能够广泛吸收各类社会资本，满足资金需求。但是PPP项目融资不同于信用融资，是有限追索权。它是以项目未来的现金流和项目本身的资产价值作为抵押，取得有限追索权的贷款。项目投资人自身的资信不能作为项目融资的信用基础，项目贷款人对项目投资人的其他项目资产无任何要求权。图1是保障性安居工程PPP项目融资流程。在项目准备阶段，政府选择社会资本组成项目公司，政府与项目公司签订PPP合同，由项目公司与各类金融机构进行项目融资。

二、保障性安居工程PPP项目融资困难分析

1、融资供给期限与需求错配，融资渠道狭窄，融资手段单一

图1　保障性安居工程PPP项目融资模式

PPP模式下保障性安居工程项目周期长达10—30年，需要中长期资金支持。但实际上进入保障性安居工程的中长期资金种类非常有限，主要以国家开发性金融为主，缺乏广泛的中长期资金来源。新疆“十二五”保障性安居工程共投资1501亿元，银行贷款比例只占20%。而在300亿元的银行贷款中，国家开发银行占76%，农业发展银行占19%，住房公积金占1%，商业银行占4%。商业银行之所以不愿意进入保障性安居工程，主要是因为商业银行资金供给期限与保障性安居工程需求不匹配。商业银行资金贷款周期短、贷款成本高，若长期融资的比例过高会与银行资金来源的短期性发生冲突，大量的短存长贷所产生的债务与资产的期限错配会导致银行流动性风险，增加银行体系的不稳定性，因此在保障性安居工程建设中商业银行提供贷款的积极性很低，同时也可以看出保障性安居工程融资手段单一。“十二五”期间新疆保障性安居工程通过银行贷款和发行企业债券共募集资金330亿元，从融资形式上看主要以间接融资（银行贷款）为主，比例达到90%，直接融资（企业债券）比例较少，只占10%，缺少信托计划、资产证券等多样化的融资手段。

表1　保障性安居工程PPP项目融资渠道

2、融资风险只能有限追索，资本退出机制不明确，社会资本风险巨大

目前能够参与保障性安居工程建设的社会资本包括金融资本和产业资本，但这些社会资本态度都很谨慎。主要原因在于，一是PPP项目只是有限追索权，如果项目失败，项目公司破产，社会资本只能追索到项目公司，对母公司无追索权，投资风险巨大。二是缺乏正常的资本退出机制，降低了资本的流动性，缺乏融资吸引力。将一个项目总投资20%～30%的资金作为资本金，与政府签订长达10—30年的合同，剩下的资金以贷款方式实现，假若失败，要优先还债，本金可能血本无归。目前国家财政部和发改委均要求将社会资本退出机制列入PPP合同管理的重要部分，并提出了退出机制的框架性要求，但主要偏重于非正常情形下的临时接管，对正常情形下社会资本方的退出安排明显不足。主要表现为：PPP合同法律关系下的社会资本方的退出退化为变相的政府方审批权；社会资本方多以政府方回购、项目搁置方式解决或以仲裁、诉讼等高成本、非正常方式退出。

3、缺乏融资政策支持，融资成本高、贷款审批难

PPP模式下基于项目收益和现金流的项目贷款与传统的平台贷款差异很大，与银行原有的贷款审核条件不完全匹配，PPP项目贷款存在许多现实障碍，缺乏相应的融资政策支持，例如银行在贷款审批时通常要求项目取得《国有土地使用权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》及《建设工程施工许可证》。但对于城镇棚户区改造来说，由于存在大量拆迁任务，短时间内难以形成净地进入土地出让市场，不能及时获得《国有土地使用权证》。此外，由于PPP项目贷款是一种有限追索权，一旦项目出现风险，只能追索到项目公司层面，无法向项目公司的股东方和政府主张权利。所以银行要对PPP项目融资中可能涉及到的预期收益权质押、股权质押、信用保证等增信方式进行审核，PPP项目贷款审批周期比一般项目要长、成本更高。

三、多元化、可持续的保障性安居工程PPP融资模式构建

鉴于保障性安居工程PPP项目的融资特征，为有效匹配项目的资金需求，融资创新非常必要，总体思路就是按照PPP项目生命周期的不同要求，对各类短、中、长期资金进行结构化设计，实现不同类型资金的有序衔接、进出畅通，形成期限匹配、成本适当、多元化可持续的PPP项目融资模式。具体构建步骤如下：拓展融资渠道、丰富融资手段、优化融资结构、建立分级资金池、明确资本转换和退出机制、有序安排融资节奏。

1、拓展融资渠道

为满足“十三五”保障性安居工程的巨额投资需求，必须寻求更为广泛的资金来源。表1是我国现行金融体系下的各类资金渠道，各类中长期资金以政策性资金为主。但是与保障性安居工程融资的匹配度并不完全一致，需要进行融资可行性分析。

2、丰富融资手段

PPP模式下保障性安居工程项目应当采取多样化融资手段，例如股权投资基金、项目收益债券、资产证券化、房地产投资信托计划等吸引各类资金进入保障性安居工程建设。图2是保障性安居工程PPP项目融资手段。

图2　保障性安居工程PPP项目融资手段

3、建立分级资金池

根据目前国家通过的PPP示范项目，保障性安居工程平均收益率在6%～8%之间，普遍低于市场上的资金投资收益，对于短期资金吸引力不大，必须通过结构化设计PPP项目资本，方可满足不同资金的投资回报率。根据图3中各类资金对风险的不同控制要求，将PPP项目投资基金依次划分优先、次优先、中、劣后等级，不同等级对应不同的收益分配权和投资回报率。优先级资金优先获得收益分配和较高投资回报，劣后级资金最后获得收益分配和较低投资回报。一般由政府和开发性金融承担劣后级资金、社会资本认购中级资金，商业银行认购优先级资金。对于成本高但速度快的信托资金可以认购次优先级资金。

图3　保障性安居工程PPP项目资金池构成

表2　保障性安居工程PPP项目不同时期融资安排

4、有序安排融资节奏

根据表2中项目建设期和运营期的不同要求，合理安排融资规模。一般项目建成前风险最大，融资成本较高，所以一开始项目公司主要依靠股权投资，可以不用长期贷款，也不需要那么多资金。项目建成运营稳定后，项目收入稳定，风险下降，融资成本降低，此时再二次融资，引入社保类中长期资金。

5、明确资本转换和退出机制

明确社会资本正常退出机制，可以增加资本的灵活性和融资吸引力，是保障PPP项目持续稳定运行的关键。2014年国家发改委发布的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》中提出政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。这为保障性安居工程PPP项目的资本退出机制设计提供了基本思路。保障性安居工程项目可以通过以下三方面实现股权资本的转换和退出。

（1）实施共有产权制度。目前公租房主要采取“只租不售”方式，流动性很弱，投资回报期长，难以吸引投资者参与。实施共有产权制度可将公租房产权逐渐出售给被保障对象，直至产权全部转移。共有产权制度在国外的实践经验表明，可以有效回收建设资金，实现资本退出。

（2）搭建PPP项目股权交易平台。为PPP项目参与各方提供融资、交易、确权、转让流通等方案，在解决保障性安居工程建设问题的同时为民间资本提供可靠安全的投资渠道。

（3）项目运营平稳后实施资产证券化。在保障性安居工程达到一定规模和收益稳定后，积极参与区域股权交易市场、新三板等多层次资本市场，在不损及项目公司正常运转的同时，实现社会资本方低成本、高收益的正常退出。

四、配套政策建议

保障性安居工程PPP项目融资成功不仅取决于融资模式设计的科学性，还取决于配套政策和相关制度改革的深度与广度。首先要完善PPP项目的救济制度和补偿制度降低有限追索权的融资风险。由于保障性安居工程PPP项目是有限追索权，一旦失败，追索责任只能到项目公司层面，对社会资本而言风险巨大。应当从立法层面建立PPP项目救济制度，目前我国《行政诉讼法》及司法解释明确了特许经营合同是行政合同，可以纳入行政诉讼，但是没有明确PPP合同争议是否适用，建议目前对PPP项目采用经济高效的仲裁方式。其次要深化金融制度和财政制度改革，为保障性安居工程PPP项目融资提供更多的政策支持。金融机构要转变保障性安居工程PPP项目放贷和投资的思维和流程。传统放贷只需要有资产抵押、信用抵押或担保即可，但是对基于项目收入的有限追索项目融资，金融机构并无既往经验可循，应当出台针对PPP项目的相关政策，放松放贷流程、评审标准和风险控制标准，并降低融资成本。此外，地方政府应将PPP项目付费责任纳入中长期预算，而不只是三年一调整，这样实质上是一种效力高于原来担保的付款承诺，有利于增强社会资本投资保障性安居工程的信心。

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（实习编辑：胡春雨）

新疆科技厅软科学项目，公私合作视角下乌鲁木齐市公共租赁住房融资模式创新与机制研究，编号：201442118。