资本结构调整综述

张晨

【摘要】企业资本结构调整是公司资本结构决策比较重要的一部分。随着经济环境的动态发展，资本结构调整尤为重要。本文主要是从目标资本结构、资本结构调整必要性和速度对国外的资本结构调整问题进行了系统梳理和综述。

【关键词】资本结构调整 目标资本结构 调整速度 调整策略

Modigliani和Miller（1958）在一系列严格假设和完美市场的前提下提出企业价值和资本结构无关。由于各种内部和外部因素的影响使得企业的实际资本结构偏离目标的资本结构，公司就会通过一些发行股票偿还债券来改变企业的债务率，这就是资本结构调整。

一、目标资本结构的影响因素

目标资本结构是一种股权和债券间的安排，能够使企业的资本成本最低且企业价值最大，并能够最大限度的调动利益相关者积极性（Frydenberg，2011）。目标资本结构的影响因素与资本结构的调整速度的影响因素有一定的联系，外部因素主要包括经济形势和通货膨胀等因素。Frank和Goyal （2009）认为，经济形势越差，公司负债率越高。Frank （2009）的研究均支持了权衡理论，认为预期通货膨胀率越高时，利率越低，负债率也越高。

内部因素主要包括公司规模、公司成长性、股利支出等因素。研究表明由于大企业相对小企业而言，信息披露会更充分，大企业信息不对称问题也就较轻，因此它们会更倾向于选择权益融资而不是债务融资（Rajan，1995）。依据代理理论，由于公司由股东控制，使其具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对成长中的企业而言，由于其未来投资选择更富弹性，债务代理成本很可能更高，因而預期成长性应该与负债水平负相关，股利支付也与负债率负相关（Frank，2009）。

二、资本结构调整的必要性

资本结构调整是市场对企业的内在要求。在通货膨胀时期，企业可以在货币贬值按账面价值偿还债务时获得收益。由于调整成本的存在，并且企业的内外部环境、自身的经营财务状况是不断变化的，从而公司的实际资本结构会与目标资本结构发生偏离，这会削减公司价值（Jalilvand和Harris，1984； Hovakimian et al.，2001）。

调整成本在资本结构决策中发挥了至关重要的作用。正是因为调整成本的存在，才使得在其他条件都相似的公司会在资本结构的选择上存在差异。Fischer、Heinkel 和Zechner（1989）正式强调了资本结构调整成本的重要性。他们的研究表明，只有当调整资本结构的收益（税收收益）大于调整成本（债务发行成本）时，公司才会进行趋近目标资本结构的调整。

三、资本结构调整速度的影响因素

当资本结构相对于目标资本结构发生偏离并且需要进行调整时，则公司需要考虑进行资本结构调整，这种决策包括资本结构调整速度影响因素和方式的选择，除此之外，从公司战略方面来看资本结构调整也是公司进行决策的重要部分。资本结构调整速度的影响因素主要从外部环境和公司内部环境两方面。

（1）宏观因素。宏观因素主要包括了通货膨胀、宏观经济状态、金融环境等。早在1988 年Kim 和Wu 就发现了通货膨胀与负债水平正相关。Hackbarth et al.（2006）指出，公司资本结构动态调整的速度和幅度依赖于当前的经济环境。与经济衰退时相比，在经济繁荣时公司对资本结构的调整应该更为频繁、但调整幅度更小。关于宏观经济环境对资本结构调整速度的影响，有关研究通过1991-2001年91家瑞士公司的样本数据，发现在经济景气时期公司的资本结构调整速度较快（Drobetz，2006）。Antoniou（2002）发现不同国家用于不同的金融体系，固定资产率、权益市场贴现率、收益率和有效税率对不同国家公司的杠杆比率有不同程度和不同方向的影响，不同国家的公司都向着目标资本结构调整，但是调整的速度不同。

（2）微观因素。微观因素主要包括偏离目标资本结构的程度、公司规模、公司成长性等。公司调整资本结构是有一定的固定成本，如发型股票和债券的费用。当这一固定成本较大时公司只有偏离目标资本结构较远时才会进行调整，并且公司偏离目标结构的程度与调整速度正相关（Heshmati，2001；Drobetz，2006）。Banerjee等（2000）、Heshmati（2001）得出公司规模与调整速度负相关，公司规模越大，治理结构越好，经理人员将资本结构调整到最佳状态的监督越严格，因而调整速度越快，这也可以解释大公司更加关注资本结构的原因。

四、结论与未来展望

对于一个“理性”的公司来说，其核心是资本运营而不是产品生产，其追求的目标应该是确定公司债务资本与权益资本的最佳比例关系，降低成本，规避风险，获得更多的收益。关于企业在进行资本结构调整时，需要注意公司的资本结构优化是循序渐进的，应该根据实际融资需求来进行。作为决策者，一方面要了解公司的业务，谅解整个行业以及公司自身竞争实力；另一方面还要多学习金融财务知识，才能更好的进行资本结构决策。

参考文献：

[1]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011.

[2]于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济，2012.

[3]姜付秀，屈耀辉，陆正飞，李焰.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008.

[4]黄辉.企业资本结构调整速度影响因素的实证研究[J].经济科学，2010.