国企试水交叉持股

文/本刊记者 李亮子

国企试水交叉持股

文/本刊记者 李亮子

“推进公有制经济之间股权多元化改革”被写入“十三五”规划纲要。目前，国投集团与中国海运、中国石油与宝钢、武钢集团和中国远洋运输已在试水交叉持股。

此前的国企改革，更多的是在结构上进行合并，或者是在国企股权划转上，方式比较粗放。现在的国有企业已经大到不能随便整合，在产能结构的削减和公司治理结构的调整方面，不是仅用行政命令就可以完全实现的。在此情况下，需要摸索另一条产能削减和转移的方式，就是通过资本的纽带，在供给和需求之间削减相关的交易成本，让交易链条变短。

近期，央企间交叉持股频频亮相，不完全统计，近半年内就有6家央企无偿划转其上市公司的股份给其他央企。

交叉持股频亮相

今年4月13日，国投新集发布公告称，于4月12日接到公司控股股东国家开发投资公司（简称“国投公司”）发来的通知，国投公司拟将其持有本公司的A股股票126936548股（占总股本4.9%）无偿划转给中国海运（集团）总公司（简称“中国海运”）。无偿划转后，国投公司持股比例从35.21%下降到30.31%，中国海运持股比例则由零上升至4.9%。

接下来，6月17日，中国石油发布公告称，中国石油集团拟将其持有的中国石油6.24亿股A股股份（占总股本的0.34%），无偿划转给宝钢集团，其市值约为45亿元。本次无偿划转完成后，中国石油集团在中国石油总股本中的持股比例，将由86.35%降至86.01%。中国石油的控股股东及实际控制人不变。

6月21日，武钢股份发布公告称，武钢集团将所持有的5亿股武钢股份（约占公司目前总股本的4.95%），无偿划转给中国远洋运输（集团）总公司，相关股票过户已完成。武钢集团表示，此举是为了深化双方战略合作，促进生产经营长期稳定发展。

央企之间频现的交叉持股似乎成为国企改革试水的一种模式。有人对此表示赞赏，有人对此心存疑虑。交叉持股对于国企改革来说究竟意味着什么？

所谓交叉持股，又称相互持股或交互持股，交叉持股是指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。交叉持股的主要特征是，甲持有乙的股权；乙持有丙的股权；丙又持有甲的股权……在牛市行情中，甲乙丙公司的资产都实现了增值，意味着它们所持有的别的公司股权也在升值，进而又刺激自身股价上涨。

交叉持股最早源于20世纪50年代的日本，我国的交叉持股在此之前也存在，但是主要集中在金融领域。本轮交叉持股一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的股权只是国有股权，国有股受让方必须是国有独资公司，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。在流程上，股权无偿划拨只需得到国务院国有资产监督管理委员会审批后实施，并不涉及要约收购。

交叉持股有深意

三家涉及交叉持股的企业对于本轮交叉持股的作用各自做了不同的阐述。

中海集运在公告中称，划转股份旨在深化国有企业改革的总体部署和国务院国资委的有关工作安排，加强上下游企业间的战略协同，有利于进一步完善国资监管体制机制，优化国资布局结构，增强国有企业改革动力和发展活力。

武钢集团官方微信“幸福武钢”提到，交叉持股有助于打破央企之间原先封闭的产业链，根据产业上下游的关系重新布局和调整业务板块，有助于公司之间实现业务协作和整合，从而有效化解产能过剩问题。

中国石油相关公告解释说，交叉持股的目的是为加强中国石油集团与宝钢集团战略合作，优化公司股权结构。

对于中央企业这样航母型的巨型企业来说，交叉持股涉及的金额虽然不少，但是放在央企这样超级体量的里面，交叉持股的份额与股本总额相比简直是天壤之别。上文提到的三家央企交叉持股的份额最多的都不足5%，最少的甚至不足0.5%，名义上说是调整央企股权结构，而实际上看，这种可能性微乎其微。

中国企业研究院首席研究员李锦告诉《国企管理》：“交叉持股从设计上是有考虑股权多元化，调整股权结构方面的考虑，但是因为交叉持股的份额很小，这不失为一种股权投资的形式，主要还是为了满足企业上下游间产业链条的需要。参与交叉持股的企业之间都是有产业链条上的关系的。举个例子说，中国远洋集团把股权给武钢，武钢持股中船重工，这样就形成了产业链条的上下游，武钢的铁矿石运输需要中远集团，武钢生产的钢铁可以提供给中船重工生产船舶，中船重工造的船又可以给中远集团跑运输用。这样的上下游关系就导致了多家央企间交叉持股。将来为了满足产业链条发展的需要，三家央企甚至是多家央企交叉持股的局面出现也并不为奇。由此可见，说交叉持股可以改变央企股权结构还为时尚早，目前看，交叉持股对于股权结构上的改革起不了多大作用。”

中国企业改革与发展研究会副会长周放生对此观点表示认同，他说：“国企之间交叉持股几乎不起作用，如果把一定的股权划给社保基金可能会起到一定的作用。因为社保基金介入可以起到股权制衡和追求收益的作用。”

交叉持股更大的价值在于可以在企业之间形成技术、人事、销售、创新方面策略联盟和联合协作优势。这种情形可以在上下游关联企业之间，通过企业间交叉持股达到资金、供货、销售网络的合作；也可以发生在水平方向的，可以达到提升规模效率、提高企业竞争力方面的作用。借助交叉持股可以有效地实现公司之间的业务协作和整合，实现真正的“你中有我，我中有你”的新格局。

此外，交叉持股通过互换股份，将风险分摊出去，比如煤炭行业持有电力行业股票，煤价跌，电力行业赚钱，得到一个对冲的作用。这样的好处是企业不用真的多元化经营，因为多元化经营需要的对企业的操控能力，对集团内企业的整合能力，对资金的要求能力是比较高的。通过交叉持有股份，不用进入新的行业，让专业的人来帮忙管理就能分享利润是交叉持股最明显的好处。

有人认为，央企试水交叉持股是为了下一步国企改革试点的国有资本投资运营公司做准备。尽管目前只有诚通集团和中国国新两家央企被确定为国有资本运营公司试点企业，但中国远洋海运集团、五矿、武钢、国家电投、中国船舶等多家央企均已形成投资运营公司的框架。据内部人事透露，中国石油也有可能成为一家战略控股公司，不再管理其上市及未上市实体公司的日常运营，新的控股公司将为上市及非上市实体做出资本和战略决策。

国务院国资委未来会加快推进国有资本投资公司试点，充分发挥国有资本经营公司的功能，用市场化的方式推进央企的兼并重组。由此可见，交叉持股或许真的会成为“管资本”改革的一步棋。

上海模式可借鉴

央企交叉持股在国务院国资委的统一部署下已经开始，对于地方国企来说，改革的步伐走得更大，交叉持股也比央企做得更有创意。

在央企还没有成立专门的国资流动平台的时候，上海市国资委就已经作为第一个吃螃蟹的人，开始了新的尝试。上海市国资委的一个重要抓手是建立国资流动平台——上海国盛集团和上海国际集团，其定位是“两主体一通道”即：国有资本运作主体、国有企业持股主体和国有资产有进有退的通道。国资委是平台公司的出资人、授权方；平台公司是持股企业的出资人，形成了“国资委管监管、平台管资本运作、企业管经营”的格局。

以上海国际集团完成的“上海国资运营第一单”为例，平台承接了上海市国资委无偿划转的锦江航运48%的股权，将其全数转让给上港集团。上海国际集团副总裁傅帆介绍说，这不是国企间传统的行政划拨股权，也非先入为主的“拉郎配”，而是全部走市场，是由锦江航运和上海国际共同权衡比较选择的受让方。

傅帆介绍说，锦江航运转让给上港集团，收益11.25亿元，全部上缴财政，用于补充社保资金。上海国际集团目前还持有上汽集团3.03%的股权，分红收益也全额上缴财政。

不仅如此，上海把交叉持股的范围也作出了调整，允许民营企业与国有企业之间交叉持股，并且初见成效。

飞乐音响1984年上市，有“改革开放第一股”之称。后经业务剥离，主业只剩下亚明灯泡厂。该厂是生产出第一只国产灯泡的百年老厂，因不能适应市场，一度陷入困境。

北京申安联合有限公司介入该厂，公司第二大股东庄申安当了该厂的总经理。民企老板当上国企总经理，一时轰动了上海滩。民营企业入股后，那些不紧不慢的国企职工立马变了样，尤其是销售团队，就算是中午休息吃饭的时候也在积极联系业务。

对此，飞乐音响的大股东——上海仪电集团亦是有意为之。重组前，仪电集团董事长王强在内部会议上说：“申安那帮人就像是狼，看到肉，就会扑上去吃掉。这次，一定要想办法引入民营机制，就是要‘引狼入室’。”

作为第一位民营老板当上国企总经理的庄申安，他接手这家老国企后，重塑管理架构，实施激励政策，亲自带队冲锋陷阵打市场，将订单响应时间从45天缩短到一周甚至2到3天。民企进入该公司一年下来，该公司就打了翻身仗，2015年实现净利润3.76亿元，增长482%。他们还收购国际照明巨头喜万年，成为全球第四大照明企业。

不可忽视的弊端

交叉持股纵有百般好处，也并不是完美的存在。交叉持股具有其特殊性，它对公司犹如一把“双刃剑”，既可能促进企业的发展，也可能成为企业走向死亡的罪魁祸首。

首先，交叉持股导致虚增资本。上市公司交叉持股主要目的之一是虚增资本，公司凭借相互投资的交叉持股策略，在增资发行新股时，表面上提高了公司的资本规模，但实际上却没有任何实质财产的增加。例如A和B两家公司原有资本额各1亿元，A和B决定各增资0.5亿元，并以相互向对方投资0.5亿元的方式达成，此时两家公司在其账目上各有0.5亿元的新增资本，使账面上资本额扩大到1.5亿元，但实际上A和B两家公司的资本并没有任何实质性的增加。

资本虚增会使与公司进行交易的其他经济主体产生错觉，并产生超过公司承受能力的交易，从而带来债务风险。

其次，交叉持股不利于资本市场的健康发展。企业交叉持股如果大量关注的仅仅是股票价格上涨所带来的投资收益，那么牛市的时候会铸就股市泡沫，熊市的时候可能成为烫手山芋。特别对于上市公司而言，交叉持股带来的二级市场的股价波动对公司的盈亏产生极大的助推作用，继而形成一系列的连锁反应。

中国人寿和中国平安就曾是交叉持股板块中的大户，2007年底，中国人寿和中国平安分别持有20家和23家上市公司股权，股票市值分别达到826.7亿元和491亿元，占沪深两市上市公司交叉持股市值的“半壁江山”还多，按当时的市值计算，浮动盈利已超过2.5倍。

然而，2008年初，随着股市大盘的“跌跌不休”，到当年3月31日收盘时，中国人寿的持股账面市值已跌至520多亿元，累计跌幅接近37%；而中国平安持股市值跌了32%，缩水为330多亿元，合计“蒸发”超过460亿元。

不仅投资市值缩水，中国人寿和中国平安自身股价也跌去不少。那些持有这两家公司股权的上市公司，如宝钢股份、风华高科、东方创业、弘业股份等，则成为众多交叉持股上市公司中投资市值“缩水”最大的群体，均超过50%。

武钢日前将部分国有股份无偿划转给中国远洋运输（集团）总公司，相关股票过户已完成。

监督权落空也是交叉持股可能会导致的一个问题。比如A和B两个公司交叉持股，A和B两家公司在股东大会上作出与对方相关的业务表决时可能会有所顾虑，不敢动用否决权，这会导致股东们投票和监督机制落空，形成管理层内部小范围控制，损害小股东的利益。

公司之间的交叉持股还可能导致行业性垄断问题。特别是在具有竞争关系的同行之间，交叉持股可能排挤其他竞争对手、建立策略联盟、强化竞争优势，但同时它也会造成垄断联合、牟取垄断利润的行为。

针对交叉持股存在的一些弊端，国务院发展研究中心企业所副所长张永伟说：最好是由几家机构共同持股，如由不同国有资本运营公司、社保基金、养老金管理公司等共同持股，这样就可在需要保持国有控股情况下，通过国有持股机构多元化来实现相互制衡，改进公司治理。”

责任编辑/蓝玉才