我国金融体系脆弱性分析

李　莉　李艳珍

(西北大学经济管理学院，陕西　西安　710127)



我国金融体系脆弱性分析

李莉李艳珍

(西北大学经济管理学院，陕西西安710127)

随着我国金融改革深入，精确测度金融脆弱性成为国家预防金融危机、保持宏观经济稳定的必要条件。本文选取2005年第一季度-2014年第四季度的季度数据，运用动态因子分析法，从微观审慎和宏观审慎两个方面实证分析我国金融体系脆弱性问题。结果表明：自2005年起至2014年，我国金融体系脆弱性呈现出明显的阶段性特征；尤其在2011年第3季度至2014年第4季度，金融脆弱性指数保持高位且稳定，受货币政策影响较大。政府应该强化金融监管，高度重视国际经济周期及货币政策对金融稳定性的影响。

金融体系；脆弱性指数；因子分析

一、引言

随着经济全球化和金融改革的推进，我国金融环境面临更多的不确定性，利率市场化加剧利率波动，民间资本获许进入金融行业，股票市场的快速发展，以及债券发行规模的扩张，推动了我国金融资产结构的调整。在国际方面，美国、日本等相继退出量化宽松政策，我国廉价劳动力优势丧失、劳动密集型产业转向越南等国家。在这种复杂的国内外环境下，我国金融自由化程度加剧，诸多因素影响金融体系的稳定性。政策性金融机构过高的不良贷款率，保险业即将面临的大规模支出期，证券公司基础薄弱、外汇市场的隐性外债等问题都引起人们对金融脆弱性的关注。

本文在分析我国金融体系脆弱性方面，借鉴西方国家选取指标的经验，主要贡献包括：第一，在指标选取方面，全面考虑银行、股票、外汇、保险、债券等五大方面。第二，选取国房景气指数代表房地产市场，因为国际上金融危机多与房价有关，且房地产市场与我国的宏观经济密切相关。第三，运用动态因子分析法构建综合指数，避免传统方法阀值和权重设置不准确的问题。

本文第二部分综述相关文献；第三部分构建模型；第四部分结合实际经济情况对脆弱性指数作深入解读。

二、文献综述

有关金融脆弱性，学者们主要从以下几个方面进行了研究。

国际方面，一些学者如Geromichalos et al.(2007)[1]研究发现货币政策与资产价格之间存在密切关系，银行信贷的大幅度扩张导致了资产价格泡沫，增加了金融脆弱性；另一些学者研究了资产价格波动与金融体系脆弱性的关系，如Reinhart and Rogoff(2008)[2]，研究发现房地产价格和股票价格在每次次贷危机到来之前上涨，在每次次贷危机之后下跌。Allen and Gale(2004)[3]研究资产价格波动与银行流动性之间的关系，发现银行流动性影响银行体系稳定。

国内方面，高志勇(2009)[4]，方芳、赵净(2012)[5]等运用因子分析方法研究其他国家金融体系脆弱性。朱敏(2011)[6]选择了中央银行对金融机构的信贷、存款占货币总量的比例等五个指标，利用因子分析方法分析我国金融体系，结果表明，我国金融体系流动性风险逐渐减少，信用风险和外汇风险不断波动。文凤华(2012)[7]将房价上涨纳入影响我国金融体系脆弱性的因素范畴。段军山、易明翔(2012)[8]从银行、保险、股票、债券、外汇等方面研究金融脆弱性，更加全面系统，弥补了以往研究以银行体系为主的不足。

总体来看，学者们对金融脆弱性问题做了大量研究，并取得了丰硕成果。但目前国内现有的研究大多数以银行体系作为研究的对象，有失全面性；并且鲜有文章将和宏观经济有着紧密联系的房地产市场纳入影响金融脆弱性的范畴，本文参照主流的指标选取方法，采用包括银行、股票、外汇、保险、债券、房地产价格等的综合微观审慎指标和宏观审慎指标，分析我国金融体系脆弱性。在一定程度上，能够弥补上述不足。

三、模型构建与计量分析

(一)金融脆弱性指标的选取

本文将中国金融体系分为银行、股票、外汇、保险、债券及衍生产品五大系统，并且选取反应房价的国房景气指数指标和居民消费指数等宏观经济指标，具体见表1。

基本指标选取情况归纳如下：

X=金融体系脆弱度

X={X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7}={银行系统、股票系统、外汇系统、保险系统、债券及衍生品系统、房地产系统、宏观经济系统}

(二)金融脆弱性指数的构建

动态因子分析法能够用较少的因子代替较多的变量，且保留原始变量的大多数信息，起到降维效果，并有助于解决多重共线性问题。

因子分析的数学模型表示如下：

设有p个原有变量X1、X2、X3…、Xp，用r个因子f1、f2…、fr的组合表示：

Xp=ap1f1+ap2f2+…+aprfr+εp

用矩阵表示为：X=AF+ε

(1)

其中，F为公共因子，每一个A即为该因子的贡献率，从而得到X=A1F1+A2F2+Λ+ANFN。

(三)金融脆弱性指数的计量分析

根据上述指标和计量原理，本文选取2005第一季度-2014年第四季度的季度数据，变化率数据为环比数据，部分数据由月度数据加权得到，个别数据由于空缺，以平均值代替。数据来源于银监会数据库、中国统计年鉴、保监会数据库和中国经济与社会发展统计数据库。利用SPSS19软件进行分析。

巴特利球形检验和KMO检验结果见表2。

表2　KMO 和 Bartlett 的检验

检验结果表明变量间的相关关系较强，因此，可接受样本进行因子分析。

用Kaiser-Guttman规则确定因子数目为4，其方差贡献度见表3。

表3　因子解释总方差

提取方法：主成份分析。

第1个因子的贡献度为23.029%，第2个因子的贡献度为16.639%，第3个因子为14.677%，第4个因子为11.483%，累积贡献率为65.828%。由于本文是以整个金融系统为对象研究金融脆弱性问题，因此即使因子对原始变量的方差贡献率综合仅为65.828%，我们仍认为这四个因子可以表示多数信息，并且作为解释中国金融脆弱性指数的变量。

图1　公共因子碎石图

成份1234中央银行对金融机构贷款/国内信贷量.044.248.292-.122不良贷款率-.021.374.095-.248信贷增长率.313.026.017-.151股价波动率.067-.089-.275-.208股票交易量变动率.033.094-.478.116实际有效汇率增长率.268.135.005.369保险净赔付增长率-.273.187-.038-.1557日同业拆借变动率-.056-.355.161-.157国房景气指数增长率.069-.314.083-.060居民消费者价格指数.086-.062.381.067GDP增长率-.320-.022-.017.093M2增长率.007-.054-.008.627

从表4旋转后的因子载荷矩阵中，可以看出：第一个因子对信贷增长率、实际有效汇率增长率、保险净赔付增长率和GDP增长率这四个指标赋值较高，分别达到了0.313、0.268、-0.273、-0.32，则F1主要反映了包括银行、外汇和保险业在内的金融市场风险；第二个因子在中央银行对金融机构贷款/国内信贷量、不良贷款率、7日同业拆借变动率和国房景气指数赋绝对值较高，则F2主要反映了资产价格风险，包括商业银行资产、债券及衍生品价格和房地产价格等风险；第三个因子主要权重在于股价波动率、股票交易量变动率和居民消费者价格指数，分别为-0.275，-0.478和0.381，则F3主要反映了股票市场的流动性风险和资本资产价格风险；M2增长率在第四个因子有较高的荷载，则F4主要反映了宏观货币政策。本文以旋转后各因子的方差贡献率作为因子得分的系数矩阵，得到F1的系数为0.35(23.029/(23.029+16.639+14.677+11.483))，同理可得F2、F3和F4的系数分别为0.252、0.223和0.174。我国金融体系脆弱性的综合得分F=0.35F1+0.252F2+0.223F3+0.174F4，其F值越高则表明金融体系越脆弱。

四、金融体系脆弱性指数及其因子变动的经验解释

图2　我国金融体系脆弱性指数

图中*点连线是4个因子总的指数线。从图中可知，脆弱度最高的季节是2008年第一季度，此时我国经济正在遭受全球“次贷危机”的影响。最低的脆弱时期在2006年第一季度，此时世界经济和贸易稳定增长，我国经济平稳较快发展，整体环境稳定，故脆弱性指数低。

从整体变化趋势来看，2005-2014年脆弱度均值为6.3664，标准差为2.17705，其中2008年第4季度、2011年第4季度和2014年第3季度这三个季度超过了脆弱性指数的“高危临界值”，即有7.5%的时间是极度脆弱的，说明中国金融体系在2005-2014年较平稳。同时，我国金融脆弱性呈现出较强的阶段性特征，这主要与国际经济周期以及我国的宏观经济政策有关：2005年第1季度至2008年第1季度，脆弱性虽表现出周期性波动，但总体呈上升趋势，在2008年第1季度达到最大值。2008年第2季度至2011年第1季度，脆弱性指数在波动中整体呈下降趋势，但波动幅度较大。这一阶段，我国受美国次贷危机影响较大，外需出口大幅下降，股价指数波动剧烈。另外，受2008年南方“冰灾”以及“5.12汶川地震”的影响，保险净赔付较高，致使金融脆弱性增加，但信贷增长率过高，M2创出新高，故整体脆弱性指数在震荡中下行。

2011年第3季度至2014年第4季度脆弱性指数波动幅度较小且保持高位，这一阶段脆弱性指数主要由第四因子即M2增长率贡献，因此受货币政策影响较多。“四万亿”经济刺激计划弊端逐渐凸显、地方债务风险加大、经济增速放缓、房价上涨过快、民间借贷风险高涨、“钱荒”这些国内因素都有可能导致较高的脆弱性指数。在这一阶段我国金融改革力度加大，民间资本或许进入金融行业，金融国际开放程度进一步提高，我国金融体系受国际和市场的不确定性增强。

综上所述，我国金融体系脆弱性存在明显的阶段性，受国际经济环境和货币政策影响较大，目前脆弱程度较高。

五、结论及政策启示

本文利用2005年第一季度-2014年第四季度的季度数据，选取涵盖银行、股票、外汇、保险、债券及衍生品的综合微观审慎指标和和国房景气指数、居民消费价格指数等宏观指标，运用动态因子分析法，合成四个因子，分别代表金融体系市场风险、资产价格风险、流动性风险和货币供应量，衡量中国金融体系脆弱性，结果如下：

第一，中国金融体系脆弱性呈现明显的阶段性，处于“高危临界”状态的时间大概占到7.5%，由于政府的“隐形保险”，我国并未发生过大规模的金融危机。

第二，2011年第3季度至2014年第4季度中国金融脆弱性波动幅度小且保持高位稳定，预示在未来几年，我国金融脆弱性仍会保持高位，需引起高度重视。

第三，货币政策供给较大程度上影响我国金融脆弱性。

基于此，本文提出以下建议：

一、 随着金融改革的不断深入，现有的金融制度已不能适应新的经济形势，国际经济周期的不断变化，要求政府审时度势，进行金融制度创新，在危机到来之前做好保护防范措施，保证能够顺利度过危机。

二、 由于金融脆弱性受货币政策影响较大，因此相关部门应实时关注国际货币政策，采取相应措施减少经济波动，降低体系金融脆弱性。

三、我国应加强对“影子银行”、“互联网金融”等的监管，降低银行业的经营风险，防范房地产价格的大幅波动等资产价格风险。

[1] A.Geromichalos，J.M.Licari，2007.Monetary Policy and Asset Prices，Review of Economic Dynamics，No.10：761-779.

[2] Carmen M.Reinhart，Kenneth S.Rogoff.Is the 2007 US Sub -Prime Financial Crisis So Different An International Historical Comparison[J]. American Economic Review，2008，98.

[3] Franklin Allen，and Douglas Gale，2004.From Cash-in-the-Market Pricing to Financial Fragility，http：//www.econ.nyu.edu/users/galed/papers/paper04-09-03.pdf.

[4] 高志勇.美国金融体系脆弱性的测度与分析.亚太经济，2009，(4).

[5] 方芳，赵净.中等收入国家金融脆弱性研究—泰国金融脆弱性指数检验[J].国际贸易问题，2012，(7).

[6] 朱敏.中国2000_2010年金融体系脆弱性的分析与测度[J].宏观经济，2011，(1).

[7] 文凤华，张阿兰，戴志峰.全球金融危机下我国金融脆弱性问题的研究[J].经济问题，2012，(4).

[8] 段军山.中国金融体系脆弱性测度及其经验解释(2001-2010)[J].广东金融学院学报，2012，(3).