日本的泡沫经济与通货紧缩

魏加宁　杨坤

[摘要]日本在1985年“广场协议”之后，应对“日元升值萧条”不当而掉入“泡沫经济陷阱”。改革严重滞后是日本掉入“泡沫经济陷阱”的重要原因。在泡沫经济破灭之后，历届日本政府一直试图依靠短期宏观政策来刺激经济，而缺乏系统性结构性改革的勇气和智慧，是日本经济陷入长期萧条，至今未能摆脱泡沫经济阴影的主要原因。

[关键词]日本泡沫经济 宏观经济政策 经验与教训

[作者简介]魏加宁（1958-），北京人，国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员，西南财经大学中国金融研究中心博士生导师，经济学博士，研究方向：危机管理、宏观调控、财政金融、体制改革；杨坤（1987-），北京人，西南财经大学中国金融研究中心博士研究生，研究方向：宏观调控、财政货币政策。

一、日本泡沫经济形成的背景

（一）从应对石油危机到转向“出口主导型”经济

20世纪70年代，日本在成功应对“尼克松冲击”和两次石油危机和之后，以知识密集型产业为中心的产业结构逐渐形成，同时一改高速增长时期的“投资主导型”转向了“出口主导型”经济。

（二）从“广场协议”到应对“日元升值萧条”

1985年“广场协议”以后，日元大幅升值对日本经济产生的负面影响，在1986年就立刻显现出来，主要表现为出口受阻以及行业利润下降。GDP增速由1 985年6.33%快速下降至2.83%。这一时期被称为“日元升值冲击”或“日元升值萧条”。

为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“日元升值萧条”，日本政府先是采取了“扩张性财政政策”，此后日本银行又采取了“宽松的货币政策”。

在实行扩张性财政政策方面，1986年9月，日本政府制订了总规模约3.6万亿日元的“综合经济对策”，1987年5月又制订了总规模约6万亿日元的“紧急经济对策”。然而，为了追求财政平衡，日本政府反而减少了财政支出，因此刺激经济的重任只能转向货币政策。

在实行宽松的货币金融政策方面，日本银行从1985年开始实行扩张性的货币政策，从1986年开始，在一年的时间内连续5次下调贴现率，将基准利率从1986年时的5%下调至1987年2.5%的历史最低水平。与此同时，广义货币（M2+CDs）增长率在1987～1989年间分别达到了10.8%，10.2%和12%，造成国内资金的开始增加，以及流动性的“异常充足”。

二、日本泡沫经济的形成

在宽松的货币政策支撑下，实体经济并未得到快速的发展，相反过剩的资金纷纷流向了股市和房地产领域，泡沫经济逐步形成。

从股票市场来看。日经225指数从1986年年初13054点快速增加至1989年12月28日的38957点的历史最高点，已经是1985年签订广场协议时股价的三倍。这期间，1987年时日本股票总市值首次超过美国成为世界第一，当年日本股票总市值占全球总市值的比重高达41.7%。此外，截至1989年底，日本企业股票总市值已经高达753.6万亿日元，相当于当年GDP的1.8倍。

从土地市场来看。如果以1980年末的地价为100的话，东京地区的商业地价到1991年末达到407.16，涨幅高达4倍，全国平均地价在1991年末也达到245.68，涨幅亦高达两倍多。此外，根据日本内阁府经济社会综合研究所和国民经济统计部编制的历年《国民经济统计年报（Annual Report on National Accounts）》的数据，日本土地价值从1985年底的1032.67万亿日元猛增至1990年底的2406.72万亿日元，涨幅达到2.33倍。有学者估算，1990年日本土地价值约是同期美国地价的4倍（美国的国土面积是日本的26倍）。

三、日本泡沫经济的破灭

1989年时，日本政府终于认识到泡沫经济隐藏的巨大风险，于是决定开始实行紧缩政策。货币政策方面，在1989年5月至1990年8月间日本银行5次上调官方贴现率，从2.5%上调至6%。与此同时，1990年日本银行通过“窗口指导”要求所有都市银行的第四季度新增贷款同比降低30%。财政政策方面，1990年4月大藏省要求商业银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度。1992年实施的新土地税制增加和强化了对土地所有权和转让收益的课征。其中，新设地价税，对每年1月1日拥有土地所有权和借地权的个人和法人按照土地估值总额的0.3%收取地价税。在紧缩的货币政策和财税政策的双重调控下，日本的“平成泡沫经济”终于被戳破。

一方面，资产价格大幅度缩水。从股市来看，日本的日经225指数从1990年开始下跌，尽管有日本政府的护盘，股指依然从1989年最高峰的38957点下降到1994年的14194点，几乎回到了泡沫经济开始时1986年的水平。1992年时，日本企业股票总市值为485.71万亿日元，仅为1989年最高峰时的60%左右，已降至约为GDP的1.1倍。从土地价值来看，2005年日本全国土地价值约为1195.44万亿日元，仅为1990年最高值的50%，其中东京地区的商业地价仅为1990年时的20.88%，同样几乎回到了泡沫经济开始时1986年的水平。

另一方面，资产价格大幅下降，使许多企业资不抵债并开始出现大量的破产倒闭，从而使得金融机构不良资产大幅度攀升，并使得金融机构的经营陷入困境。然而，面对大量涌现的金融机构不良资产，日本政府并未给予足够的重视，甚至认为此次经济景气下行是正常的经济周期，日本经济很快会重回景气上行，并通过经济增长逐步化解不良资产。然而事与愿违，日本金融机构不良资产问题愈演愈烈，并最终造成了金融危机。据统计，1991年至1996年间，日本倒闭的大型金融机构为15家，而到了1997年仅一年就有7家金融机构倒闭，其中最著名的包括四大证券公司之一的山一证券公司，十大城市银行之一的北海道拓殖银行，以及三洋证券公司等。而在1998～2002年间，日本倒闭的金融机构多达158家。泡沫经济破灭影响之深远，由此可见一斑。endprint

四、通货紧缩的形成

“泡沫经济”破灭以后，日本除了出现经济停滞以外，还陷入了严重的通货紧缩，被称之为“失去的十年”、“失去的二十年”甚至是“失去的三十年”。

1998年以前，日本各界并没有对通货紧缩引起足够重视，然而面对越来越严峻的经济形势，直到2001年4月，日本内阁府在每月例行经济报告中才首次承认，日本已于两年前即1999年出现了物价持续下跌，陷入缓慢的通货紧缩状态。从月度数据来看，根据日本总务省公布的数据CPI共有7次连续半年及以上负增长，其中1999年9月ZE2003年9月连续49个月，2009年2月至2010年9月连续20个月负增长。根据日本银行公布的数据，PPI也有次连续一年及以上负增长，如1992年1月至1997年3月连续63个月、2000年9月至2003年12月连续40个月、1998年3月至1999年12月连续22个月负增长。

长期的通货紧缩对日本经济影响很大，物价的持续降低压缩了企业收益和工资水平，投资、消费减少，从而导致物价进一步下滑，这种恶性循环使日本经济长期处于回升乏力的状态。首先，经济增速大幅下降，20世纪90年代GDP平均增速仅1.47%，21世纪前十年平均增长0.6%，与80年代平均4.4%的增长相比，显示出极低增长率。其次，员工工资下降，从1998年起，日本企业名义工资总额同比出现负增长，同时受金融危机影响，2009年更大幅下滑3.6%，实际工资也下降2.6%。最后，企业设备投资减少以及大量企业破产倒闭。

根据日本银行资金流量表（Flow of Funds）中各经济部门金融资产和金融负债存量和流量表，以及日本内阁府经济社会综合研究所和国民经济统计部编制的历年《国民经济统计年报（Annual Report on National Accoums）》，本文研究了1980～2014年间日本各部门间金融资产负债存量关系，发现以下结论。

财政刺激政策失效是通货紧缩成因之一。1992年之后，日本围绕公共投资多次推出扩张支出和减税政策。然而，由于僵化的财政支出结构，日本政府大规模财政刺激政策，不仅没有使日本经济走出衰退和通货紧缩，反而使日本政府资产负债表急剧恶化。因为在进入20世纪90年代以后，日本经济状况和结构已经发生了明显的变化，基础设施日趋完备，第三产业比重不断扩大，居民消费比重不断上升而投资比重不断下降。然而，此时日本财政支出仍然偏向生产性公共投资，以及进行大规模的生产基础设施建设，已经出现了严重的边际效益递减，因此财政刺激政策很难发挥作用。

银行“惜贷”是通货紧缩成因之二。尽管日本银行在泡沫破灭之后一再下调基准利率，甚至实行“零利率”政策。但是，货币政策也没有达到人们的预期，不仅经济增速没有回升，还使得日本进入了“流动性陷阱”，因此社会各界对日本银行的指责之声不绝于耳。其中问题的关键在于货币政策传导机制失效。日本金融机构由于受到了巨额不良债权问题的困扰，转变了行为方式，并停止拓展新的贷款，甚至主动追回企业借款人的贷款。从这个意义上来说，银行部门没有扮演好金融中介的角色。除非银行部门处理好其资产负债表中间的问题，恢复其财务健康，否则其无法重建金融中介的功能，发挥货币政策传导机制，使货币政策发挥效力。因此，日本金融机构没能在短期内处理好不良债权问题也成为了阻碍下一步经济发展和导致物价下跌的重要根源之一。

企业“惜借”是通货紧缩成因之三。日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出了“资产负债表衰退”的概念，他认为，日本经济出现的这种衰退是因为企业资产在泡沫期过度扩张，而在经济泡沫破灭后资产价格暴跌，同时企业资产大幅缩水，从而造成了资产负债表的失衡，即企业负债严重超出资产，由此陷入了技术性破产的窘境。在这一过程中，企业将以负债的最小化作为经营目标，即通过停止或延后借贷行为的方式，尽可能地减少负债，修复受损的资产负债表。最终，企业这种大规模的资产负债表修复，会进一步加剧信贷紧缩和流动性停滞，最终导致经济出现更严重的衰退。从日本情况来看，一方面，泡沫经济破灭后，企业部门贷款负债的增长便陷人停滞；另一方面，直到1997年，企业部门债券融资规模仍在上升，并且1991～1997年间平均增速（9.76%）还要高于泡沫经济时期（7.67%），同时，企业部门股权融资规模却稳中有升，其在1999年时的规模甚至高于1989年时的规模。可见，企业部门仍有巨大的资金需求，在1999年之后货币政策失效主要是因为金融部门“惜贷”。

资本外逃是通货紧缩成因之四。由于日本国内超低的利率以及不断贬值的日元，私人部门开始大规模持有国外资产。企业部门对外证券投资存量从1999年的24.81万亿日元增加～2006年的49.19万亿日元，年平均增速为11.1%，而对外直接投资存量从1999年的18.69万亿日元增加～2006年的32.53万亿日元，年平均增速为8.98%。而居民部门对外资产也呈现出快速扩张的趋势，在1999～2004年这5年间，对外证券投资存量增加了2.52万亿日元，持有外币通货和存款的规模增加了4万亿日元，年平均增速达22.31%。日本私人部门对内收缩对外扩张，进一步降低了国内总需求。

可见，在泡沫经济破灭后，仅仅依靠“失效”的刺激政策，而缺乏持续的配套的结构性改革是日本逐步走向通货紧缩的根本原因。而在通货紧缩发生后，私人部门的资产负债表修复进一步加剧和延长了通货紧缩的程度和期限，最终使日本走进了长期的通货紧缩。

五、日本泡沫经济与通货紧缩对中国的启示

（一）大国崛起要重视防范泡沫经济

从历史上看，大国崛起阶段也是最容易发生泡沫经济的时期，而泡沫破灭之后便是经济衰退。如17世纪的“郁金香风潮”，就是发生在荷兰即将取代西班牙而成为世界头号强国之时；18世纪的“南海泡沫”事件，也是发生在英国即将崛起为“日不落帝国”之时；而20世纪20年代的“大萧条”，则是发生在美国成为超级大国的前夕；日本泡沫经济也是发生在日本成为“经济大国”、“债权大国”之后，跃跃欲试地想成为“政治大国”、“军事大国”之时。因此，为避免泡沫经济给金融业以及整个国民经济带来巨大的风险，在“大国崛起”的阶段上，宏观经济政策更应高度重视防范泡沫经济。endprint

（二）扩大内需与扩大总需求不能混淆

日本政府在应对日元升值所导致的经济萧条时，采取了扩大国内需求的政策，但是却将作为中长期政策的结构调整与作为短期政策的总需求扩张加以混淆，误将扩大内需的重点从结构调整转移到扩大总需求方面，使得日本政府实行了扩张性的财政政策和宽松的货币政策的“双松政策”，从而为泡沫经济的形成提供了必要的资金基础。

（三）放松金融管制更需加强金融监管

日本政府在推行金融自由化过程中，误将放松金融管制等同于放松金融监管。结果，在放松金融管制（如放松混业经营限制）的同时，金融监管也随之全面放松。相比之下，美国在20世纪70年代放松金融管制时，政府对管制放松领域的监管和处罚非但没有减弱，反而得到加强；担任监管的政府官员非但没有减少，反而还有所增加。尤其是在规制放松领域最为突出的领域——证券交易委员会和货币监理署，其工作人员总数从70年代到90年代几乎翻了一番，分别达到3700人和2500人。与此相对照的是，日本泡沫经济时期，大藏省银行局的职员只有131人，而真正有经验的不过15人。

（四）要建立健全的金融安全网

日本银行业最大的问题是银行依靠利差维持经营，手续费收取得很少；而美国等一些国家则主要是依靠伴随着优质服务而来的高额手续费来维持经营。原因主要在于日本储蓄率较高，而银行业又处于供大于求的局面，当银行面临生存危机时，只能依靠人为地降低利率来赢得市场。按理说，如果有金融安全网的存在，淘汰劣质银行就可以有效地防范系统性风险，从而维护整个金融系统的稳定。但是，由于当时日本的金融安全网不够健全，大藏省既负责国家财税政策，又负责金融监管，还控制着中央银行，最终导致了金融危机的爆发。因此，在金融危机爆发以后，痛定思痛，日本于90年代末期实行了“大爆炸式”的金融改革，首当其冲的就是将大藏省拆分为财务省和金融厅，并大幅提升日本中央银行的独立性，规范货币政策的决策体制。

（五）泡沫经济有害于共同富裕

日本社会学家橘木俊诏认为，“泡沫经济”的后遗症之一，就是泡沫经济引起的资产分配的极端不平等化，使日本人的收入差距有所拉大。即由于富人更具有信息优势，因此在“泡沫经济”时期的获利高于普通民众，而泡沫破灭之后的损失要远小于普通民众，从而造成财富分配的不均。尽管如此，我们也要清醒地看到，从总体上来说，日本的收入差距与其他国家相比还是比较小的。同时又由于日本的社会安全网比较健全，在日本陷入长期经济停滞、失业人员不断增多、甚至爆发金融危机的情况下，日本仍然能够保持社会的相对稳定，没有出现大的社会动乱。这是很值得我们深思的。

（六）应高度重视泡沫经济对长期经济发展的危害

泡沫经济所带来的经济增长实际上是虚假繁荣，对于提高人们的实际生活水平和收入水平以及改善产业结构没有任何实际好处。泡沫形成不仅会造成资源配置的扭曲，还会导致实业的荒废以及金融、房地产等部门畸形增长。同时，泡沫经济还会加大贫富分化，破坏社会凝聚力，形成社会不稳定因素。而在泡沫经济破灭后，不仅政府要为收拾残局付出巨大的财政资金成本，还会造成经济的长期衰退，甚至是通货紧缩。日本在“平成泡沫经济”破灭之后，时至今日仍然未能走出泡沫经济带来的阴影。

（七）只有通过改革才能实现产业结构转型升级

实体经济的快速发展是一国经济的基础。日本在实现赶超任务之后，缺乏足够的创新以及新兴产业的支撑，是日本泡沫经济形成的重要原因。

与日本当时所处的阶段多少有些类似，当前中国也正在面临出口贸易受阻、资源环境成本上升、人口老龄化和劳动力成本上升，以及创新能力不足等瓶颈，严重制约了中国经济的持续快速增长。因此，中国应借鉴日本的经验教训，真正下大力气推进供给侧结构性改革，通过加快改革推动产业结构的转型升级，实现中国经济的“去泡沫化”，彻底扭转目前的结构性通货紧缩趋势，从而实现新的增长（中高速），迈上新的台阶（中高端）。

尤其值得强调的是，日本在泡沫经济破灭之后，历届政府多次试图依靠短期宏观政策来刺激经济，但由于缺乏系统性结构性改革的勇气和智慧，刺激政策总是收效甚微。这是日本经济陷入长期低迷，至今未能摆脱“泡沫经济”阴影的主要原因。中国当引以为戒。endprint