人民币的未来

随着人民币加入SDR，人民币会逐渐在国际金融市场活跃起来，并最终占有一席之地。那么，人们要问，人民币会像美元一样强大吗？这个问题，我们无法回答，但这个主客观条件的出现表明人民币即将成为主要国际货币。对于人民币的未来，我们或许可以从美元的崛起中得到某种启示。

一、美元的崛起

第二次世界大战结束时，在所有主要的工业国家中，只有美国保留着高度发达且自由开放的金融系统。其他国家的居民，只要不受本国外汇管制，都可以自由开立美元银行账户、买卖美国国债，因此美元迅速成为被普遍接受的“国际货币”。

1945年以来，美元本位制在世界经济中扮演着双重角色，一方面促进民间国际商务发展，另一方面有助于政府进行国内宏观经济调控。在这种关键货币制度中，上述两种角色的作用相辅相成。

通过为全球主要大宗商品交易以及中国等发展中国家产品出口提供通用计价货币，美元促进了国际贸易的发展。除欧洲之外，不管是即期市场还是远期市场，美元作为银行间的交易货币大大降低了企业在多边外汇支付中的成本。此外，不少国家为了减少外汇波动的困扰，其货币汇率纷纷盯住美元，美元因而成为其物价水平的名义锚。

第二次世界大战后超过25年的时间内，美国政府的政策确保了美元上述两种角色的作用。由于西欧和日本的汇率基本上锚定于美元，美国稳定的物价水平也帮助了这些国家的物价保持稳定。

在20世纪五六十年代，美国政府没有财政和贸易赤字，对海外进行了大量直接投资。

但从20世纪70年代至今，一系列不利的经济环境因素开始逐渐削弱美元在全球经济中的锚定作用。美国私人部门和公共部门的储蓄率开始出现内生性的下降。私人储蓄已然逐渐下行，公共部门的储蓄则以联邦财政赤字的形式急速下降。在80年代，里根总统主持的大型军备竞赛并未得到税收的支持，这导致美国出现了著名的财政和贸易“双赤字”。尽管那时已经出现了关于财政赤字会损害经济的严重警告，但在80年代末期的里根“繁荣期”，美国的利率实际上已经下降。

尽管美元本位制的弱化损害了全球宏观经济稳定，但美元作为便利的兑换货币的地位仍有显著优势。截至2014年，美元依然是最通用的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

二、人民币：走向光辉未来

从跨境人民币业务试点开始，人民币在国际市场上的使用只有7年多时间，处于刚刚起步的阶段，但却孕育着巨大的潜力。

（一）人民币成为主要国际货币的有利因素

历史的经验告诉我们，美元在各国官方外汇储备当中始终占有最大的份额，关键在于拥有发达的全球美元离岸市场。所以，从长远来看，伦敦、法兰克福等主要的国际金融中心的人民币离岸业务规模和交易比重将是检验人民币是否已经成为主要的国际核心货币的重要标志。

从全球来看，人民币离岸市场实现了快速的发展，亚洲的境外人民币资金池已经具备了相当的规模，欧洲市场的离岸人民币交易量快速的增长，非洲和美洲国家也开始积极的增强人民币离岸。

目前香港银行体系的人民币存款比例约为10%，是在港币和美元之后的第三大币种。同时，香港人民币金融产品已经覆盖了定息产品、基金产品、IPO产品等三个方面。新加坡、中国台湾的人民币存款余额都已经突破了2000亿，澳门也超过了1000亿。

在欧洲，伦敦、法兰克福、卢森堡、巴黎、苏黎士等多个金融中心都积极表示希望建设成为人民币的离岸金融中心。近几年来，这些市场上都陆续出现了离岸人民币交易，而且交易的规模增加迅速，2013年全球人民币外汇交易当中21.3%是在伦敦市场完成的，法兰克福和卢森堡在人民币结算业务和人民币债券发行方面也都增长比较快。

除了亚洲和欧洲市场以外，人民币离岸市场的发展有可能在未来，在全球范围内出现一个全面的较快增长的局面。

（二）人民币成为主要国际货币面临的挑战

当前，人民币与美元等国际货币相比，仍存在以下五方面差距。

1.人民币汇率市场化和资本项目开放程度的差距

当前，其他SDR货币都实行完全浮动的汇率机制，资本项目大都完全开放，美联储和欧洲央行直接参与外汇市场、干预汇率的情况极为少见，即使在全球外汇市场激烈动荡、预期极不稳定的情况下，美联储等主要央行也只是发表联合稳定汇率的政策宣示，而不是直接参与市场交易来干预汇率。就当前而言，我国实行有管理浮动汇率机制，自去年“811汇改”以来，人民币汇率市场化程度取得了巨大进步，2016年9月23日，中国外汇交易中心正式引入符合条件的境外机构参与外币拆借业务。不过，不可否认，人民币汇率市场化进程和资本项目开放尚未完成，进一步改革的空间仍然较大。

2.人民币资产市场的稳定性差距

资产市场价格的稳定性，始终是影响SDR篮子货币资产对国际资本吸引力的关键因素。以美国和日本的股市为例，过去两年内，美国标准普尔500指数一直保持稳定上涨态势，股指由2000点上涨至2159点，波动区间一直在1800点-2200点。东京日经225指数波动幅度较美国股指更大，一直保持在15000点-20000点区间范围内波动，但急涨急跌的情况比较少见。相比较而言，近年来境内A股市场暴涨暴跌现象严重，其波动性显著高于美国和日本等国的股票市场。就此而言，国内金融市场对国际资本的吸引力相对较弱。

3.境内金融体系的结构失衡问题亟待解决

结构性失衡表现为：境内金融体系过度依赖银行间接融资，股票和债券市场等直接融资功能不足。当前我国境内的金融体系就存在这个问题。据Wind统计数据显示，2015年15.4万亿元社会融资规模中，人民币贷款占比高达73.1%，企业债券融资占比为19.1%，股票融资占比仅为4.9%，计算下来，股票和债券市场的直接融资占比仅有24%。然而，2014年美国直接融资占比超过80%，日本和德国直接融资占比分别为69%和74%，印度、巴西、印尼等新兴市场国家的直接融资占比也均在60%以上。一般而言，间接融资比例过高、直接融资比例过低，将大幅降低社会资金的配置效率，企业大量的利润被间接融资的中介机构银行所截取——2015年16家上市银行净利润高达1.27万亿，而沪深2800家上市公司（包括上市银行）的总利润是2.48万亿元，16家上市银行的利润占比超过了50%。这种资金配置效率低下的金融体系，对外国资本的吸引力有限。

4.境内人民币金融市场的制度性差距较大

这种差距表现在方方面面，国际通行的做法如IPO注册制、上市公司退市制度、强制分红制度长期“早闻脚步声、不见人下楼”，A股市场的内幕交易、关联交易、大股东侵占中小投资者权益等违法违规问题未得到惩罚。与此同时，债券市场发行审批部门分割：上市公司债、可转债发行由证监会审批，企业债发行由国家发改委审批，金融机构债、企业短期融资券的发行由中国人民银行审批。这种相互分割、独立监管的债券发行体制，显然不利于债券市场的长期稳定发展，也与国际通常做法不符。此外，虽然债券市场的“刚性兑付”正逐渐被打破，但不同信用等级的债券评级、定价能力仍不足以与其他欧美国家相媲美。

5.人民币跨境结算的金融基础设施仍处于起步阶段

作为人民币跨境结算的关键基础设施，2015年10月，人民币跨境支付系统（CIPS）第一期成功上线，其目的是给参与跨境和离岸人民币业务的金融机构提供清算和支付服务，保证人民币清算系统的安全性。根据计划，CIPS分两期建设：第一期主要采用实时全额结算方式，为跨境贸易、跨境投融资和其他跨境人民币业务提供清算与结算服务；第二期将采用更为节约流动性的混合结算方式，提高人民币跨境和离岸资金的清算与结算效率。显然，目前CIPS处于起步阶段，其向金融机构提供清算和支付服务的能力，与欧美主导的环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的完全垄断地位相比，仍有不小的差距。与此同时，境内金融机构的国际化程度不高、国际业务能力较弱等因素，使得人民币跨境结算的覆盖区域与其他SDR货币相比差距巨大。

人民币加入SDR只是人民币国际化“万里长征的第一步”，人民币加入SDR将极大提升人民币的国际地位，但加入SDR后，五种货币的竞争将十分激烈。

从上面的分析可以看出，尽管人民币有很多有利因素，但也面临不少挑战。可以说，人民币成为主要国际货币有很大的可能性，但道路不会平坦。

本栏目参考文献：

[1]巴曙松.如何看待2016年的人民币汇率？[N].中国时报，2015-12-29.

[2]蓝裕平，蓝皓贤.人民币加入SDR以后的汇率运行机制[J].国际融资，2016（2）.

[3]涂永红，戴稳胜，李胜男.人民币加入SDR对中国实体经济的影响[J].清华金融评论，2016（7）.

[4]黄志龙.加入SDR后，人民币离国际货币的王座还有多远？[OL].苏宁金融研究院，2016-9-30.