股权型企业产融结合绩效影响因素研究
——浙江实证

张静琼 娄淑珍

股权型企业产融结合绩效影响因素研究
——浙江实证

张静琼 娄淑珍

本文以浙江上市企业为样本，建立股权型产融结合的上市公司绩效与其影响因素之间的计量模型，以期对股权型产融结合影响因素进行定量分析。研究发现：股权型企业产融结合实施时间与股权型产融结合绩效之间无显著关系；金融企业参股比例对股权型产融结合绩效的影响存在区间差异；企业规模对股权型产融结合绩效有正向影响；不同的金融机构类型对产融结合绩效的影响不同。

绩效；股权型产融结合；影响因素

一、引言

股权型产融结合是以股票、债券等证券化凭证为纽带，使企业和金融机构之间形成风险共担、利益共享的关系。［1］传统或新兴产业与金融部门通过股权为纽带进行链接，主要通过产业资本向金融机构注资参股来实现。

目前针对产融结合绩效影响因素的研究较多。在已有的研究中，股权型产融结合绩效的影响因素主要有以下三类：①外部因素。制度与法律法规体系的完善、市场化进程所处的阶段甚至政府的调控手段等，从宏观角度对企业的产融结合绩效产生影响；②内部因素。企业的规模、个体的特征［2］、资本环境、自身的资本结构、企业的经营绩效，产融结合的程度，以及持续的时间等因素影响都会对产融结合的绩效产生较大影响［3］；③金融机构的类型。对于银行、证券、保险、期货、财务公司等不同金融机构参股或持股的产融结合效率存在较大差异。［2］

总体上看，对于股权型企业产融结合绩效影响因素的研究存在较多分歧。本文在前人研究的基础上,分析股权型企业产融结合绩效影响因素,运用浙江上市公司数据对股权型产融结合的状况进行定量分析,全面科学地将浙江股权型企业产融结合绩效影响因素的基本情况勾勒出来,并在此基础上有针对性地提出建议，以期为推动浙江产融结合的发展提供一定理论启示。

根据对股权型企业产融结合绩效影响因素的分析与整理，本文提出以下假设：

假设H1：产融结合的实施时间越晚，股权型产融结合绩效越大。

假设H2：金融企业参股比例越大，股权型产融结合绩效越大。

假设H3：企业规模越大，股权型产融结合绩效越大。

假设H4：参股金融机构类型不同，股权型产融结合绩效不同。

二、研究设计

1.变量测度

本文在参考已有研究的基础上，对四个影响因素分别给予相应指标的变量测度，具体结果如表1所示。

表1 变量测度

2.样本选取

本文以2011年开始实施股权型产融结合的浙江上市企业为研究对象，选取了样本企业年报数据的财务指标进行实证分析。数据主要来源于国泰安数据库、新浪财经网、巨潮资讯网、深圳证券交易所网站、上海证券交易所网站等处，所有原始数据均来自于样本浙江上市企业2010-2014年年度财务报表，报表口径全部进行了合并和整理，部分缺失数据和无法直接通过数据库获取的数据都通过相关联变量推算和手工获取。考察对象的选择剔除了新上市的企业和金融类企业，以及在调查时间区间内虽然采用了产融结合模式但在期末之后又退出产融结合或被ST掉的上市企业，最终选取样本191家。

三、实证分析与结果讨论

1.产融结合实施时间影响因素分析

结合对每股收益和净资产收益率的描述性统计对产融结合实施时间进行定量分析。从各年份企业经营业绩的各项指标来看，每股收益和净资产收益率的均值和中位数都呈现先增长后下降的趋势。结果如表2所示。

表2 每股收益、净资产收益率历年均值和中位数

进一步对每相邻年份之间的每股收益和净资产收益率的变化情况进行配对样本t检验，以证实企业绩效的变化情况。运用SPSS软件对5年间的每股收益和净资产收益率进行配对样本t检验，原假设为企业绩效逐年上升，对得到的检验结果进行整理后，所得结果如表3所示。

表3 绩效逐年变化情况配对样本t检验结果

通过结果发现，在5%的置信水平下，所选样本中上市企业产融结合前的2010年与产融结合实施当年2011年的Sig小于5%，即每股收益和净资产收益率均处于较为明显的上升，而2011-2012年的Sig大于5%，每股收益和净资产收益率则未有显著变化，2012-2013年和2013-2014年的Sig值均小于5%，每股收益和净资产收益率下降较明显。

综合以上检验结果，研究表明：上市企业在2011年实行股权型产融结合的当年，绩效会有明显提升，每股收益和净资产收益率显著提升，而之后两年中，每股收益开始下滑，净资产增长率则起伏不定。由此可以看出，在产融结合实施后，总体上企业的绩效并不是逐年上升的，对于绩效没有明显的正效应。假设H1所陈述的上市公司产融结合的实施时间对绩效有正效应并不成立。

2.金融企业参股比例影响因素分析

根据金融机构的参股比例大小，对样本进行了分类整理，结果如表4所示。

表4 上市企业样本按参股比例大小分类表（单位：家）

为分析参股比例对二者的影响力大小，把金融企业参股比例作为解释变量,把每股收益和市盈率作为两个被解释变量，分别建立线性回归模型。解释变量为金融企业的参股比例，被解释变量分别为每股收益和市盈率。运用SPSS软件进行分类分段回归分析，所得结果整理后得到表5、表6。

表5 金融机构参股比例与每股收益的回归分析结果

表6 金融机构参股比例与市盈率的回归分析结果

通过检验发现，当金融机构的参股比例低于5%时，每股收益和市盈率的拟合优度均较低，且在检验结果中Sig值均未通过检验，因此低于1%和1%-5%这两组的检验结果并不显著。但是当金融机构持股比例超过5%时，在5%-10%和10%-20%两组区间内，模型的拟合优度明显提高，变量间的相关性由基本不相关提高到了弱相关和具有较强的相关性。当持股比例在10%-20%时，每股收益的拟合优度达到0.6239，市盈率的拟合优度达到0.7155，并且t统计量的值也不断提升，表明回归的结果具有较强的显著性。而当金融机构参股比例超过20%时，每股收益的拟合优度又开始回落，回归模型的统计检验不显著，这可能是由于大于20%的股权型产融结合上市企业的样本量较少，或金融机构参股的影响具有一定的延迟效应，导致模型的检验结果失真。

综合实证分析结果看，金融机构参股比例对绩效的影响有显著的区间差异，假设H2部分得到证实。

3.企业规模影响因素分析

对样本企业的总资产情况进行统计，并对企业按市值进行手工分组，分为小于10亿、10亿-50亿、50亿-100亿、100亿以上4组，每组企业家数大致相当。得到结果如表7所示。

表7 上市企业企业规模分类表（单位：家）

同样利用每股收益和市盈率作为被解释变量，分别建立线性回归模型：解释变量为上市企业的市值规模，被解释变量为每股收益和市盈率。通过SPSS进行分类分段回归分析，检验企业规模与绩效之间的关系，结果如表8、表9所示。

表8 上市企业市值与每股收益的回归分析结果

表9 上市企业市值与市盈率的回归分析结果

通过检验发现，在每个区间内，企业市值与每股收益和市盈率之间都具有正向相关关系，从回归结果来看，在每股收益方面，当企业的规模增大时，每股收益也会随之增长。在市盈率方面也是一样，企业市值就对市盈率产生了一定的正效应。由此可见，假设H3部分成立，企业规模对市盈率方面的绩效有正效应。

4.金融机构类型影响因素分析

本文所选取的企业样本中，参股的金融机构类型主要包括银行类、证券类、基金类、保险类4种。通过对企业按参考金融机构的不同进行分组，得到结果如表10所示。将金融机构数量作为自变量，每股收益作为因变量对样本进行回归分析，结果如表11所示。

表10 金融机构类型分组（单位：家）

表11 参股金融机构数量的回归系数检验结果

由表11所示可以看到，银行和证券这两类金融机构的Sig值都小于0.05，通过了5%的相关性显著性水平检验，说明这两类机构对于企业收益绩效的影响是显著的；而对于基金和证券这两类金融机构，在表中可以看到的回归结果Sig值是不显著的。由此可知，银行和证券类金融机构的注资参股对企业绩效的影响是正向显著，而基金和保险类企业的影响则不显著，假设H4成立。

四、主要结论及对策建议

本文以浙江股权型产融结合的上市公司为样本，运用SPSS软件对股权型产融结合绩效影响因素进行分析，得出以下结论：一是产融结合实施时间与股权型产融结合绩效没有明显正相关，在实施最初一年有上升趋势，但之后会下降。二是产融结合程度越高，对股权型产融结合绩效的正效应越明显，但具有区间差异。三是企业规模对股权型产融结合绩效在特定区间类有正效应。四是金融机构类别不同，股权型产融结合的绩效不同，当特定种类机构加入时，对企业绩效有明显的正面影响。

为了促进浙江股权型企业产融结合更全面地发展，进一步地提高绩效，本文提出以下对策及意见：

一是结合实际积极调整公司运营政策。企业在实施股权型产融结合模式时必须根据自身企业发展实际情况制定策略，不可盲目实行。企业不能盲目乐观，迷信产融结合对企业发展的正效应，而是应该结合实际积极调整公司运营政策，让产融结合对公司发展的效果发挥到最大。研究表明产融结合第一年企业的绩效有明显的提升，因此上市企业应该抓住这个机遇及时结合自身需要开展产融结合，来提升企业的盈利能力。但之后几年，企业的绩效并不一定稳定提升，还是存在更多影响因素，企业绩效会降低。

二是控制自身的产融结合程度。一个企业所拥有的资源是有限的。企业选择不同的产融结合程度所承担的风险是不同的，对绩效的影响也不尽相同。在实施产融结合过程中应当尽量避免低于5%的投机性产融结合和高于20%的高风险性产融结合的方式，参股比例过高或过低都对企业的绩效发展没有明显的促进作用。而在5%～20%的参股比例范围内，企业的产融结合程度越高，企业的绩效提升越快，因此企业应该根据企业发展的实际情况，控制自身的产融结合程度，在有限的资源下做到使有限资源产生最大化的效益，以实现企业的稳定高速发展。

三是结合企业自身的规模理性估计。不同规模的企业对风险的承受能力是不同的，对绩效的影响程度也不同。从一定程度来说企业的规模越大对绩效的正影响也就越明显。企业应根据自身发展规模的大小，结合企业发展的具体状况合理确立企业当前的发展需要和目标，结合企业自身的规模理性估计，为企业的发展制定科学的规划。

四是合理选择参股机构。不同的金融机构给企业带来的收益和风险都是有差异的，在选择合作进行产融结合的金融机构时，企业可优先考虑银行和证券类金融机构，分析显示这类机构注资参股对企业绩效的影响是正向显著的，有利于企业的绩效提升；而基金和保险类企业的影响则不显著，可以放在上述两类金融机构之后考虑。

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（作者单位：浙江树人大学管理学院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.23.010

2015国家级大学生创新创业项目；浙江省社科联规划课题（编号：2015JDN03）；浙江树人大学校课题（编号：2015A12001）]