创新型企业治理结构与成长能力关系研究
——基于创业板上市公司的经验证据

牟 璐，迟旭升

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

创新型企业治理结构与成长能力关系研究
——基于创业板上市公司的经验证据

牟 璐，迟旭升

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

近年来，企业治理结构与成长能力的关系一直备受关注。企业治理结构是决定企业能否提升价值、保持持续发展的关键。我国创业板上市公司大多属于高科技、创新型中小企业，其成长能力关系到我国战略性新兴产业的未来的兴衰。本文以2012-2014年我国创业板上市公司为样本，从股权结构、董事会特征、高管激励3个方面对创新型企业治理结构与公司成长能力的关系进行实证检验，并根据研究结论提出相关建议。

创新型企业；治理结构；成长能力

1　创业板上市公司股权结构与成长能力

1.1 股权集中度与成长能力

根据Johnson 等的隧道挖掘理论，大股东的存在，对小股东和公司价值来说，具有两面性。在股权相对集中的情况下，大股东可以通过非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式来攫取控制权收益，损害中小股东的利益，而这种利益冲突很可能会降低公司价值。但基于创业板上市公司第一大股东往往就是公司主要经营者的情况，股权集中可能会使大股东产生动力，充分利用财务杠杆，争取企业价值的最大化。

1.2 股权制衡度与成长能力

现代公司理论普遍认为，股权制衡可以在一定程度上降低由于信息不对称导致的代理成本，均衡控股股东的持股比例，是提升监督作用的一种有效手段，合理利用股权制衡可以达到大股东相互监督的目的。

1.3 机构投资者持股比例与成长能力

机构投资者是证券市场上一类特殊的主体投资者，可以通过三个方向参与上市公司的治理：一是着重于一般性的公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面；二是着重于与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；三是着重于监察公司内部的执行和控制系统。对于现阶段的中国市场来说，机构投资者之于治理结构的积极效益正逐步显现。

2　创业板上市公司董事会特征与成长能力

2.1 董事长与总经理两职分离与成长能力

董事长和总经理是公司治理结构的基本组成部分，围绕是否应该两职分离一直存在激烈的争论。根据Jensen和Meckling的代理理论，总经理其实只是“挂名”在这一家公司做事，是虚衔的领导人，不一定全心全意地去领导和管理这家公司。理论上，董事长和总经理两职分设可以有效避免权力集中于一人，将董事会的领导作用与公司日常管理区分开来，保证董事会有足够权力考察总经理的管理能力，确保对管理层进行绩效评估的客观性和管理层薪酬制度的透明。

2.2 董事受教育程度与成长能力

Simon的有限理性决策理论认为，决策者的理性是处于完全理性和完全非理性之间的一种有限理性。决策者通常是凭经验、习惯和惯例去办事，很容易产生“路径依赖”效应，在有限理性的情况下，如果其知识储备不足、创新意识不强，势必影响决策效果。由于创业板上市公司大都为高新技术领域中初创期的中小企业，具有高科技、高风险的特性，这就要求公司的董事必须具备高超的专业技能、足够的知识储备及高效的学习能力。

2.3 董事会活跃程度与成长能力

衡量董事会活跃程度的指标通常是董事会会议次数。当公司需要进行决策时，董事会会议就好比人的大脑，而当公司发生重大或紧急事项时，董事会会议则会扮演“消防车”的角色。董事会会议的召开有利于董事规范自己的行为，推动公司业绩的提升。但在实务中，过高的董事会会议次数又是否真的有必要，这值得进一步探究。

2.4 独立董事比例与成长能力

在现代企业制度中，独立董事的作用主要是利用自己的专业知识，对公司决策作出独立的判断。独立董事的存在可以防止公司的董事或者经理为了自己的利益或者疏漏，决议出不恰当的方案，是确保所有者权益的一层“保护伞”。从理论上看，增加独立董事人数是遏制“内部人控制”的一种方式，在一定程度上保护股东尤其是中小股东利益，对公司成长能力有正向推动作用。

3　创业板上市公司高管激励与成长能力

3.1 高管持股比例与成长能力

代理成本假说认为高管持股可以降低代理冲突，提高公司风险承担水平，当高管持股比例超过某一临界点时，壕沟效应出现。风险规避假说则认为高管持股使高管的人力资本集中于某个公司，财富分散程度降低，加重了管理者的风险规避负担。

3.2 高管薪酬与公司成长能力

高管薪酬激励是高管激励的一个重要方面。薪酬激励作为一种管理手段，其最显著的特点就是直接涉及员工的个人利益。薪酬激励不仅可以激发人们的工作热情和兴趣，还可以提高人们对自身工作的认识，使成员对本职工作产生强烈的积极的情感，有利于充分发挥员工的能动性。

4　实证检验

4.1 模型设定

本文选取2012-2014年在创业板上市的356家公司为样本，采用全部纳入法，构建多元线性回归模型，设定被解释变量与各解释变量进行回归拟合，进行数据分析，并采用标准参数检验来确定其相关显著性。

4.2 变量定义

4.2.1 解释变量

①股权集中度：公司前十大股东持股比例平方和。②股权制衡度：第二至第十股东持股比例之和/第一大股东的持股比例。③机构持股比例：机构持股数/流通A股数。④兼任情况：董事长是否兼任总经理，如果兼任为0，不兼任为1。⑤董事受教育程度：董事会成员硕士及以上学历人数/董事会人数。⑥董事会活跃度：报告期内董事会召开次数。⑦独董比例：独立董事人数/董事会人数。⑧高管持股比例：高管持股数/总股数。⑨高管薪酬：高管前三名薪酬总额的自然对数。

4.2.2 被解释变量

可持续增长率：净资产收益率×收益留存率/（1-净资产收益率 ×收益留存率）。

4.2.3 控制变量

①公司规模：总资产额的自然对数。②资产负债率：负债/资产。③行业特征：高新技术行业为1，其余为0。

4.3 回归分析

由相关性分析发现自变量相关系数均小于0.5，可知以上选取的解释变量所构造的回归模型不存在多重共线性问题。可持续增长率模型的F检验值为9.062，具有统计学意义。回归分析结果表明：股权集中度、机构持股比例、董事受教育程度、董事会活跃度、高管薪酬通过了显著水平为99%的检验；兼任情况、高管持股比例通过了显著水平为90%的检验。

就股权结构对公司成长能力的影响而言，股权集中度与可持续增长率在99.62%水平上显著正相关。说明在创业板上市的公司中，相对集中的股权结构有助于治理结构的构建和完善，能够充分调动大股东的积极性，确保实施有利于公司发展的决策。机构持股比例与可持续增长率在99.2%水平上显著正相关，说明在创业板上市的公司中，较高的机构持股比例可以提高对经理人的监督效率，完善治理结构，对公司的成长起到积极作用。股权制衡度没有通过显著性检验，原因可能是在刚刚成立的创新型企业中内部治理结构还不完善，股权结构的分散易造成实力相当的股东为一己私利你争我夺，反而会导致企业代理成本的增加。

就董事会特征对公司成长能力的影响而言，董事长与总经理两职兼任情况与可持续增长率在93.4%水平上正相关、董事受教育程度、董事会活跃程度与可持续增长率分别在99.2%、99.1%水平上显著正相关，这与代理理论和有效决策理论相吻合。独立董事比例没有通过显著性检验。但本文认为这并不意味着独立董事的设立可有可无，出现这种情况一方面可能是由于创业板上市公司引入独立董事制度的时间不长，设定独立董事大多是为了迎合相关法律法规的要求，导致独董制度本身就存在缺陷。另一方面，许多公司聘请一些没有企业运作经验的学者或政府名人出任独立董事，其目的仅仅是提高企业的知名度，不能作出有效的商业判断，于公司成长无益。

就高管激励对公司成长能力的影响而言，高管持股比例和高管薪酬与可持续增长率分别在91.7%、99.14%水平上呈正相关。美国哈佛大学的W.James教授也在对员工激励的研究中发现，按时计酬的分配制度仅能让员工发挥20%～30%的能力，如果收到充分激励的话，员工的能力可以发挥出80%～90%，两种情况之间60%的差距就是有效激励的结果。通过高管激励政策，可以留住人才，开发管理人员的潜在能力，促进其充分的发挥其才能和智慧。

5　研究结论与建议

5.1 创新型企业角度

第一，适当提高股权集中度和机构持股比例。本文的研究表明，创业板上市公司股权集中度和机构持股比例与公司发展能力显著正相关，而股权制衡度与发展能力无关。因此，本文建议：大股东应在股市的低迷期适当增持公司股份，这既可以给中小投资者以持股信心，遏制公司股价的非理性下跌，又能降低增持成本。此外，公司还应通过定向增发等途径，吸收境内外机构投资者的投资，从而提高机构持股比例。当然，提高股权集中度并非意味“一股独大”，优化股权结构是一个动态调整的目标模式，在创业板上市公司发展到一定规模时，为抑制大股东的武断专行，构建由几个大股东相互牵制的股权制衡机制就显得愈发重要。

第二，逐步实现董事长与总经理两职分设模式，并为董事的继续学习创造条件。从本文的研究结论来看，创业板上市公司董事长与总经理两职分设，以及董事受教育程度和董事会活跃程度与公司发展能力显著正相关，而独立董事比例与发展能力无关。基于此，本文建议：虽然董事长与总经理两职分设具有明显的优势，但也不宜整齐划一，对于那些刚上市的小公司而言，沿用上市前的两职合一模式或许更有利于公司的发展，而作为上市多年且已发展到一定规模的大公司来说，采用两职分设模式则会更好。对于公司董事的任职学历要求和董事会会议次数也不宜一概而论，而应该通过报销学费的形式鼓励董事参加在职继续教育，并建立董事会议事制度，对于不断提升董事专业素养和决策能力无疑会大有益处。此外，创业板上市公司应尽可能从注册会计师、律师和离任的公司高管人员中选聘独立董事，以克服学者或名人型独立董事精力有限又缺少实践经验的弊端。

第三，实行激励政策，加大高管激励力度。本文的研究表明，创业板上市公司高管持股比例和薪酬激励均与公司财务绩效显著正相关。从目前情况来看，大多数上市公司已经认识到了高管激励的重要性，但制度还不完善。因此，建议优化目前的高管激励体系，除了使高管薪酬与业绩挂钩之外，还应鼓励高管人员在合适的时机增持公司股份，必要时还应给予公司高管一定的股票期权，从而加大对高管人员的激励力度。

5.2 投资者角度

对于创业板的中小投资者而言，与其听信“小道消息”，或者股评分析报告，还不如从公开披露的公司会计信息中入手，即主要基于公司行业特征，以及大股东、机构投资者、高管人员持股比例的变动情况来选择投资对象。常言道：“买股票即买未来”。关注公司的治理结构也就是关注公司的获利能力和成长潜力，能够有效避免落入公司的各种“利润陷阱”。

5.3 监管部门角度

监管部门对上市公司治理结构建设负有不可推卸的责任，除了应通过制定与有关法律法规相配套的工作指引来促进上市公司加快建立治理结构外，还要定期对上市公司的治理结构规范化情况进行检查评价，以此推动上市公司不断完善治理结构。

主要参考文献

［1］唐松，孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效［J］.管理世界，2014（5）.

［2］戴亦一，陈冠霖，潘健平.独立董事辞职、政治关系与公司治理缺陷［J］.会计研究，2014（11）.

［3］李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究［J］.南开管理评论，2008（1）.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.10.006

F275

A

1673-0194（2016）10-0014-02

2016-04-20