控股型投資漸盛善意收購緣何走向創投紛爭

史莹

从雷士照明、上海家化、俏江南、到大娘水餃、萬科、汽車之家，近幾年來諸多創投紛爭事件频频發生，表明大陸資本密集buyout（控股型投資）的時代已經到来。無論是上市公司的管理層還是創業者必須開始自修一個課題：在資本攻勢下如何自處。

野蠻人在門外安營紮寨，動用資本力量奪取標的公司控制權的故事，正在中國大陸頻頻上演。

「萬科和汽車之家的事件，看似偶然其實是必然，未來市場上會有越來越多類似的事情發生。」清科集團創始人倪正東近期在公開演講時曾這樣說道，王石和秦致在公司占有的股份都非常少，當創始人或職業經理人對公司占股非常少，少到低於5%的時候，很難對公司有絕對的控制權。

控股型投資也叫Buyout投資，通常做法是買下一家公司，對之進行重組和各種運作比如倂購，然後享受這家公司的市值水漲船高帶來的利益。在美國華爾街，黑石、凱雷、KKR、博龍資本等頂級PE機構，常使用控股型投資的高階玩法。

倪正東指出，中國大陸目前做控股型投資的機構還非常少。但最近兩三年隨著萬科、汽車之家等事件的發生，大陸的控股型投資基金會越來越多，這塊市場存在巨大機會。

控股型投資漸多

一位倂購基金行業的業內人士表示，私募股權行業在美國華爾街發展時間較長，開始PE機構是以粗暴的方式入主被收購公司，然後把對自己沒太大幫助的部門裁掉，或者等到被收購公司市值高一點時再把它賣掉。這種粗暴的財富掠奪過程，使其落得「野蠻人」的稱呼。《門口的野蠻人》講的就是20世紀80年代，KKR杠杆收購雷諾茲-納貝斯克集團的故事。

但是從黑石集團之後，出現了善意倂購交易的模式。PE機構在買下一家公司之後，並不會把管理全部裁掉，而是把自身的產業、財務資源注入被收購公司，幫助公司穩定發展來獲取收益。

博龍資本董事總經理、中國區總裁花醒鴻表示，在歐美的成熟市場，有些家族企業的繼承人不願意繼續經營企業，就把公司出讓給職業經理人或者PE機構來控制管理。

「還有一些公眾公司由於管理不善，出現了經營或財務方面的困難，需要控股型基金的進入，為其提供資本和經營管理方面的支持。所以在歐美有不少做控股型投資的基金，至少從我們的經驗來講，結果還是很不錯的。」他說道。

但包括博龍資本在內的美國PE機構，在中國大陸卻很少出手。花醒鴻介紹道，博龍的傳統業務主要在美國、歐洲、日本等地的市場。在大陸市場，博龍希望跟中國的戰略投資者和財務投資者，一起做一些跨國的收購兼併，使中國的企業在走出去過程中更好地管控風險。通過收購歐美、日本的先進技術、產品和品牌等，同時跟中國市場結合起來，為投資者創造價值。

「我們也希望有機會出現的時候，能在中國市場跟有關的機構、企業合作，做一些跟中國相關的業務和投資。」他解釋道，在中國做控股型投資的PE機構不多的原因在於，第一，過去中國經濟發展很快，很多公司即使做得不是那麼好，也會因為市場提供的機會獲得成長。這些公司由於自身能夠實現盈利，不存在被控股收購的基礎。

第二，很多中國民營公司都是第一代創業者建立的，他們還在積極的參與公司的管理，把公司控制權賣給投資人的動力不是很大。所以相對來講PE在中國做控股型投資的機會並不多，即使有機會，很多公司也是被賣給了同行的戰略投資者。

「但目前，隨著中國經濟的轉型調整，以及家族企業、民營企業落到第二代手上，PE做控股型投資的機會會越來越多。二代企業家對傳統家族企業的未來定位會有不同的理解，他們也有自己擴展業務範圍和視野的想法，比如建立投資控股平台，往投資方面去轉型。」他說。

善意收購為主

PE機構在進行控股型投資之後，是否一定要更換管理層團隊？花醒鴻表示，並不是所有的控股型投資都要把管理層替換掉，有時候收購一家公司恰恰是因為他的管理層很好，但是得不到足夠的資金支持。

「比如我們去收購一些跨國公司的子公司或孫公司，他們的管理層很有想法，有很好的技術。但由於大的跨國公司有很多業務，資金調度的過程中，不可能給到該公司充足的資金支持的。我們就把它收購下來，跟管理層進行合作，給他提供更多的資金和管理支持。」他說道。

但是如果被收購公司的價值低估，或者說價值沒有得到很好的挖掘是由管理層造成的，PE就會選擇更換管理層。還有一種情況是，被收購公司的管理層並不是太差，但需要引進特殊的人才帶公司上一個新台階，博龍資本就會引入更好的管理層。

對於汽車之家事件，花醒鴻表示，平安收購汽車之家之後，有很多的資源可以對接。它需要的不止是把現有公司管好的人，而是能在更廣泛的層面把這些資源結合好的人。這可能就需要另外一個層次的管理人，來實施這樣的戰略。

「在歐美市場的控股型收購大部分都是經過友好協商的，這樣可以保持各方利益的一致性。敵意收購也存在但相對較少，因為敵意收購會增加很多的成本，而且對雙方造成的損失可能都會更多。」花醒鴻說道。

前述倂購基金行業業內人士也表示，PE機構入主的公司往往都存在一些問題，需要外部力量來突破瓶頸。这裡邊存在兩種情況，一種是管理層本身能力不夠，或者年紀比較大了，不足以突破公司的經營瓶頸，所以需要把管理層換掉。另一種是管理層是有能力的，但公司需要借助資本的力量快速擴張，這種情況下資本方就會把管理層留在公司裏邊。

未雨綢繆做好股權設計

對於初創企業來說，公司從天使輪融資到A、B、C甚至是Z輪，創始人的股權被反復稀釋。創始人該如何面對這種資本掌握控制權，反客為主的情形？

倪正東說道，創業者需要思考清楚，創造一家公司是要經營一輩子還是賣掉。如果創立一家公司，是為了將來在公司市值很好的時候賣掉套現，那沒有控制權也無所謂。如果創立一家公司，是當做一生的事業，想要保持控制權，意味著要審慎融資，就可能會放緩增速，在競爭中落後於對手，所謂「緩稱王」。要擴大規模，則需要囤積足夠彈藥，以應對不時之需，所謂「廣積糧」。前者可能更適合追求事業成就的創業者，後者則適合於追求財務回報的創業者。

如果既要做大規模，又不想失去控制權，就需要創業者在股權架構上下功夫，以保證在股權分散的情況，仍占據多數投票權。

目前獲得認可的方式大致有三種：

一是A B股，常見於中概股，京東、陌陌等都採取了這種方式，即創始人手中的股票，1股可以有多個投票權。二是合夥人制度，以阿里為代表。合夥人制度下，投票權實際上和持股比例脫鉤，管理層基本掌控公司。三是關聯股東設計，以樂視為代表，股東中包含賈氏兄妹三人，實際上提高了賈躍亭對公司的控制力。具體的股權設計，需要創業者和資方商議進行，順利與否很大程度上取決於資方對專案的預判和信心。